对话PAC廖明：中概股赴美上市拐点已至，一级市场需要调整估值逻辑

编者按：本文来自微信公众号“IPO早知道”（ID:ipozaozhidao），作者：Stone Jin‍，36氪经授权发布。

过去2个月，对于处于赴美上市进程中、以及正准备赴美上市的中国企业而言，显然是极为“艰难”的2个月。

60天前的3月18日，涂鸦智能成功登陆纽交所，首日上涨19%；或许极少有人能够预料到，这将是未来60天内最好的中概股在美IPO首日表现。

紧接着，除怪兽充电首日微涨0.5%外，知乎、水滴这两家明星公司上市首日均收跌超10%。

进入5月以来，一个非常直观的表现是，在连续两个本该是递表高峰的周五，没有任何一家中概股选择public filling；甚至，本应已经完成挂牌、或即将完成挂牌的行业头部公司，均适当地放缓了自己的IPO进程。

当然，前述企业的后市表现较为“低迷”、以及拟上市企业暂缓或推迟IPO的选择，不完全与其公司本身的基本面有特别大的关系。

但至少，站在今天这个时间节点，对于所有拟上市的中国企业而言，大家不得不面对的一个事实是，赴美IPO拐点已至。

2月末，《IPO早知道》曾与PAC创始合伙人廖明有过一次交流。彼时，这位曾于瑞银、摩根士丹利、凯雷任职，现长期坚持capital markets driven投资方法论的一级市场投资人，提出了一个观点——创始人不是非得耗费大量精力、一轮一轮地在一级市场中融资，商业模式可行、估值到一定规模后就可启动IPO。

而在市场遇到“拐点”的当下，《IPO早知道》日前再次找到廖明，与其探讨了在目前的市场环境下，拟上市企业在筹备IPO、推进IPO乃至临近IPO时需要注意的关键事项；同时，廖明亦分享了其基于二级市场的角度，如何看待一级市场的估值体系。

值得一提的是，PAC已连续四次作为中国唯一的GP参与Preqin报告的撰写，向全球LP介绍中国市场情况——在6月即将出版的APEC亚太地区PE/VC报告中，廖明的文章将围绕“中国互联网行业的监管”话题展开，在本次交流中其同样阐述了自己的看法。

以下系经精编整理的对话节选：

道指周期股为主，纳指科技股为辅

Q：其实你在3月初的时候就在跟我私下聊“拐点”这个事情？

廖明：拐点更多是一个市场看法，指的是二级市场估值有重大调整，IPO市场随之遇冷——从之前对拟上市公司的追捧、上市当天股价大幅上涨，变成市场对公司的前景判断发生重大变化、IPO市值远低于预期，同时上市后价格不振、交易量低迷。

坦率地说，那个时候还是有一些不同声音的；到今天大家的观点基本一致。

Q：当时是怎么判断中概股IPO将出现拐点？

廖明：主要是基于平时对各种市场新闻的阅读和思考，同时包括大量和二级市场机构的沟通，是综合各种信息的结果。

当然，做出一个判断，必然需要一个trigger，这个trigger是3月初我看到美国家庭(households)通过购买ETF流入股市的资金量达到3000亿美金，结合之前的各种市场信息，我当时就做出了市场很快要出现拐点的判断。

Q：能否具体讲讲这些市场信息？

廖明：主要有这几个方面的因素促成：

1、疫苗的出现。疫苗推出后，线下服务、零售、体育、娱乐、主题公园、航空公司、游轮公司等“后疫情周期股”的股价开始上扬。

事实上，不少纽约的 hedge funds做出了“道指周期股为主，纳指科技股为辅”的策略，当时就布局这些行业的基金经理已经赚得盆满钵满；有些基金就是在那轮风格切换时开始减少了对科技股的配置。

2、美国政府对美国家庭第一个1400美金的发放。市场估计70%用于消费，home based 的消费和旅游开始上升，这都有利于“后疫情周期股”；30%用于投资，家庭资金开始流入股市。

3、第二个1400美金的发放，市场估计大比例用于投资，小比例用于消费。

4、美国家庭存款转投资的比例开始提高，更多资金流入股市；同时，美国人开始在银行排队开户，因为很多穷人是没有银行账户的。部分存款也开始转投资。因此个人投资交易账户的资金也迎来的配置高潮。

其实这些都是公开信息。

紧接着，出现了一个我认为的标志性新闻：从 2 月到 3 月第一周的五周时间内，美国家庭(households) 通过购买 ETF 流入资本市场的资金体量达到 3000 亿美金。

Q：这是关键？

廖明：这个就是我做出判断的trigger。看到这个新闻后，我就在内部说，市场开始转向，拐点快要来了，但也确实没有想到会发生这么快。

Q: 我们怎么去理解这个3000 亿 EFT资金？

廖明：我觉得可以从两个层面来解读：

首先、这些 EFT更多针对“后疫情周期股”，这些股票从11月已经开始上涨，这么大体量的资金流入，会进一步助推这些行业股票的上涨。

其次、这些行业和股票的上涨，会带来估值体系的调整，这才是更需要注意的。

资本市场逐步恢复正常，估值逻辑须重新调整

Q：当这块资金入市后，估值体系的调整趋势是怎样的？

廖明：我们首先回顾一下去年的市场和估值逻辑。

2020年因为疫情的关系，绝大部分企业都亏损严重，市场认为只要收入能增长，就是好公司了。资本市场当时用 P/S 代替了P/E和PEG来估值新公司，所以才出现了两家中国的消费品/零售公司使用 P/S 做估值做了美国 IPO。

我需要强调的一点是，这些是史无前例的短暂现象，不可能长久。随着疫情逐步平复，市场慢慢恢复正常，就会使用疫情之前的 P/E 和 PEG 来对资产进行估值。

疫情后，资本市场开始回复正常状态，关注商业模式的质量、净利润和价值面，使用 P/E 和 PEG来估值；而大量追逐“后疫情周期股”的资金持续涌入资本市场，就会扭转去年短暂的估值体系，逼着估值体系调整到疫情之前，然后进一步固化，从而带来整个资本市场重新开始用 P/E 和 PEG 这些传统指标对资产做估值。

同时，受益于疫情的企业服务、软件、云、线上相关的公司，一直都使用P/S来估值，因为市场预期他们的收入在疫情之后增长会下降，P/S也有重大调整。我们看到，一些公司在IPO时的P/S，从之前的两位数已经下降到了个位数，甚至是low single digit。

Q：这种情况下，基金的配置有什么变化吗？

廖明：当然，两个方面。

第一、我们看最近的市场情况，华尔街开始抛弃科技股，拥抱周期股。木头姐的基金净值都跌幅不小。

第二、在资产配置上，美国的部分基金经理公开建议减持中概股，配置单纯的美国龙头股即可。这是因为，去年中国疫情控制得又快又好，很多基金都属于高配了中概股，今年美国的情况也有所好转，就相应减少了对中概股的配置。这两个因素叠加，对中概股的估值同样也有很大影响。

Q：是不是可以理解为，刚刚提到的这些因素加在一起，才整体改变了市场走向？

廖明：没错，这是综合作用的结果。同时，我们还需要注意到人民银行的货币政策。

这就引到了另一个话题——到底是谁在买中概股？

我们常说的long only funds，一些全球知名的长线基金，目前在香港都有团队，很多是中国籍的基金经理们(PMs)在买中概股，还有一些华人背景运营的基金，同时还有在港的一些中资投资机构。简而言之，就是中概股的买家中，中国人和华人的比例是极高的。

这和一般人的认知可能不完全一样。怎么去美国上市，买中概股的大多还是中国人呢？

其实很简单，阿里、腾讯、拼多多等纳入全球重大股指的，以及各个赛道的头部互联网平台企业，因为市值大、流动性好，在全球基金经理们的配置范围内，其他绝大部分在美国上市的中概股，纯海外背景的基金经理们既不懂也不在意，有些中国公司名字，他们都不会发音，更何况让他们去配置。

中资机构的资金体量，当然受制于央行。今年的货币政策，大家也比较清楚。

Q：这就导致了，这段时间的中概股表现都不是那么理想？

廖明：大家其实都可以看到，容联上市当天股价上涨200%，涂鸦智能上市当天股价涨了19%，很明显涨不动了，之后相继跌破发行价。

这个时间节点，市场普遍认为的拐点就来了。

接下来、知乎、怪兽充电、水滴，情况都不太理想，IPO市值和公司预期有很大差距，后市表现也不乐观。

下半年还有一批公司希望完成IPO，据我从各个渠道的了解，已经有公司暂停和终止IPO，其中不乏知名公司，体量也很大。

不必过多在意IPO估值，招股书撰写值得花更多精力

Q：PAC是一级市场投资机构，这种市场拐点，对你们乃至同行们意味着什么？

廖明：各家机构都有自己的投资方法论，我不能一概而论。

对我们而言，以二级的视角看一级，这是我们长期坚持的投资策略。换言之，二级市场的估值逻辑调整，一级市场的投资逻辑和估值逻辑也要跟着变。

资本市场开始使用传统的 P/E 和 PEG 来估值，基金经理不仅看top line 收入的增长 (在美国市场体现得更为明显)，更开始看重商业模式、收入模型、增长质量和bottom line（净利润），更看重公司的profitability，未来能否盈利 (如果尚未盈利的话)。

这就大幅提纲了对拟上市公司的质量要求。举个例子，消费品和零售公司，二级市场现在用净利润和P/E来估值，看公司业务的可持续性和盈利性，那在一级市场，也要注意这些指标——不是收入持续增长，就一定是好公司。

同时，对于用P/S来估值的2B service/软件企业来说，因为二级市场的P/S已经大幅下降，所以一级市场的估值也要下来。

最近有美元LP讲，有些机构现在的估值逻辑是“刻舟求剑”：市场已经发生很大变化，他们还在使用去年短暂出现的估值体系。

比如，二级市场的某个赛道只有8倍的P/S，在一级市场，有些机构给30倍，这是非常疯狂的。即便这个公司未来能上市，基金的回报也会大大降低。考虑到每年B轮之后的公司有3000多家、去美国上市的TMT中概股只有20多家，这种投资大概率是打水漂了，而且是个大水漂。

所以一级市场的投资机构，要了解二级市场的这个情况；形成认知，然后指导投资；最重要的是，一定要投业务solid、有quality的公司。

我们不能永远指望二级市场像2020年下半年和今年年初一样火爆。在正常的二级市场情况下，你投的公司能上市，同样能赚几倍，这才是一个好的投资。

Q：作为一名前投行banker，对接下来想要赴美IPO的公司，你有什么建议吗？

廖明：总体而言，大势已定，要顺势而为，精心准备。

具体来说，估值方面，不要过于纠结于估值，要让高质量的长线基金进来做股价的压舱石，不要只能自己赚钱，不让其他人赚钱；过于在意估值，IPO时的订单都是虚单、hedge fund和散户，发行就非常困难。

任何创业者都不希望最后是一个“自杀式”的IPO。很遗憾，这个已经出现了，而且未来还会接着出现。

一些投行的朋友在和我交流时提到一种现象，个别创始人特别在意IPO时的估值，本质上是ego问题。

事实上，你如果不是阿里、腾讯、拼多多等超级巨头，不需要那么在意估值以及估值带来的个人的ego。资本市场海量的资金，在IPO时，根本不care你个人的ego。

我的建议是，先上市再说，然后扎扎实实做业务，公司持续受到认可、市值持续增加、个人身家持续上涨，那才是真正有价值的事情。

直白点来说，现在的市场情况下，在估值方面，先“认个怂”，未来可能就海阔天空。

至于招股书的撰写方面，对于现在开始准备写招股书的企业来说，关于怎么写equity story，需要特别注意。

俗话讲，艺术源于生活、又高于生活。

这句话在IPO准备过程中同样适用——公司业务的立意要拔高，然后有坚实的运营和财务数据支持，这样才能convince基金经理商业模式的可行性。

为什么说招股书非常重要，一方面，市场有压力，在拐点出现后，基金经理必然用更严格的眼光审视IPO的公司质量；另外，投行和律所今年项目超级多，除了个别体量巨大的项目，如果和投行及banker没有私人交情，大部分项目都是流水线工程，创始人、CFO、机构股东要有能力帮助公司一起思考公司的股票资本故事，提高招股书撰写的质量。

一句话，敲门砖值得花更多时间、更多心思。

大势已定，你再着急又有什么用呢？

Q：另外一个不得不面对的话题，过去这段时间大家都在讨论互联网行业的监管，这对中概股IPO有影响吗？

廖明：我们看到最近出台了很多监管措施，监管开始正常化和常态化。对互联网企业而言，不管是否准备IPO，积极主动而谦虚地与监管沟通，让主管部门了解自己的业务并建立互信，是减少IPO前的非财务影响因素的必要功课。

此外，监管机构对于包括刷单在内的业务或财务造假深恶痛绝。同时近年来投行内控也运用高科技的手段来审核IPO——如果公司有刷单造假的传言，基于无风不起浪的常识，投行会非常谨慎，内控会非常严格。要坚持创业的初心，扎扎实实做业务，所以不要有侥幸心理。

总之，市场拐点出现，估值体系回归正常，监管常态化，都对企业提出了更高的要求，扎实做业务，平常心对待一级市场的估值，知道怎么better present 公司，顺势而为，积极准备，才能有一个高质量的IPO。

资本市场万里长征第一步，做好IPO很重要。