注册制下嘅IPO新变局

编者按：本文嚟自微信公众号“读数一帜”（ID:dushuyizhi007），作者：《财经》记者张欣培 王颖 冯奕莹，编辑：陆玲，转载经授权发布。

实施注册制之后，IPO堰塞湖、撤回潮有住唔同嘅意义。2021年，从严监管将会成为中国股市主旋律，但企业上市步伐尚无放缓迹象。

2021年开端，对于拟IPO嘅企业嚟说并唔顺利。

3月4日，原计划要上发审会嘅两家IPO企业中，一家撤回申报材料，一家暂缓上市。另有一家企业被创业板上市委终止审核。3月2日至8日，又有7家创业板，3家科创板拟IPO企业被终止审核、取消审核等。而之前现场检查嘅20家企业中，有16家企业主动撤回，IPO申请材料。

一时间，IPO发行上市似乎已“大镬”，终止潮正喺传递IPO收紧嘅信号。但实际上从上年下半年开始，拟上市企业申请撤回材料同被否嘅数量就喺增加，而呢种趋势恐将继续。今年1月29日，证监会发布，《首发企业现场检查规定》，将停留喺窗口指导中嘅监管手段落喺纸面上。2月1日，上交所发布实施科创板常见问题《自查表》，严将入口关、优化审核作风。

呢啲信号表明，从严监管好可能成为2021年嘅主旋律。即便系主动撤回嘅企业都难逃检查。沪深交易所分别表示，对于现场检查进场前撤回嘅项目，如发现存喺涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题嘅，保荐机构、发行人都要承担相应嘅责任，绝唔可以“一撤，之”，都绝唔允许“带病闯关”。

多位投行人士向《财经》记者表示，2021年IPO审核将会全面收紧。“收紧系指IPO审核会更加严格，并唔意味住上市企业嘅数量会减少，今年或者依然系IPO大年。”南方一家券商投行人士表示。证监会都明确表示，今年以嚟IPO保持，常态化发行，既没有收紧，都没有放松。

投行人士认为，IPO出现大规模嘅撤回申请并非源于证监会控制节奏，而系源自企业自身质量唔过硬。证监会表示，将严将资本市场入口关，常态化开展问题导向及随机抽取嘅现场检查，支持符合条件嘅优质企业上市，避免“带病闯关”，提高首发企业信息披露质量。

“注册制以信息披露为核心，提高信息披露质量系注册制试点成功嘅关键。家阵时情况下，现场检查对提高IPO信息披露质量具有重要作用。”证监会表示。

实际上，IPO发行节奏并没有放缓嘅迹象。截至2月19日，证监会今年共核准或同意注册66家企业IPO，数量同上年同比有较大增长，环比则变化唔大。

资深投行人士王骥跃甚至预测，2021年IPO发行数量将超过IPO发行大年嘅2020年。“如果按照目前嘅批文节奏，科创板同创业板每周各5家注册，2021年发行数量可能会达到500家。”王骥跃向《财经》记者表示。

但系，即便大规模发行或者都唔可以解决目前嘅IPO堰塞湖现象。根据Wind数据统计，截至3月2日，IPO审核通过但尚未发行嘅企业达到，286家。按照目前嘅审核节奏估计将近半年才能将库存项目消化完毕。而目前已经预披露排队待审嘅项目数量系446家。此外，仲有一大批待上市项目摩拳擦掌中。

“注册制下嘅堰塞湖同核准制下有住好大嘅区别，二者形成堰塞湖嘅原因系唔同嘅。注册制下IPO审核周期平均5个月，所以呢种堰塞湖并唔会影响企业上市速度。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《财经》记者表示。

资深投行人士王骥跃认为，注册制下IPO堰塞湖嘅形成一部分原因喺于大量企业嘅上市，而呢啲企业嘅质量参差唔齐。“现场检查系去堰塞湖嘅有效方式，监管层要将资质唔好嘅企业排除喺外，为优质嘅企业等道。”王骥跃表示。

注册制下IPO生态已经发生，新嘅变化。企业供畀增加，发行定价更加市场化，次新股炒作都全面降温，而科创板嘅二八两极分化更加明显。一场新嘅变局正喺发生。

堰塞湖何解？

2020年，IPO企业发行数量达399家，成为IPO发行大年。即便咁，IPO堰塞湖再次形成。

根据证监会网站披露，截至2021年2月25日，申请上交所主板嘅拟IPO企业共117家，其中已经过会但尚未上市嘅为47家；深交所中小板方面，拟IPO排队企业共54家，其中过会9家。据沪深交易所披露，截至3月3日，科创板IPO喺审企业共189家（其中提交注册46家，已过会尚未提交注册38家）；创业板IPO喺审企业共379家（其中提交注册47家，已过会尚未提交注册71家）。据此估算，目前沪深两市IPO总排队家数已高达739家，其中已过会258家。

“据我所知，交易所嘅审核员已经忙得唔可开交，因为佢哋需要喺法定时间完成审核工作。”一位投行人士表示。

实际上，从上年下半年开始，科创板IPO上会大幅提速。2020年9月－12月，共有120家企业上会，数量较2019年同期增长73％。其中，9月38家、10月13家、11月36家、12月33家。2021开年则延续，呢一势头，2021年1月－2月上会企业共29家，2020年同期上会企业共7家。

科创板发审会审核结果显示，2020年科创板上会企业229家，其中未通过2家，取消审核2家，暂缓表决7家。2021年前两个月，上会企业29家，其中取消审核2家，暂缓表决2家。2021年较往年相比数量增多，将关都略有收紧。

创业板IPO上会数同样从上年下半年开始大幅提速。

2019年共有73家上会企业，2020年，有216家上会企业，其中下半年即7月-12月占190家。2020年嘅216家上会企业中，未通过2家、暂缓表决3家、取消审核1家。2021年1月－2月，共有43家企业上会，其中未通过2家，同样略有收紧。

王骥跃表示，按照而家嘅发行节奏（每周批文13家），一年嘅IPO数量将达到650家左右，考虑到节假日、补充更新财报等原因，预计2021年IPO数量将喺500家左右，“都就系话，如果没有较大比例撤材料或者否决项目嘅话，目前喺审项目今年都发唔完，2021年即将申报公司嘅IPO，大概率系2022年嘅事，”。

前述发行端嘅“拥堵”，系咪就系过去所说嘅IPO堰塞湖？注册制下审核更加市场化、法治化，为何仲会出现IPO申报企业积压嘅现象？

“家阵时IPO申报企业排队现象同历史上嘅‘堰塞湖’问题有区别。”证监会相关负责人喺答记者问时表示，之前出现“堰塞湖”时，IPO没有实现常态化，停停开开，预期都唔明朗，一啲企业从首次提交申请到获得核准用时需要2年到3年。而注册制改革后，证监会住力提高审核透明度同效率，目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月。

证监会表示，目前嘅IPO申报企业排队现象，系由于企业踊跃申报上市、IPO排队数量增长较快等多方面因素导致嘅，客观上都反映，我国实体经济发展嘅活力。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示：“而家我们睇到嘅堰塞湖唔同于核准制下嘅堰塞湖。注册制下嘅堰塞湖，唔系审核慢，而系上市资源更加充沛。注册制改革后，好多企业都觉得自己有资格上市，说明注册制受到，市场嘅肯定，企业选择国内上市而非去国外。”

对于呢次IPO堰塞湖嘅形成原因，有业内人士话，这源于政策嘅唔稳定性带嚟，企业同中介机构共同嘅唔安全感，紧周期大家勒紧裤腰带过日子，松周期则会出现扎堆报项目嘅情况，都谂抓紧食到尺度宽松嘅红利，心底明白松周期唔会维持太长时间。扎堆报项目就意味住要抢时间赶进度，总会混进一啲鱼目混珠嘅企业，咁样嘅集中申报往往会对审核造成巨大嘅压力。

该点样解决发行端拥堵严重嘅问题呢？部分市场人士曾寄希望于IPO加速发行上，全面注册制早日推行，加快新股发行嘅速度。

唔过，财经评论员皮海洲认为，呢种谂法只系一厢情愿。新股发行需要考虑到市场嘅承受能力，即便系全面注册制同样系咁。如果新股发行唔考虑市场嘅承受能力，市场就会加速下跌，就会走向低迷，最终新股发行都就难以为继，甚至面临住新股发行失败嘅危险。

“如果市场接受唔，IPO市场化，唔愿承受短期嘅冲击，控制节奏都就喺情理之中嘎啦。”王骥跃话，喺市场稳定运行嘅基础上，保障市场融资功能持续更为重要，制度系可以唔断完善嘅，并唔好求一步到位。

有投行人士指出，加速IPO堰塞湖嘅流动，将IPO公司嘅现场检查常态化同样有效。

今年1月31日，证监会发审委发布“首发企业信息披露质量抽查抽签情况”（第28号公告）。根据公告，参同抽签企业为2021年1月30日前受理嘅科创板同创业板企业，共407家，中签20家，其中创业板11家、科创板9家。中签嘅20家企业中，有16家企业终止上市审核，原因均为主动撤回，现场检查展露出震慑力。

据王骥跃介绍，2014年－2020年间，现场检查成为例行工作，按照5％嘅比例抽查。其中有部分系随机抽签嘅，仲有嘅系预审员审核过程中存疑移交嘅，但存疑移交嘅并未公开披露。

“发行节奏加快嘅时期，就会吸引大量公司申请IPO，申请公司多嘎啦，公司质量同申报材料质量都会下降，为，严将入口关，审核力度就加大嘎啦，现场检查力度都就随之加大，吓阻部分带病闯关、滥竽充数嘅申报者，减轻堰塞湖压力。”王骥跃说。

有投行人士透露，根据以往嘅经验，IPO企业被抽中检查后通过率较低，所以有啲企业收到通知后，认为仲唔如早点撤回。都有一啲企业可能系喺前期预审时，发现问题较多，已经被劝退嘎啦。对企业嚟说，同其冒死闯关，仲要唔如准备好后再重新申报。

唔过，对于现场检查撤回嘅项目，并唔可以“一撤，之”。

呢排，沪深交易所均表示，高度重视项目撤回情况，正喺对相关问题进行分析梳理。从目前情况睇，项目撤回原因系多方面嘅，对其中涉及信息披露同保荐机构核查嘅若干问题，上交所已喺审核过程中予以重点关注。

撤回潮再现

频繁上演嘅IPO申请撤回无疑系疏解堰塞湖嘅有效手段。实际上，IPO撤回潮正喺发生。

呢轮现场检查抽签中，被抽中嘅20家拟IPO企业中16家主动撤回，上市申请材料，八成撤回比例引起市场热议。而从上年下半年嚟，拟上市企业撤材料嘅情况就开始增多。

以科创板为例，根据上交所科创板项目审核数据，2019年有23家公司终止审核。2020年前11个月，总计有26家公司终止审核。从2020年12月起，科创板拟IPO公司终止审核嘅企业数目骤增。2020年12月有15家终止审核，2021年1月为10家，2021年2月系9家。

2020年12月至今嘅终止审核案例中，原因均为“主动撤回”。上年12月以嚟创业板终止审核嘅案例同样增多，绝大部分终止原因都为“主动撤回”。

撤回潮嘅出现似乎传递，IPO收紧嘅信号。

唔过，证监会表示，IPO审核“既没有收紧都没有放松”，并表示通过现场检查、现场督导、自律监管等手段嚟严将上市入口关。

实际上，撤回企业数量嘅增加同样需要考虑到供畀端嘅情况。上年下半年以嚟，科创板同创业板受理IPO企业申请数显著增加。

以创业板为例，上年6月创业板注册制改革落地。6月15日起，深交所开始接受创业板喺审企业嘅首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。因存量喺审企业交接，6月受理122家企业，7月受理242家企业，数量均较多。

截至3月3日，创业板7月受理嘅241家企业中，有42家已终止审核，占创业板总撤回比例较高。

《财经》记者对这42家企业嘅终止审核时间梳理发现，9月有2家，11月有4家，12月11家，1月6家，2月16家。截至3月3日，3月份以嚟有3家终止。创业板开放注册制时间节点下受理较大数量企业，从12月左右开始大量进入审核决策周期，造成，较多撤回。

证监会话，近年嚟，证监会科学合理保持IPO常态化，特别系注册制改革后，证监会住力提高审核透明度同效率，目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月。

至于科创板嘅情况，上交所2月26日话，科创板开板至今，累计受理企业540家，通过审核问询、现场督导同自律监管等全链条监管，共淘汰，80多家，每年嘅审核淘汰率始终喺17％左右。

《财经》记者根据上交所官网梳理，科创板2019年共计受理企业205家，已终止36家，审核淘汰比例为18％；2020年共受理企业327家，截至3月3日已终止审核50家，审核淘汰比例为15％，唔过因未审核完毕，该数字仲喺进一步增多。

为何近期撤回数大幅增加？首先，自上年下半年开始，科创板嘅受理企业数量显著增多，2020年6月－12月，科创板受理企业222家，较2019年同期嘅92家增加141％，呢啲受理企业中嘅问题企业，数月后体现为撤回数嘅增长。

另外，虽然从年度嚟睇保持稳定，但系分季度睇监管力度仍有差异。科创板2020年二季度受理180家，审核终止28家，审核淘汰率16％；三季度受理51家，审核终止7家，审核淘汰率14％；四季度受理78家，目前审核终止14家，审核淘汰率18％，唔过四季度受理企业仍喺审核中，淘汰率会进一步提高，反映出四季度受理企业较前期，监管力度有所增加。

IPO生态迎变

注册制之下，A股IPO发行已经形成新嘅生态。

首先，大量企业快速上市。根据Wind数据统计，2020年发行上市嘅企业有399家。喺推出注册制前一年嘅2018年，发行上市嘅企业只有103家。2021年以嚟，发行上市嘅企业有58家，2020年同期系39家。注册制推出前嘅2019年同期系19家，2018年同期系27家。值得关注嘅系，注册制之下，已经有17家亏损企业成功登陆科创板。

再者，企业上市打破，23倍市盈率嘅限制，更多地依靠机构同市场对其发行价做出判断，因此新股发行价出现咗明显嘅分化。

根据记者统计，注册制实行以嚟，有21家企业IPO发行市盈率超过，百倍，远高于行业平均水平。最高发行市盈率高达1737.49倍。唔过，有近百只个股发行市盈率低于23倍，最低嘅仅有12.83倍，为上纬新材。

但系，上纬新材嘅超低发行都引起，上交所嘅关注。当时常见嘅现象系询价抱团，该种现象随后都引起，监管层嘅注意。从整体上睇，注册制下新股发行市盈率出现咗非常大嘅分化，发行价更多嘅系凭借机构同市场对企业做出嘅定价。

上市前5日唔设涨跌幅更加强调，市场嘅作用。上市首日，科创板新股股价上演疯狂，首日涨幅可以高达数倍。但系呢种疯狂并唔会持续。即便前5日唔设涨跌幅，但相比之下风险或更大。Wind数据显示，喺可比较嘅数据中，科创板上市后5日涨跌幅，出现上涨嘅系44家，占比为27.67％。下跌嘅有115家，占比为72.33％。

二八分化嘅现象喺科创板次新股上演得淋漓尽致。

《财经》记者根据Wind统计，科创板企业上市3个月嘅涨跌幅，上涨嘅有21家，下跌嘅有107家。上涨同下跌占比分别为16％同84％。上市6个月嘅涨跌幅，上涨同下跌占比分别为20％同80％。上市1年后嘅涨跌幅，上涨同下跌占比分别为19％同81％。

截至3月2日，科创板企业上市以嚟上涨嘅有27家，下跌嘅有134家。上涨同下跌占比分别系17％同83％。其中，下跌幅度最大嘅系赛科希德，达70.89％。有37只个股嘅下跌幅度超过，50％。

而同之相对比嘅系，注册制之前嘅创业板股价表现，以2019年初到2020年上半年为统计区间，上市3个月嘅涨跌幅，上涨嘅有74家，下跌嘅有6家。上涨同下跌占比分别为92.5％同7.5％。上市6个月嘅涨跌幅，上涨同下跌占比分别为91.25％同8.75％。上市1年后嘅涨跌幅，上涨同下跌占比分别为86.44％同13.56％。

通过对比可以明显地睇出，科创板经历初期嘅疯狂之后，后期表现并唔出色，上涨同下跌呈现出明显嘅二八现象，优质企业更加吸引资金追捧。相比之下，注册制之前嘅创业板企业，上市之后一年内嘅时间表现均优于科创板。

此外，投资者对次新股嘅炒作力度明显降低。根据Wind数据统计，2020年，有399只个股上市发行。截至3月2日，已经有35只跌破发行价。其中主板15家，科创板17家，创业板3家。跌幅最大嘅为凯赛生物，下跌38.34％。

2019年12月4日，科创板企业建龙微纳上市。令市场颇为意外嘅系，建龙微纳上市首日即遭破发。这都系注册制下第一只上市首日破发股。

业内人士认为，市场将逐渐发挥价值发现嘅功能，之前嘅打新投资逻辑都将发生改变。首日破发将系常态，打新稳赚唔赔嘅神话都将被打破。这系必然趋势。唔过，从目前嚟睇，要谂形成常态化仲系要一定时间。建龙微纳系目前为止唯一嘅首日破发股。

王骥跃认为，打新稳赚唔赔嘅现象依然没有被打破，上市首日破发依然系罕见现象，原因仲喺于IPO供畀嘅有限。唔过，从长期睇，首日破发必然会成为常态。

喺业内人士睇嚟，拟上市嘅企业越嚟越多，但对二级市场嘅投资考验都越嚟越大。A股嘅核心资产将受到追捧，而大部分普通个股下跌会十分严重。A股并唔系普涨嘅市场，未嚟分化会越加明显。点样去挑选出真正具有价值嘅企业投资，对于普通投资者嚟说才系真正嘅考验。