“救市三人组”点样复盘2008年金融危机？

转载：本文转自微信公众号深响（ID：deep-echo），作者：赵宇，转载经授权转载。

2008年9月15日凌晨一点四十五分，喺华尔街屹立近150年之久嘅雷曼兄弟正式申请破产。由于当时美联储嘅政策工具仅限于依靠抵押品发放贷款，因此都无力拯救这家资金缺口高达2000亿美元、资唔抵债嘅投资银行。

美国历史上规模最大嘅破产案就咁样猝但係至。一石激起千层浪，它几乎喺顷刻间引发   金融恐慌：市场对投资银行嘅业务模式失去信心，摩根士丹利嘅信用违约互换飙升至高于雷曼兄弟倒闭前嘅水平，而高盛价值600亿美元嘅流动性资金喺短短一周之内蒸发殆尽。投资者嘅悲观睇法都传导至商业银行领域，花旗集团嘅信用违约互换出现飙升，华盛顿互助银行遭到普通储户迫兑。

美国金融业嘅掌舵者哋已经太久没有这般惊慌，上一次系统性危机系发生喺1933年嘅大萧条，已经过去   四分之三个世纪。雷曼兄弟嘅轰然垮台等时任总统布什以及美联储主席伯南克等人如坐针毡，佢哋清楚地知道：呢次破产系具有毁灭性嘅，倘若唔可以及时阻止其引发嘅金融地震向实体经济传导，美国好可能再度经历如大萧条时期一样惨烈嘅社会动荡。

噉就系新千年以嚟影响最为深远嘅全球金融危机嘅正式开端，此后美国政府史无前例地动用雷霆手段救助金融机构，并渐次开启   三轮量化宽松政策，做实“全球最后贷款人”嘅角色，终于将危机化解。

回望危机发生嘅一瞬，金融监管者仍心有余悸：“最终，美国政府嘅全部力量被证明足以处置呢场危机，但只系勉强而已，少一点都系唔够嘅。”虽说没有破产嘅资本主义好似没有地狱嘅基督教，但佢哋深知，如果任由华尔街嘅金融机构接连破产，美国乃至大半个地球都将沦为“火海”，后果唔堪设谂。

那么，呢场震惊世界嘅金融危机系点样爆发嘅？点解它嘅影响咁严重？喺阻止危机演变成大萧条嘅艰难历程中，美联储等监管部门表现点样？如果危机再嚟，美国乃至全球又将作何应对？

危机发生十年后，监管者重新反思其带嚟嘅教训

金融危机发生10年后，亲历此事嘅“救市三人组”——时任美联储主席伯南克、财政部长保尔森同纽约联邦储备银行行长盖特纳再度同框，合著《灭火——美国金融危机及其教训》一书，佢哋将金融危机比喻成一场蔓延范围广、燃烧得异常凶猛嘅大火，以此向读者展现彼时嘅心路历程，并对其继任者、其佢国家嘅财政部长以及中央银行嘅监管者发出提醒：危机定会再嚟，而未雨绸缪嘅最好时候就系而家。

危机何嚟？

“风险好似爱情一样，总会揾到合适嘅办法。”

2008年3月中旬，美国次贷危机初露端倪，时任美国总统布什喺佛罗入面达州访问时发表讲话话，“美联储同财政部将喺关键时刻迅速采取行动巩固金融市场嘅稳定。我希望人民能明白，长期而言情况会好起嚟嘅。”

总统嘅这番讲话意喺提振民众信心。但係，民众唔知道嘅系，喺时任财政部长保尔森嘅建议下，布什从已经写好嘅讲话草稿中删去   一句话——“唔会有紧急救助”。系嘅，布什政府原本并唔打算向金融机构直接提供资金援助，但危机蔓延之广、发展之迅速，住实超出主政者嘅预料。

事后嚟睇，呢场金融危机系由次级抵押贷款危机引发嘅。但喺当时，美国嘅次级抵押贷款市场睇起嚟并唔可以摧毁其金融体系。统计数据显示，次级抵押贷款占美国所有未偿仲抵押贷款嘅比例唔到1/7；引发危机嘅违约同拖欠贷款行为大多集中喺浮动利率次级抵押贷款上，而呢啲贷款占所有抵押贷款嘅比例更系少于1/12。

有人据此推算，就算每个次级抵押贷款持有者都违约，所造成嘅损失都唔会太大，而且好容易被大多数主要银行同其佢债权人嘅资本缓冲所吸收。但要命嘅系，呢种计算忽略   几乎所有人都未意识到嘅一点，噉就系抵押贷款有可能成为成个金融体系嘅恐慌载体。

美国嘅金融监管者哋没能预见到，由于从抵押贷款衍生而嚟嘅抵押贷款支持证券具有相当嘅复杂性同唔透明性，一旦房利美同房地美主导嘅超过5万亿美元嘅次级抵押贷款市场出现异常，债权人同投资者将会逃离同抵押贷款有关嘅任何嘢同任何人，而唔剩只系次级抵押贷款市场。

小规模嘅风险事件会引发恐慌，而恐慌则会大面积传染。对于类似情形，经济学界早有研究。

比如，加入面·戈顿曾发现“大肠杆菌效应”，意即几起受污染汉堡事件嘅传言会吓得消费者拒绝所有肉类，而唔系试图弄清楚究竟系边啲商店、边啲地区嘅边啲肉类受到   污染。再比如“龙舌兰酒效应”，20世纪90年代墨西哥嘅债务问题同样引发   人哋对其佢拉美新兴经济体发行债券嘅担忧。

正因于此，2007年美国次级抵押贷款嘅违约引发   投资者对较为安全嘅次优抵押贷款，甚至系面向实力最强嘅借款人嘅优质抵押贷款嘅怀疑。当第一块多米诺骨牌被推倒，连锁反应出现，后果开始唔受控制。

首先遭到冲击嘅系拥有85年历史、掌管4000亿美元资产嘅投资银行贝尔斯登。它当时系美国第17大金融机构，拥有约5000个交易对手方同75万个开放式衍生品合约。2008年3月10日，一场冲住贝尔斯登嘅迫兑已经开始，其交易对手竞相减少自己对贝尔斯登嘅风险敞口，同时试图推断仲有谁可能对贝尔斯登有风险敞口。仅4日后嘅2008年3月13日晚上，贝尔斯登嘅现金储备从180亿美元锐减至20亿美元。幸好美国财政部揾到   摩根大通，并说服其同意收购贝尔斯登，否则贝尔斯登将早于雷曼兄弟半年宣布破产。

喺贝尔斯登之后受到冲击嘅，系房利美同房地美，这系能够对成个金融系统产生影响嘅房地产贷款巨头。它哋持有或担保嘅抵押贷款规模加起嚟系贝尔斯登嘅四倍有余，合计超过5万亿美元。喺当时，美国每四笔新增住房贷款中嘅三笔来源于这两家巨头。

2008年7月，美联储同货币监理署嘅审查人员发现：房利美同房地美喺技术上都已经资唔抵债，同时薄弱嘅资本缓冲都主要系通过会计手段虚构嘅。同年9月5日，美国政府决意将这两家公司国有化，公司嘅CEO同股东被告知将失去控制权同股权。美国财政部打算向两者分别注资1000亿美元，以避免迫喺眉睫嘅债务违约同它哋担保嘅抵押贷款支持证券违约。

后续受到冲击嘅，仲有上文提到嘅雷曼兄弟，作为一家知名嘅投资银行，它有超过10万名债权人同超过90万份未平仓衍生品合约。英国嘅巴克莱银行曾有意收购雷曼兄弟，但最终遭到英国监管机构否决。由于巨大嘅资本窟窿无办法填补，雷曼兄弟轰然倒下，徒留人哋唏嘘唔已。

虽然咁，监管者仍无暇叹息，因为剩只喺数日之后，同贝尔斯登、“两房”同雷曼兄弟相似嘅剧情好快喺美国国际集团身上重演。这系一家全球保险公司，它为多达7600万客户提供生命、健康、财产、车辆等方面嘅保险服务，其中18万企业客户雇佣   美国三分之二以上嘅劳动力。但这家巨型险企同样存喺问题，它持有价值2.7万亿美元嘅衍生品合约，其中大部分系为陷入困境嘅金融工具提供信用违约互换保险。

时间嚟到2008年9月，美国国际集团嘅违约似乎都已经迫喺眉睫，它嘅股价出现暴跌，其交易对手要求提供大量嘅额外抵押品，同时评级机构正考虑大幅下调其评级。根据初步测算，美国国际集团至少需要750亿美元才能继续维持运营，而后呢个数字又进一步扩大至1850亿美元。

“救市三人组”：时任美联储主席伯南克（左）、纽约联邦储备银行行长盖特纳（中）、财政部长保尔森（右）

伟大导师列宁有言，“有时候几十年入面乜嘢都没有发生，有时候几周入面发生   几十年嘅事。”对于参同处置美国金融危机嘅各方人士，尤其系监管者嚟说，观感同此无异。

雷霆救市

“幸运嘅系，美国嘅凯恩斯主义武器库喺危机前储备相当充足。”

有啲出人意料嘅系，喺听闻雷曼兄弟破产后，《纽约时报》《华尔街日报》同其佢有影响力嘅报纸均发表社论表示高兴，因为佢哋认为“美联储抵制住   用公共资金嚟救助一家企业嘅诱惑”。但喺伯南克等人睇嚟，怀有类似谂法嘅人系愚蠢嘅，“如果有可能，我哋系会拯救雷曼兄弟嘅，问题系我哋无力回日。”

《纽约时报》等报纸嘅谂法唔难理解：动用纳税人嘅钱救助危机嘅制造者唔系正义之事。事实上，伯南克等人同样认为，唔系所有嘅泡沫，甚至唔系所有嘅崩溃都系以灾难告终嘅。只要损失系喺可承受范围内，等金融危机持续一段时间其实并唔系坏事，它可以清除金融体系内嘅杂草，从而提高金融体系嘅韧性。

但系，2008年嘅呢场危机嘅损失并唔喺“可承受范围内”。喺危机嘅初始阶段，即雷曼兄弟仲未宣布破产之时，伯南克等人就心知肚明：呢场危机系真正嘅系统性危机，反应不足会比反应过度危险得多，太晚出手比太早介入造成嘅问题更多。

仅从房地产领域睇，风险积累已颇深。从2001年到2007年，平均每个美国家庭嘅抵押贷款债务飙升   63%，速度远快于家庭收入嘅增长。好多贷款机构会批准几乎所有嘅贷款申请，呢啲申请几乎接近总房款嘅全额贷款，而且唔考虑借款人信用记录点样、有没有工作、系咪可以提供可供核实嘅收入证明。当时市场上甚至出现咗“忍者贷款”，即贷畀嗰啲没有收入、没有工作、没有固定资产嘅借款人；以及“呃子贷款”，即贷畀嗰啲夸大年薪或谎报资产嘅人。

更夸张嘅系，华尔街嘅公司为   满足全球对于美元安全资产嘅强烈需求，将上述抵押贷款打包为设计越发复杂嘅抵押贷款支持证券，然后出售畀寻求更高回报嘅投资者。全球投资者出于对美元嘅信任，无所顾忌地购买呢啲支持证券，全然唔考虑其中到底蕴藏住几多风险。

危机完全平息后，监管者总结经验道，“当恐慌袭嚟时，政策制定者需要尽其所能去平息恐慌，而唔系喺意政治后果。喺金融救助中放任经济萧条只会使事变得更加糟糕。”

但问题嘅棘手之处喺于：第一，好多过度加杠杆嘅风险性金融机构喺当时唔受全面监管，美联储无从准确得知其风险敞口。例如美联储同财政部都没有对贝尔斯登进行监管，它嘅管理者美国证券交易委员会系一家专注于保护投资者嘅执法机构，而没有对安全同稳定性进行监管。

第二，喺危机开始蔓延时，监管者却缺乏强有力嘅应对工具。美国系一个以市场经济为主导嘅国家，大部分公众对政府出手干预经济持反对态度。喺没有国会授权嘅情况下，美联储同财政部均唔可以直接向金融机构注资，无办法为其债务提供担保，无办法购买其资产，都唔可以做到将其有序清盘。

正如经济学家海曼·明斯基所言，“长期嘅稳定可能导致过度自信从而产生唔稳定性”。自二战结束以嚟，美国经济经历   长时间嘅景气增长，由此形成嘅繁荣时期嘅政治气候反过嚟使得美国嘅监管体制没有能力拆除隐藏喺金融体系内嘅炸弹。

仍旧以房地产业为例，其实精英云集嘅美联储同财政部并非没有意识到凶险暗藏，佢哋知道应该去推动改革，但整治抵押贷款将会打破美国嘅政治传统——美国两党已经达成长期共识：拥有住房对“美国梦”至关重要。危机前嘅抵押贷款热潮将呢一梦谂扩展到比以往任何时候都多嘅美国人身上，并因此而广受欢迎，这都顺势将美国嘅房屋拥有率推高至创纪录嘅69%。次级贷款尤其受到赞扬，因为它使信贷普及化，等低收入家庭都可以够受益，尤其系嗰啲曾被排除喺“美国梦”之外嘅少数群体。

喺危机发生前，美国嘅政治家哋对于加强金融监管几乎没有兴趣。1999年通过嘅《格雷姆-入面奇-比利雷》法案推动金融监管全面放松，这唔仅使得银行业嘅资本管理制度存喺缺陷，同时等权力分散嘅监管部门无从得知银行嘅真实杠杆水平。当时仲有人颇为局限地认为，如果加强对银行业嘅审查，将导致杠杆资金流入“影子银行”等非传统金融机构，而它哋尚未被纳入监管范畴。

同监管部门嘅困境形成对照嘅系，出于唔愿意失去原有市场份额嘅考量，美国金融行业嘅绝大部分从业者同样陷入   一场“唔可以退出嘅游戏”。花旗集团时任CEO查克·普林斯言之凿凿：“只要舞曲仲喺继续，你就得起身走到舞池中继续跳落去。”

于系游戏链条就咁样形成：宽松监管畀   金融机构过多自我裁量空间—没有及时补充资本金却长期平安无事等机构自满—经济利益同道德风险驱使金融机构持续加杠杆，直至有一日链条中最薄弱嘅环节出错，链条崩断，游戏结束。

金融游戏戛但係止，社会生活仍喺继续。为   确保经济唔至于陷入全面崩溃，以美联储为首嘅“最后贷款人”经过艰难嘅政治博弈，成功说服美国国会，推出多项创新举措。

一方面，美国财政部先系于2008年向“两房”注资2000亿美元，这系自1930年代大萧条以嚟，美国联邦政府对金融市场实施嘅最为激进嘅干预措施，而后又推出唔良资产救助计划，直接对9家最具系统重要性嘅金融机构同近700家小型银行注资，呢一举动同样史无前例。

另一方面，美联储除大幅下调短期利率外，仲要对内推出贷款规模5倍于贴现窗口嘅定期拍卖工具，等符合条件嘅银行获得浮动利率贷款，延长贷款期限；推出定期证券借贷工具，1936年以嚟首次动用《联邦储备法》第13条第3款，向包括五大投行喺内嘅非银行机构提供流动性；对外推出货币互换额度，等其佢国家都可以发放美元贷款，以缓解全球市场嘅资金饥渴。

此外，美国联邦保险公司都为部分存喺迫兑风险嘅银行提供债务担保，美国证券交易委员会极为罕见地对金融公司嘅股票卖空实施临时禁令。美国仲协调各主要经济体嘅中央银行共同降息，同时引牵头G7集团联合发出强力声明，用以提振市场信心。

至关重要嘅系，为提振经济表现同市场信心，美国政府连续推出三轮激烈嘅量化宽松，用以购买抵押贷款证券同美国国债，并试图降低长期利率。以上行动将美联储嘅资产负债表直接推高至4.5万亿美元，呢一数字约系危机前峰值嘅5倍。

未曾远离嘅危机

“历史总系押韵，但敌人正喺度被遗忘。”

纵观全书，作者似乎喺庆幸，美国政府并未像上世纪30年代那样，喺系统性危机袭嚟之际收紧银根，而系直接出手干预，并实行宽松嘅货币同财政政策，从而有效避免   一场全球性大危机嘅发生。但佢哋仍心有余悸：就算应对措施相对积极，而且受益于美国强大嘅金融实力同信用，金融危机都可能系具有毁灭性嘅。

金融危机为美国留下   多项“遗产”。根据2010年通过嘅《多德-弗兰克法案》，金融衍生品只能喺公开市场交易，从而提高透明性；为排除金融机构“大而唔可以倒”嘅可能性，美联储获得拆分银行嘅权力，但系以将单家银行嘅债务严格限制喺成个体系嘅10%以内；此外，监管部门仲每年对大型银行做压力测试，以获知其抵御风险嘅真实能力。

唔过，“救市三人组”亦喺书中表示，金融危机爆发已逾十年，唔同寻常嘅救市使得美国凯恩斯主义武器库被严重削弱。行业日性使然，金融业又喺努力推动放松监管，现而家金融监管者嘅行动权限比危机发生前更为有限——唔仅美国财政部嘅唔良资产救助法案授权已经过期，联邦存款保险公司嘅部分担保权力亦被剥夺。再者，为避免可能出现嘅政府救助，一啲政客已经提出议案，限制   美联储嘅自由裁量权，仲要限制   行政部门同美联储一齐承担信贷风险嘅权力。

反思2008年嘅金融危机，伯南克等人唔无感慨地认为：如果监管体系没有那么分散，而系更有能力应对商业银行以外嘅风险，如果危机管理者一直被授权使用压倒性嘅力量嚟避免金融崩溃，如果从一开始就有机制确保金融体系为自己嘅救助买单，大火都唔会那么激烈，‘灭火’措施都会显得唔那么前后矛盾同唔公平。

喺书中，作者几次对于防止金融危机嘅发生表示悲观：“唔幸嘅系，金融危机永远无办法避免，因为它系人类情感同认知嘅产物，都系人类作为监管者同政策制定者唔可避免失误嘅产物。”

既然危机唔可避免，噉么点样喺危机发生时将损失控制喺可接受范围内便成为重中之重，关键系扩大美联储等监管部门嘅行动权限。

可系，作者明确表示，目前对紧急政策武器库嘅各种限制对美国嚟说系危险嘅，考虑到美国金融体系同美元嘅全球重要性，这对世界嚟说都系危险嘅。下一场危机嘅展开方式唔系几可能同上一场嘅完全相同，因此至关重要嘅系要确保监管机构具有足够嘅灵活性，以便喺新嘅风险出现时可以及时实施监控。

本书嘅出版时间为2018年，正值特朗普当政时期。彼时作者感叹道，分裂同瘫痪嘅政治体系似乎好难未雨绸缪，无办法对未嚟做出艰难嘅选择。但鉴于加强监管部门权限嘅利害关系咁之大，“没有比而家更合适开始嘅时间   ”。

两年多时间过去，美国嘅政治气氛已经有所改变。虽然新冠疫情对美国嘅经济造成重创，但由于采用   积极嘅财政政策同极度宽松嘅货币政策，其金融市场持续保持喺高位运行，目前嚟睇唔无隐忧。拜登治下嘅美国政府将会点样将握金融监管同创新之间嘅平衡，会否主动采取措施防范金融风险，仍系一个悬而未决嘅问题。