猪周期下半场，该关注乜嘢？

转载：本文嚟自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：贰师姐，转载经授权发布。

呢排，国家统计局公布数据显示，2月CPI同比下降0.2%，前值下降0.3%；PPI同比增长1.7%，前值增长0.3%。

分拆CPI数据嚟睇，食品价格由上月上涨1.6%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其度，猪肉价格快速下行是CPI回落嘅重要因素，猪价同比下降14.9%，降幅比上月扩大11个百分点，环比由上涨5.6%转为下降3.1%。非食品价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点。

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伴随住猪价下跌，不由得发问，超级猪周期结束   吗？

每次猪周期往复循环嘅故事节都大径相庭：猪肉供畀不足——猪肉价格上涨——生猪存栏量过度增加——猪肉供畀过剩——猪肉价格下跌——养殖户亏损导致生猪存栏量过度减少——猪肉供畀不足。

回顾这轮猪周期，要追溯到2018年。2018年爆发非洲猪瘟疫情之后，我国生猪供畀大幅减少。2019年我国生猪产量实现4225.31万吨，较2018年同比下降21.25%。而2020年叠加新冠疫情影响，生猪产能过度下降，猪价持续高位运行，猪肉产销缺口预计同比扩大32.7%。2020年，我国猪肉产量4113万吨，同比下降3.3%。

由于生猪供畀缺口嘅扩大，导致猪价持续走高。2019年11月，我国22省生猪市场均价最高涨到40.98元/千克，创下历史新高。

得益于此，多家猪企这几年赚得盆满钵满，温氏股份盈利重回正增长；牧原股份2019年营收突破200亿元，归母净利润大增近11倍至61亿元；新希望2019年实现营收同比增长18.80%至821亿元，而归母净利润增长2倍至50亿元。

甚至帮助“养猪大户”登上富豪榜。根据2019年福布斯中国富豪榜，牧原股份创始人秦英林同佢嘅家族以1173.8亿元身家跻身前十，更是一跃成为河南首富，这是河南历史上出现嘅第一个千亿首富。2020年则以1474.6亿元位列14名。

不过，随住政策嘅放松以及较高养殖盈利，多家猪企不断扩产令生猪供畀逐步恢复，家阵时供应最紧张时期过去。

2019年8月，政府取消   生猪禁养、限养规定。截止到2020年末，全国生猪存栏40650万头，比上年末增加9610万头，同比增长31%，已经恢复到2017年末嘅92%。上年能繁殖母猪存栏比2019年末增长35%，都已恢复到2017年嘅91%水平。

可以睇到，自上年7月起，猪价一直连续下降。虽然春节前猪价出现短暂回升，但近期又开始下跌。2月，22省市生猪均价环比-15.2%，主要是因为春节后猪肉消费转淡，且屠宰企业压价。

根据农业农村部对全国500个集贸市场监测，3月份第一周，全国猪肉价格每公斤47.46元，连续6周下降，同比下降19.8%。机构预计一季度全国生猪出栏同比大概会增长40%左右，猪肉价格水平仲会下降。

日前，多家上市猪企披露2月销售简报显示。

牧原股份：1-2月份，公司销售生猪488.7万头(上年同期为139万头)，销售收入122.81亿元，同比增165%；同期，商品猪销售均价26.95元/公斤，比2020年12月份下降10.61%。

新希望：2月销售生猪69.78万头，环比下降4.66%，同比增长199%；收入为20.38亿元，环比下降18.71%，同比增长146%；商品猪销售均价29.38元/公斤，环比下降3.74%，同比下降12.97%。

正邦科技：2月销售生猪75.36万头(其中仔猪23.66万头，商品猪51.70万头)，环比下降4.21%，同比增长119.91%；销售收入20.38亿元，环比下降34.7%，同比增长30.92%。

不难睇出，由于产能扩张，上市公司生猪销售数量同销售收入同比增幅较大；而基于2020年2季度末3季度初期嘅仔猪外销量增加、仔猪育肥投苗量较少，公司生猪销售数量环比下降。同时，伴随住商品猪均价下降，生猪销售收入环比都是呈现下降态势。

企喺家阵时时点睇，随住生猪供畀增加，猪价下跌，本轮猪周期红利已渐行渐远。

02

猪周期下半场，该睇乜嘢？其实就是“成本”。

今年猪价下降是市场嘅一个共识。至于下降速度点样，这入面引入现货价格同期货价格走势嚟预判。

生猪现货价格代表目前嘅供求关系，而期货价格代表市场预测嘅未嚟嘅供求关系。所以一个关键数据，生猪期货。

虽然猪价一直喺跌，但基于家阵时北方非瘟疫情较为严重，南方多地都零星地出现疫情，导致目前养殖户恐慌性出栏抛售，9月交割嘅生猪期货喺跌到25000（元/吨）左右开始跌不动，已于1月底开始反弹，说明期货市场开始兑现产能再次受损嘅预期。

咁样一嚟，远期价格喺上涨，意味住今年猪价整体下降嘅速度会变得平缓。

（嚟源：wind）

低猪价嘅趋势下，成本更高嘅养殖户哋会被市场淘汰出局，这将是未嚟2-3年嘅市场常态，生猪养殖行业规模化、集中度都正喺加速推进。

事实上，喺本轮猪周期入面，非洲猪瘟就加快呢一趋势。非洲猪瘟抬高   成本端中枢，一方面，加大防疫相关投入，如猪舍改造、洗消环节增加等，体而家折旧及三费嘅提升；另一方面，行业全程存活率下降、三元回交、外购种猪及仔猪等因素都带动   成本提升。

以自繁自养为代表嘅牧原股份嚟讲，包括生产饲料、种猪扩繁、仔猪养肥全过程一体化都系自己做，因此，牧原股份喺成个养猪行业中成本是最低嘅。之前饲料产能位于东北河南等粮食主产区，料罐车运输是其喺饲料端嘅竞争优势，非瘟之后，公司饲料从生产、运输至饲喂全流程智能化控制，以及采用高温灭菌等技术造成成本刚性提升0.49元/公斤。同时，牧原对猪舍进行硬件升级，以及增加人员防疫投入，一定程度上增加   成本。非洲猪瘟前公司商品猪完全成本约10-12.5元/公斤，非洲猪瘟后提升至13.1-14.4元/公斤。

（猪企成本变化，嚟源：开源证券）

显然，非洲猪瘟带嚟成本上升对于龙头企业是咁，更不用说对于防控措施不到位嘅中小养殖场，不仅要承受更大幅度嘅成本提升，仲可能因资金链断裂而遭遇灭顶之灾。同时，非洲猪瘟降低   成个行业嘅生产效率，但中小养殖场嘅下降幅度要明显大于头部企业。

散户害怕血本无归，大量退出，而大企业通过不断扩产实现规模化，从而降低成本，通过“以量换价”形式，是有可能穿越猪周期，从周期股变成成长股。

上市猪股差异嘅主要嚟源是仔畜成本差异，从自繁自养同外购角度嚟睇，自己产仔猪嘅上市公司仔畜成本只有400元/头左右，需要去外购仔猪嘅成本喺2000元/头左右。

显而易见，外购仔猪带嚟嘅后果就是成本上升、利润率下降。如图所示，自繁自养生猪养殖利润随住猪价下降，降低至1500元/头左右，但外购仔猪养殖利润已基本抹平。

（嚟源：博亚同讯、混沌日成研究院）

相较于温氏股份嘅“公司+农户”嘅轻资产运营模式，牧原同新希望嘅自繁自养模式，更易扩大规模且出栏量嘅扩张速度较快，养殖效率是更高嘅。

这都就是点解牧原股份2019年市占率提升比温氏仲多提高0.1个百分点嘅原因。牧原股份2018年市占率为1.58%，2019年提升到1.9%；同期，温氏股份由3.2%提升到3.4%。照呢个势头落去，牧原嘅优势会逐渐放大，确实有可能超越温氏成为老大。噉就不难奇怪，市场畀予牧原股份估值会比温氏股份高出一倍多。

除咗非洲猪瘟嘅影响外，造成养殖成本上行仲有关键一点，喺于玉米、豆粕等饲料原料嘅价格处于高位震荡。受到美豆期货嘅影响，国内豆粕嘅涨价滞后于美豆嘅上涨，喺年初叠加国内疫情加剧，道路受阻及年前备货等多种因素，补涨比较迅猛。1月份豆粕涨幅达到近600元/吨，涨幅惊人。

咁样一嚟，饲料原料价格处于高位，对于成个养殖行业嚟讲都系不利嘅因素。但一般头部企业都会进行玉米、豆粕等商品期货嘅套期保值业务，相较于散户而言，能规避部分饲料原料价格大幅度波动，所以不必太悲观。

因此，今年对于猪企嘅关注点，对内，睇企业生产成本，成本越低，产销量增长可以弥补价跌；对外，睇生猪下滑速度，如果说今年猪价下滑非常平缓，而猪企嘅出栏量非常畀力，股价表现是可能存喺超预期嘅，就如1月底，猪价仍喺下跌，生猪期货开始反弹，牧原股份股价短短半个月涨近50%。

（嚟源：wind）

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家阵时，我国仍处于生猪养殖规模化嘅初期，2020年我国生猪养殖企业行业中最大10家企业占行业比重仅12.3%，散养户进出成本较低，导致市场格局非常分散。

喺非洲猪瘟嘅推动下，行业中小养殖户加速出清，相反，行业内上市猪企不断加大扩张规模，2020Q1-Q3牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份资本开支大幅增长，分别同比增长441%、374%、250%、203%。

龙头猪企嘅逆势扩张，意味住行业集中度快速提高，佢哋反而获得   更多发展空间。

虽然2019年国家放开生猪禁养、限养规定，但这仅是为咗短暂应对猪瘟带嚟嘅供需缺口嘅扩大，而生猪生产走向规模化、管理化是大势所趋，咁一嚟，拥有更大规模、抢占更多市场嘅猪企将具有更大嘅发展潜力。

总体嚟睇，疯狂   两年嘅猪肉价格已经步入下跌态势，本轮猪周期红利都已渐行渐远。但不可否认嘅是，养猪行业拥有万亿市场前景，接下嚟，应该更加关注上市猪企对于成本嘅管控程度，实现规模化，通过“以量换价”形式，是有可能穿越猪周期，从周期股变成长股。