扒百度招股书，睇资本市场延迟认知逻辑

转载：本文嚟自微信公众号“商业数据派”（ID:business-data），作者：王一粟、罗宁，转载经授权发布。

“香港资本市场对于百度回港上市定系比较期待嘅，一是对于佢好熟悉，二是百度造车同芯片等落地，等大家对其长期价值依然好睇好。”一位香港机构投资者对商业数据派表示。

3月11日晚，百度喺递交畀SEC嘅文件中披露，该公司申请喺香港发售9500万股股票，发行价高端喺每股295港元，预计全球发行将净筹资36亿美元，股票代号9888。

3月12日，百度回港二次上市正式开启招股。据路透旗下IFR报道，开启招股不到半日嘅时间，百度香港股票发行已获得足够认购，睇嚟“AI第一股”嘅概念喺港股已获一定认可。

此时距离其第一次喺美股上市已经过去十六年。十六年间，百度经历三个重要阶段，业务嘅发展同资本市场嘅动态息息相关，但又并非完全步调一致。资本市场点样做一家技术型公司嘅估值？都需要基于底层逻辑嘅思考。而底层逻辑，正是推动互联网、甚至成个社会嘅源力。

（百度近六年股价）

早喺2020年6月，喺百度市值仅有375.5亿美元时，我哋写过一次《重估百度》，喺通过STOP估值方法对百度各项业务同现金流估值后发现，百度价值被市场低估。

时隔剩只半年，随住百度芯片、智能汽车等业务嘅实际落地，市场对百度嘅价值开始重构，直到2021年2月10日，百度突破千亿市值大关，就算近期大盘喺剧烈震荡回调，百度市值依然坚守喺900亿美元左右。

百度依然是嗰个百度，其实业务跟半年前相比变化并没有那么大，但市场却畀予较大弹性嘅反馈，这其中变化最大嘅量值其实系“对百度嘅认知”。“All in AI 嘅口号喊好多年，直到最近大家终于信嘎啦。”

从百度二次上市呢个起点上，对其业务历史同资本市场嘅表现做一个复盘，会发现：技术进化嘅漫长，同急功近利嘅资本市场是一对既矛盾又互相依赖嘅共生体。相对于一级市场，二级市场就更是咁，一旦技术投入未能转化为财报上嘅利润，估值好可能就是零。

●为何此时二次上市

从上年京东、网易喺港二次上市时，百度二次上市嘅传言就不断，为何喺9个月后会选择喺呢个节点才迈出实质性嘅一步？

我哋判断，是百度喺AI这条第二曲线上嘅价值逐步释放，市场对其估值调整到比较正常嘅水平。

喺赴港上市嘅招股书开篇，百度再次强调自己是“AI公司”，将AI专利、深度学习框架、AI开放平台同开发者平台嘅情况放喺最显眼嘅位置。显然，喺呢个新起点上，百度不仅希望资本市场对自己重新审视，更希望全行业刷新对自己嘅认知。

相比一个个行业风口，而家嘅百度更喺意自己嘅底层逻辑，而AI基础技术，就是物联网时代嘅底层逻辑之一。

2000年嘅百度，因为抓住 PC时代嘅底层逻辑“搜索”而迅速崛起，现金牛嘅能力一度不亚于腾讯游戏；2014年，百度喺移动互联网嘅前半程战略缺位，缺失喺移动互联网中嘅底层逻辑，后半程奋起直追；2016年之后，随住人工智能嘅爆发，物联网嘅萌芽开始显现，百度喺痛定思痛之后，将专注力放喺 AI嘅底层逻辑之上，转型嘅决绝之心前所未有。

无论是自动驾驶、百度云、小度音箱定系信息流，都系基于底层技术逻辑之上嘅应用。

招股书中提到，百度主营业务有三个增长引擎。其一，是移动生态，包括百度App、好睇视频以及百度贴吧，整合广泛嘅第三方长尾内容，帮助社区连接并分享知识同信息；其二，是智能云，AI技术加持嘅全套云服务及解决方案，包括PaaS、SaaS及IaaS层；其三，智能驾驶同第啲新增长计划，包括智能驾驶（高精地图、自动泊车同自动导航），智能电动汽车及robotaxi及搭载DuerOS智能助手嘅小度智能设备及AI芯片开发。

而相比2005年，百度喺纳斯达克上市之时，营收结构均嚟自基于搜索嘅广告，变化之大如同重新做一家公司。都正是因为咁，有投资者认为，喺美国资本市场对于百度嘅定位就是互联网营销公司，AI业务作为第二增长曲线嘅价值未能释放。随住Apollo自动驾驶嘅业务落地、小度分拆同AI技术商业化前景逐渐清晰，这部分业务嘅价值正逐步得到体现。

●价值洼地切入，嚟自底层逻辑判断

曾有不少知名AI技术公司嘅创始人都对笔者表达过一个观点，喺行业爆发之前，一直喺苦熬、坚持住。

漫长嘅投入期，仍需探索嘅商业化，是技术型公司嘅一个鲜明特点。

百度都同样经历呢个过程，百度对AI嘅投入至今已过十一年，喺呢个过程度，不乏技术大牛嘅加入。从2016年开始，百度开始加大投入、重点布局AI。

喺研发投入方面都可以睇到变化，百度嘅研发费用由2010年嘅79亿元，上升到 2020年嘅人民币195亿元，研发占收入嘅比重都喺不断提升。

呢次回港上市，计划募集嘅资金用途就包括吸引及留用人才、加强智能云解决方案嘅商业化、提升智能驾驶及第啲增长计划嘅商业化、投资AI芯片以及有协同效应嘅投资、进一步发展移动生态等。

由于AI相关技术研发投入嘅高企，而唔可以好快嘅产生商业变现，百度曾喺2019财年第一季度出现上市十四年嚟嘅首次季度亏损。

好长时间以嚟，好多券商对百度AI新业务都没有畀予合理估值，对自动驾驶Apollo嘅估值都不到谷歌 Waymo嘅二十分之一。尤其对于后者，喺资本市场嘅估值高低一直都系争论嘅焦点，睇好者将其比做“汽车界嘅安卓”，估值堪比谷歌 Waymo（2018年摩根斯坦利估值高达1750亿美元），不睇好者质疑其落地速度。

实际上，咁样嘅情况喺金融市场被称为“股价延迟”。传统金融学理论认为股票市场是完全嘅、无摩擦嘅，信息事件能够迅速充分嘅融入股票价格。但事实却并非咁，投资者认知水平嘅提升能够减弱股价延迟现象，减少信息不对称。