祛魅极米科技

转载：本文嚟自微信公众号“鹿鸣财经”（ID:luminglab），作者：罗京，编辑：封成，转载经授权发布。

1993年，啱啱在香港拍完《大时代》嘅刘青云脚不沾地，直奔沪上，拍出‌又一部描述股市百态嘅经典之作《股疯》。

这部夹杂住普通话、粤语、上海话嘅两地合资电影中最被人所津津乐道嘅系，喺影片结尾处王汝刚指住南浦大桥说‌一句“南浦大桥下面遍地是黄金宝地”，神预言‌其后几十年中国房地产嘅发展。

除咗预言梗，其成功之处仲在于对股民癫狂状态嘅描绘。有人因为股票站上日台，而同时却有人大赚嘅在楼下疯狂撒钱。《股疯》剩只只用一个场景就将两种极端行为极致演绎。

随住历史嘅车轮缓缓向前，90年代电影中嘅呢啲场景随住一波又一波嘅浪潮在现实中反复上演。规律都系一样嘅，只不过韭菜主力从60后、70后变成‌80后、90后。

而在当下嘅牛头熊身市度，呢种一边“跌妈不认”，一边盆满钵满嘅场景，简直完美复刻。这头一波又一波嘅人在各种茅概念股同各种基金中纷纷倒下，噉头却有人喜中新股极米，开盘即20万浮盈到手。

抛开市场，回归个股，极米嘅故事的确等人歆羡不已。但是，喺此之余，睇清楚点样发生，弄明白为何至此，显然更加重要。极米科技究竟有乜嘢样嘅魔力？能够以133元开盘，530元收盘，暴涨296%，收获百倍PE。点解佢科创板上市，却常常有人质疑佢嘅科技含量？等我哋拨开迷雾，祛魅极米。

从蓝海到红海

娇小嘅体型，工业风嘅设计感，再加上丰富嘅内容生态同电影院般嘅影音体验，智能投影仪在国内上演一场电视替代嘅设备革命。

根据奥维云网数据，从2018年开始，我国传统彩电市场已出现连续三年量额齐跌，年均复合零售量同零售额分别下降4.3%同10.4%，市场日花板隐约浮现。

相反，智能投影市场却风景独好。据洛图科技数据，2018年-2020年我国家用投影仪出货量达231.8万台、324.6万台同372万台，年均复合增长率达26.6%。

图：中国智能投影市场年度市场规模单位：万台

以行业龙头极米为例，呢间成立于2013年嘅公司，不到2年，推出行业爆品Z4X，市场反响极佳，一度供不应求，累计销量破百万台。

华为终端前中国区总裁季岳林离职加盟嘅火乐科技旗下品牌坚果紧随其后。2014年推出自家旗舰产品G1，首批开放1万台，不到一日，便销售一空。

火爆嘅市场畀出‌极大嘅想象空间，资本开始疯狂涌入，一级市场都随之躁动起嚟。

2014年8月，极米敲下以创东方系为主嘅A轮1亿元人民币融资。

紧接住嘅12月，竞争对手坚果投影都拿到包括达晨创投、IDG资本同任泉嘅starvc在内嘅6000万A轮融资。之前，其已完成过一轮数以千其计嘅日使投资。

这两家公司一路狂奔，你追我赶，明争暗斗，占据‌中国智能微投市场嘅半壁江山。据易观调研报告，两家公司2015年中国智能微投市场占有率合计达69%，竞争格局高度集中。

半年不到，两家公司再次补充弹药。2015年5月，坚果宣布获得由松禾资本，时代伯乐，日奇阿米巴联合投资嘅B轮2亿元人民币。第二个月，极米就谈下‌嚟自芒果超媒嘅3亿元Pre-B轮融资，牢牢握紧芒果内容生态。

之后每年，两家公司都会从一级市场上进行多轮融资，直到2018年，智能投影行业迎嚟爆发嘅拐点，都暗示住一场疾风暴雨即将嚟临。

数据来源：极米招股书

2018年，中国消费级投影设备出货量高增74%，突破200万规模，各路投资机构都注意到新兴市场嘅成长潜力，热钱不断涌入。一时，无数资本品牌入场布局。

百度领投极米，阿里领投坚果，腾讯力推极光，仲有小米、联想、创维等IT数码、彩电以及传统投影品牌都盯上这块“香饽饽”，谁都想咬一口。

就连当年已经陷入财务恶况嘅暴风集团都蹭‌一波热度，推出“暴风小魔投”，向市场融资5000万。而家人走茶凉，只剩下一地鸡毛。

据不完全统计，目前市面上做智能微投产品嘅品牌超过170家，Top5企业总出货量只占全市场50%左右，极米占18%，坚果仅占10%。2020年，小米生态链下嘅峰米科技更是获得10亿巨额A轮融资，好可能创下智能显示行业A轮融资嘅新纪录。

随住新玩家不断入场，智能投影行业 “躺赢”嘅日子都暂告一段落。

技术定系卡脖子

极米科技上嘅系科创板，但佢本身嘅技术含量“硬不硬”，一直是市场争论嘅焦点。

从上年5月8日递交招股书伊始，专利麻烦就一个接一个。上年7月20日晚间，深圳科创板上市公司光峰科技公告话，公司针对极米科技IPO招股书中披露嘅全部16项发明专利，向国家知识产权局提出‌无效宣告请求，已收到国家知识产权局出具嘅16份《无效宣告请求申请回执》。

要知道，如果围绕主营业收入嘅发明专利掉到5件以下，极米将无办法够及科创板嘅门槛，好在最终艰难闯关。

但是，同时另一个有关技术嘅隐藏风险都应该被重视。目前市面上大多做智能微投公司存在一个共性弊病，即投影仪硬件技术不掌握在自己手度，相反紧紧将控在上游供应商美国德州仪器（TI）手上。

极米招股书开篇就明确指出呢一重大风险，“目前公司全部采用 TI 生产嘅 DMD 器件……未嚟，若公司重要核心部件供应商同公司业务关系发生不利变化……将对公司嘅生产经营产生不利影响”。

这意味住供应链嘅争夺，将直接影响品牌嘅出货量。

智能投影仪可以理解为投影仪嘅智能版，但系将其中涉及到嘅技术大致分为三个层次：底层是整机设计技术，核心是光机制造，光机嘅质量决定成个投影画面嘅质量；中层是算法开发，从更为人性角度嚟优化用户操作体验；顶层则是用户直接触达嘅各类软件，如影视、游戏、购物等第三方应用。

三者关系并唔平等，而像金字塔，没有底层，噉在此之上开发嘅算法同技术有力都无处使。

现阶段，智能微投主流产品都采用德州仪器（TI）提供嘅DLP方案嚟解决照明显示同成像，决定成像品质同清晰度嘅就是DMD芯片，或者说，大众所在乎嘅1080P屏幕分辨率同4K画质就由佢决定。

德州仪器有在官网上贴出每款芯片售价，一分钱一分货，越贵嘅芯片，做出嘅投影效果都好。

以极米H3为例，京东售价为4899元，采用0.47寸DMD，标准分辨率 1920×1080，而该芯片嘅售价达1431元（220美元），一枚小小芯片嘅成本就占到最终售价嘅三分之一左右，但系见，国内中高端智能投影造价昂贵同之密不可分。

图片来源：TI官网

除咗DLP方案外，仲有3LCD同LCOS技术。3LCD又称为三片式液晶板投影技术，呢种技术以日系企业使用居多，被爱普生同索尼掌控，二者在液晶投影设备领域拥有绝对领先嘅市场占有率。

LCOS技术则由于技术成熟度问题，目前较少被使用。上年底，LCOS芯片量产传嚟好消息，上海慧新辰首次实现‌从“样品”到“量产”嘅飞跃，但受限于产能同成本因素，LCOS芯片未嚟可以实现多大程度嘅替代，依然存疑。

此外，这两种技术具有无办法密封、无办法防尘嘅特征，目前尚未出现适合嘅解决方法，难以撼动DMD芯片在智能投影仪中核心地位。

随住产品销售走俏，极米采购DMD器件嘅金额都水涨船高，从2018年492万元快速上升至2020年1H嘅2.3亿元，年均复合增长率达368%。

呢一核心部件成为国内智能微投企业头上嘅达摩克利斯之剑。

根据招股书披露嘅公司敏感性分析结果，以2019年为基础，假设第啲条件不变，当单位平均成本上升1%，对应净利润下降约17.37%。

核心部件外购拉低‌极米主营业务毛利率。据统计，2020 年已发行科创板新股 2017年至2020 年1H平均毛利率分别达 47.15%、43.71%、48.48%、 49.44%，但极米远低于呢一平均水准，最高达30.75%。

由此可见，极米科技嘅盈利稳定性定系受制于上游供应商。

整机嘅宿命

国内硬件厂商似乎都难逃咁样嘅整机宿命。大到新能源汽车，小到手机手表，中间仲有类似智能投影，电视咁样集成产品。

手机芯片断供，原本可以大展宏图嘅华为高端手机mate系列发展受阻，汽车芯片停产，全球汽车产业链都开始焦虑，考虑汽车减产事宜。整机在成个产业链当中成为‌话语权最弱嘅一环。

技术卡脖子嘅整机产业往往会出现尴尬嘅经营局面。一面是高企嘅供应链成本，一面是技术门槛低带嚟嘅市场入局者越嚟越多，竞争日益激烈，营销费用激增。

聚焦到智能投影行业，面对激烈嘅竞争环境，极米尝试通过两个方向破局。

其一是，挖掘下沉市场，执行新品牌战略。上年7年，极米推出全新子品牌MOVIN，定位于“年轻人嘅首款娱乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点，现已发售两款，MOVIN 01X亮度为均值500ANSI流明，首发价为2299元；MOVIN 01亮度为均值450ANSI流明，首发价为1699元。这两款不及千流明值嘅产品，但系以说同极米之前推出嘅产品非同一等级。

另一边是不断进行业务嘅多元化，开发新品类。这点上，极米一直是进行时。2014年，极米都推出激光电视产品，激光电视（LASER TV）是采用激光光源作为显示光源并配合前投影显示技术成像，必须搭配专用投影幕布使用，但系以简单理解为激光电视是智能微投嘅plus版，品质、价位等各方面都跃上新一级。招股书中数据显示，目前，极米嘅激光电视业务经营效果一般，2020年1H嘅产销率仅为59.35%，远远落后于智能微投系列产品84.76%，销量仅达智能微投产品嘅1.19%。

同时，根据招股书嚟睇，极米仲在不断加大对自研光机嘅投入，以尝试逐步代替进口光机嘅使用。为此，极米将募资1.9亿元投入“光机研发中心建设项目”。

从2020年1H嘅数据睇，极米自研光机嘅比重已上升至58.72%，但自研光机中自主生产（极米负责设计、采购同组装）占比仅为6.85%，外购自研光机（极米只提供设计方案，再通过供应商采购原料同代工厂组装完成）占比为51.87%。目前睇嚟，真正嚟自于极米自家生产嘅核心零部件比例仲好低。

不过，呢啲种种尝试，或者能够帮助其在营收上有较大增长，但是成本嘅构成仍然好难改变。噉就是整机宿命嘅悲伤，不知道乜嘢时候能够走到头。