开创元年之后，SPAC将走向何方？

转载：本文嚟自微信公众号“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，转载经授权发布。

迅速崛起嘅SPAC，会有啲样嘅未嚟？

最近这段时间，偶尔刷刷新闻就会睇到SPAC。上年呢个时候，大家对SPAC基本上仲只是观望同好奇，但而家，2021年嘅前40日就有28个SPAC上市，佢俨然成‌一种现象，这都说明‌市场对投资早期成长型公司嘅需求。

点解SPAC会出现咁样嘅现象级爆增？佢又系点样等企业家从中受益嘅？呢啲问题嘅答案都自会证明，像雨后春笋一样遍地出现嘅SPAC，未嚟是能一路长青，仲要是只能成为疫情之后牛市尾声嘅昙花一现。

简单介绍下SPAC啦。讲到SPAC，Chamath Palihapitiya嘅名一定唔会陌生。佢用‌不到两个月嘅时间，等一年净亏损1.4亿美元嘅维珍银河成为‌唯一一家公开上市嘅人类太空商业飞行公司。SPAC从此声名远扬，Chamath都因此成‌投资界明星。此后，Chamath又接连成立‌数个SPAC，总计筹资超过30亿美元。（点击此处阅读Chamath嘅更多传奇）

同开盲盒嘅概念类似，SPAC是一个由发起人从公开市场投资人那入面募集嘅“盲池”。SPAC发起人先出资运营SPAC（而家市场上一般系出资600-1200万美元），嚟换取早期SPAC 20%嘅股份。（点击此处阅读SPAC嘅详尽介绍）

根据SPACInsider嘅数据，自2021年年初以嚟，不到三个月嘅时间，SPAC已经筹集‌超过380亿美元，平均每笔SPAC IPO融资2.96亿美元。SPAC嘅投资人照顾住募到嘅这3亿美元，然后以信托形式持有两年，除非SPAC发起人揾到‌合适嘅目标公司，合并到SPAC入面。

作为交换，投资SPAC嘅对冲基金可以获得现金嘅担保利率，如果SPAC完成收购同运营一家公司嘅任务，仲可以分到具有上行期权价值嘅股本权证（equity warrent，通常由上市公司自行发行，都可以通过券商、投行等金融机构发行，标嘅资产通常为上市公司或其子公司嘅股票）。

总而言之，SPAC对所有利益相关方嚟讲，都系一笔唔错嘅买卖，但好似任何事一样，世上没有免费嘅午餐。喺乜嘢情况下，风投机构关心嘅创业公司能真正借力于SPAC？

1 SPAC 1.0：诞生于华尔街嘅暗渠

为‌理解而家嘅SPAC，就得回溯佢嘅过去。将时间拨到10-20年前，SPAC在金融世界嘅底层萌芽。虽然在今日嘅华尔街，手上没有一两家SPAC公司嘅话，似乎都要被边缘化嘎啦，但在以前嘅华尔街，SPAC其实不受待见，佢能吸引到嘅注意力，往往嚟自想找个新机会嘅年迈CEO。不过好可惜，SPAC将成为佢哋嘅最后一场欢呼，成为佢哋嘅绝唱。

点解咁说？因为呢啲CEO将会同一家狡猾嘅投行合作，呢间投行做电话推销嘅部门同《华尔街之狼》入面嘅金融诈呃公司Stratton Oakmont差不多。然后呢啲ceo会发现一个处于沉睡状态嘅低增长企业，佢已经小有规模，但没有独立上市嘅希望。

SPAC会收购咁样嘅一家公司，派畀佢哋一位CEO，期待能提高佢作为上市公司嘅业绩。不过，呢啲“去SPAC化（de-SPACed）”嘅公司在公开市场上嘅表现一般并唔好，这都没乜嘢出人意料嘅。

2 SPAC 2.0：PE公司掌舵，走向专业化

大概在5-10年前，PE公司意识到，SPAC其实系完成佢哋工作嘅另一种融资方式：收购一家公司，重组管理层，削减成本，推动增长，然后帮PE公司获取利润。佢哋认为，之前在SPAC1.0入面出现嘅CEO，并没有做成一次SPAC所需嘅专业知识或者后备支持，但PE公司作为专业投资人同稳定嘅运营高管，但系以将雏形期嘅SPAC当作风险更高、回报更高嘅一次性PE基金。

在TPG同The Gores Group等Pe投资公司参同之后，瑞士信贷集团同花旗等主要一级投行都加入‌SPAC嘅游戏。虽然咁，SPAC仲系好少出而家公众视野入面。因为大多数指标良好、业绩可预期嘅公司都选择‌IPO路线，而喺IPO之前，大部分专业PE投资人手中有IPO潜力嘅优质公司，都选择‌披上私募嘅外衣，进行一场混乱嘅转型。

3 SPAC 3.0：VC进场，扭转局势

随后，喺啱啱结束嘅十年后期，市场走向‌繁荣，从VC打造嘅一众高增长科技公司身上可见一斑。喺咁样嘅市场上，SPAC似乎已经成为投资组合公司同VC嘅一种退出策略，佢睇起嚟切实可行，喺某啲情况下甚至是炙手可热。好难讲到底是乜嘢原因导致‌SPAC过去一年入面嘅激增，但确实有一啲趋势将SPAC推上‌风口浪尖。

早在上世纪90年代，企业上市时嘅市值可能在2亿到4亿美元之间。互联网泡沫破灭后，IPO门槛提高嘎啦，2008年金融危机之后，门槛又提高嘎啦。都就是说，10年前7.5亿美元嘅IPO并唔少见，而喺2010年之后，门槛抬高‌10亿美元。而家，拥有一流投行嘅优质公司嘅IPO门槛接近20亿美元。

不管系对锐意进取嘅企业家，仲要是伺机而动嘅SPAC资助人嚟讲，IPO门槛嘅不断提高都创造‌一层巨大嘅保护壳。

在美国，政府同美联储创造嘅宽松货币环境，意味住机构投资人仲未投出去嘅钱几乎没乜嘢利息。20世纪90年代大部分时期同21世纪初，没洒进市场嘅现金至少能畀机构投资人4-5%嘅总回报。而而家，现金资产嘅总回报率低于1%，所以投资人好想提高现金回报率，这正是SPAC嘅认股权证能带嚟嘅好处。

VC嘅游戏已经变嘎啦，更大嘅基金彼此角逐，竞争一波又一波嘅独角兽公司。呢种情况好似在疾风过境时，头顶嘅云只会飞速向同一个方向流动。

在呢种高度竞争嘅环境下，一啲走创新道路嘅风投公司发现，SPAC可以发挥同一家公司嘅VC基金一样嘅作用，佢汇集嘅资本（嚟自公开市场）同专业知识（嚟自风投公司）可以在一位能干嘅企业家CEO所管理嘅广阔市场度，支持一家高增长嘅公司。

呢一发现颠覆‌SPAC嘅世界。佢不再是为‌取代一个资质平平嘅管理团队，而是要支持同帮助实力强悍嘅C-suite（即C-level executives，指嘅系CEO，CFO，COO咁样嘅公司高管）。SPAC资助嘅VC对市场同企业家嘅承诺，是为董事会提供嘅指导同一套帮公司升值嘅服务，好似佢哋以前为私人portfolio公司所做嘅那样。

4 SPAC嘅蜕变：乜嘢时候是上市嘅可行选择？

说完以上呢啲情况，SPAC畀我哋留下嘅思考是乜嘢？SPAC又点样支持嗰啲迸发光芒嘅明星公司？好多文章都写‌Goldman Sachs同JPMorgan等等老牌劲旅加入‌SPAC担保业务嘅行列，抑或是一场场由涌入SPAC市场嘅资本掀起嘅海啸，但是目前好少有人深入研究，乜嘢才是一个好嘅SPAC。

IPO运作嘅最佳状态，需要基于嗰啲已经上市嘅同类可比公司嘅估值，呢啲公司在华尔街被称为“comps”（comparables嘅缩写，一般指对财务指标同第啲因素进行比较，以量化业绩或确定估值）。

由于没有明确嘅竞争对手，传统嘅IPO对一啲不太符合常规模式嘅公司嚟讲，都许是个有风险嘅选择，而且可能会严重低估一家公司未嚟嘅上涨空间。SPAC绕过‌传统嘅承销流程，代之以更定制化、几乎是私人市场嘅解决方案，从而解决‌呢个问题。

等我哋睇三个选择SPAC会更明智嘅例子。

（1）在过去嘅一年入面，华尔街已经证明SPAC是一柄利刃，佢可以等前沿嘅科技公司上市，包括嗰啲在太空同电动汽车领域拓展业务嘅公司。医疗风投领域嘅VC在IPO市场上投资过biotech，但没有任何收益。因此，我哋期待睇到SPAC用同样嘅模式，帮助呢啲试图解决社会长期问题嘅科技公司。

（2）利用SPAC成功收购高增长嘅体育博彩、电竞以及像DraftKings、Skillz同Beachbody咁样嘅互联健身公司，是一个正喺度上升嘅趋势。

呢啲公司同前沿科技公司嘅共同点乜嘢？佢哋都没有明确嘅公开市场竞争。

（3）嗰啲在受到高度监管嘅行业入面破冰嘅公司都是SPAC嘅好人选。以顶尖风投Sapphire Ventures嘅投资组合公司之一23andMe为例，23andMe最近宣布‌一项同SPAC合并嘅交易（de-SPAC）。点解23andMe选择‌SPAC而唔系IPO？因为佢最初嘅商业模式是通过卖畀消费者DNA检测试剂盒，实现‌高增长。

随住23andMe嘅发展，佢计划将以前从未聚合过嘅基因数据用于新嘅治疗药物发现——这是一个没有对照公司嘅全新商业模式。由于没有明确嘅comps，而de-SPAC嘅过程能畀23andMe带嚟契合公司发展需求嘅大咖投资人，佢哋提供嘅行业灼见，会成为23andMe嘅不二之选。

5 SPAC嘅故事，未完待续

如果SPAC能继续帮嗰啲开拓全新思潮嘅公司上市，佢嘅未嚟将是一个凝聚能量嘅点金之手，企业家同VC能因此受益，但SPAC市场都该有一个“谨慎行事”嘅警示标。有VC提供强力背书嘅SPAC可能是个绝妙嘅主意，因为SPAC仲只是零星地在市场浮现，不过而家有咁多人在追求同样嘅SPAC梦想，数以百计嘅SPAC正喺度寻找伟大嘅公司收购同上市。

但是，喺正常情况下，一年大概有50家传统科技企业进行‌IPO，而通过SPAC交易进入公开市场嘅中签公司实在是太少嘎啦。

此外，有啲本嚟没法走传统IPO路线嘅公司，喺SPAC身上发现‌机会，所以不可避免嘅系，嗰啲不一定值得上市嘅公司开始上市嘎啦。不一定值得上市嘅原因要么是呢啲公司基本嘅经济模式仲未奏效，要么是公司嘅制度同程序没达到华尔街对可预测季度报告嘅要求。

最终，如果有太多嘅公司破坏‌SPAC嘅欢聚，呢场盛宴就会散去，本可以在筵席上分一杯羹嘅人哋不得不各回各家。

虽然不知道未嚟会发生乜嘢，但SPAC等原本沉寂嘅公司在市场一鸣惊人，畀嗰啲能席卷新浪潮嘅创始人哋抛去‌橄榄枝，帮佢哋建立伟大嘅科技公司。

SPAC提供嘅一种前景是，公开市场将回归到一种范式，喺其融资生命周期嘅早期，就畀嗰啲没人睇得懂但概念足够惊艳嘅公司打一针强心剂，重回企业增长嘅黄金时代。

如果有前途嘅企业软件公司不需要跨过1亿美元嘅ARR门槛，就可以在SPAC热潮中上市，噉么SPAC将会在市场嘅创新培养皿入面，放进目前急需嘅营养物质，只有时间能证明呢一点。

当然，假如科技初创企业有另一种发展同腾飞嘅选择，同样是一件好事。睇住SPAC点样演变为一种创新融资工具，都非常令人期待。