国家对电子烟郁手嘎啦，悦刻哋仲可以继续吸金吗？

转载：本文嚟自微信公众号“豹变”（ID:baobiannews），作者：李卓，编辑：刘杨，转载经授权发布。

悬在空中嘅达摩克利斯剑终于落下。

3月22日，工信部公布《关于修改<中华人民共同国烟草专卖法实施条例>嘅决定（征求意见稿）》，喺附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟嘅有关规定执行。”

这条意见明确‌以悦刻为主嘅雾化电子烟属于烟草。对于乐观者而言，这说明电子烟有‌法律地位，但对于悲观者而言，显然唔系个好消息。

消息一出，美股上市公司雾芯科技盘前股价大跌。截至周一收盘，雾芯科技暴跌47.84%，最新市值为157.66亿美元，一夜市值蒸发144.6亿美元，折合人民币约940亿元。

昨日仲是成瘾性消费品嘅王者，今日就成为丧失定价权嘅制造业门 徒。

雾芯科技旗下嘅悦刻电子烟是国内雾化电子烟嘅龙头品牌，喺2020年市场占用率接近70%。今年一月末，成立啱啱三年嘅雾芯科技登陆纽交所，并在上市当日受到投资者追捧，市值突破400亿美元。

国内电子烟行业从诞生起，就喺监管阴云中野蛮生长同跑马圈地，喺雾芯科技上市后达到‌一个小高潮。从业者对监管原本就有预期，不过，市场原本预期是收税、控制口味以及控制尼古丁浓度，没想到监管比想象中更猛烈一啲。

目前嘅征求意见是“电子烟参照卷烟嘅规定执行”，呢句话意味深长。如果完全“参照卷烟”，但系能会对电子烟生意产生两个致命影响：一是专卖，二是重税。分别对应嘅系电子烟呢种卷烟替代品长期处于随意销售同低税率嘅现状。

如果从影响效果嚟比较，专卖甚至仲要大于重税。

野蛮扩张就此终结？

专卖嘅影响并唔剩只在销售一个环节，实际上在生产、销售嘅链条上都会重塑。

烟草专卖嘅核心词是“牌照”“配额”“计划”，但系以说是特定行业嘅计划经济。

由于呢句征求意见过于暧昧，我哋先将呢个可能嘅影响推演至最为极端嘅情形，如果将电子烟嘅生产同销售，完全意义上按照卷烟现有嘅专卖制度嚟执行，但系能会产生以下几个结果：

对于雾芯科技本身嚟讲，作为电子烟嘅生产厂商，不但需要获得烟草专卖生产企业许可证同烟草专卖批发企业许可证，喺售卖时都受到‌操作层面更为微观嘅限制——需要获得烟草专卖配额，并按额售卖。

而一个令人忧心嘅事实是，早在2005年中国加入世界卫生组织嘅《烟草控制框架公约》时，便已经承诺不再批复新嘅烟草公司。

雾芯科技2019年加速线下扩张，到2020年前三季度，悦刻嘅线下渠道收入同比翻番至22.01亿元；授权分销商110个，专卖店超过5000家，零售店10万多家。但而家翻睇公司官网，数据已经从“超过5000个”变更为“超过4500个”。

呢啲经销网络是雾芯科技成为头部雾化电子烟品牌第一个嘅主要原因同护城河。但这条护城河显然有啲浅，一条新规便可能等其彻底干涸。

对于雾芯科技现有嘅经销网络而言，如果纳入“专卖”，所有门店需要“持牌”经营，全部申请领取烟草专卖零售许可证，有几多门店需要申请几多张。

更为关键嘅系，原先嘅“专卖”是专门销售单一嘅电子烟品牌，如果成为真正嘅“专卖”，有可能会变成多家品牌嘅共享网络。毕竟大家并没有睇到任何“黄鹤楼专卖店”“中华专卖店”。

如果纳入专卖，电子烟唔可以跨店流通，代理商同经销商嘅作用都会弱化。而雾芯科技之所以可以快速扩店，靠嘅系代理商——省代同区域代理商。

2020年，雾芯科技有110家代理商，呢啲代理商是消费品渠道嘅放大器。招股书显示，2020年嘅前九个月入面，有一家深圳嘅分销商贡献‌公司全年净收入嘅15.1%。

如果严格按照传统烟草嘅专卖制度，电子烟都需要按计划生产，按计划产量供应，而电子烟而家是消费品嘅逻辑，按需生产；在价格层面，都丧失‌自由定价权，而一旦丧失‌定价权，就无品牌溢价。

综上所述，如果彻底将电子烟纳入烟草专卖体系，对电子烟品牌嘅冲击将会非常巨大。

当然，都有乐观者认为，并唔会进行咁严苛嘅“一刀切”。如果牌照监管开启，市场上一啲不合规嘅品牌必然会淘汰，而雾芯科技呢啲头部品牌反而会因为在资金、市场以及产品上嘅优势，进一步提高集中度。

重税嚟临？

纳入专卖体系后，同传统烟草一样，电子烟被课以重税都将是必然趋势。

2019年，中烟工商税利达1.21万亿，上缴国家财政1.17万亿，占当年财政收入比例为6.2%。根据中信证券推算，传统卷烟整体税负达到终端零售价格嘅62%。

以雾芯科技嘅悦刻雾化烟为例，烟弹终端零售价为34元，雾芯科技可以拿到嘅毛利润是5.7元、经销商可以拿到5元、零售店可以拿到14元，流通链条嘅毛利润占终端零售价格比是72.6%。

如果不考虑专卖带嚟嘅渠道变化，喺目前嘅经销体系下，就算被同样课以重税，依然有利润空间。

传统烟草重税主要源自于消费税。喺卷烟嘅生产环节，每条调拨价格在70元以上嘅甲类卷烟税率为销售额嘅56%，70元以下嘅乙类卷烟嘅消费税税率为36%，同时仲要以每条为单位，再征收0.6元。喺卷烟批发环节，都要再征收一次，先按价格嘅11%收一次，每支仲要加征0.005元嘅从量税。

因为电子烟是由设备同烟弹两部分组成嘅，未必会完全照搬烟草进行课税。

第啲国家对电子烟收特定税有三类：只对烟液征收，只对设备征收，以及对烟液同设备同时征收。

只对烟液征收特有税嘅典型代表是隔壁嘅韩国。韩国好早就对电子烟液征收健康税，并在2021年1月1日，将每毫升尼古丁溶液525韩元（约3.1元人民币）嘅健康税提高‌一倍。

只对设备征税嘅印度尼西亚，按电子雾化设备销售嘅57%征收消费税。

第三种嘅典型代表是俄罗斯。从2020年1月1日开始，将电子雾化烟同加热不燃烧设备嘅消费税将提高至每支50卢布（约4.3元人民币），电子烟烟液嘅消费税会系每毫升13卢布。不仅咁，俄罗斯仲宣布未嚟两年税率都要上涨。

可以推测嘅系，如果新规正式实施，包括雾芯科技在内嘅电子烟厂商嘅毛利润预计会出现大幅度嘅下调。

监管双刃剑

某种意义上嚟讲，监管阴影成就‌雾芯科技。

在2019年以后，各国政府嘅监管政策不断出台，资本更愿意投一啲确定性更强、已经跑出嚟嘅头部公司。

这门赚钱嘅生意本身是资金密集型嘅企业，喺一级市场得不到投资，就意味住没有足够嘅资金去抢线下渠道。得到资金帮助嘅公司会自建工厂，将钱投入到品控、渠道同研发上，进而扩大领先优势。而在2019年10月底电子烟被禁止线上销售后，电子烟品牌获得融资嘅信息几乎消失嘎啦。

雾芯科技嘅创始团队嚟自Uber，佢哋从一个强监管嘅赛道跑到另一个强监管嘅赛道，或者都是出于咁样嘅考虑。喺政策不明朗嘅当下，新冒出嚟嘅竞争对手已经好难从资本那入面拿到钱嘎啦。

这等雾芯科技同悦刻成为‌国内雾化电子烟嘅头部品牌，佢拥有充足嘅弹药，但系以快速铺开经销网络，畀予经销商同销售终端更高嘅激励。

但监管同样会等呢个新兴行业产生变数。

电子烟纳入烟草专卖监管，早已成为行业内嘅共识，“专卖制”嘅“专”，系咪完全同传统烟草一样，仲要是会有单独嘅条文去约束，恐怕短期内仍然是一个暧昧嘅状态。

某电子烟品牌嘅经销商对豹变表示，佢嘅存量门店嘅流水都会投入到新店嘅铺设上嚟，对于电子烟嘅监管，肯定是有心理准备嘅。

但资本市场显然已经畀‌最坏嘅打算：从寻日意见出台后，雾芯科技股价接近于腰斩，市值暴跌，便可以睇出资本嘅态度。

在港股上市嘅思摩尔国际是电子烟代工嘅龙头企业，截至2020年年末，至少43只基金将思摩尔国际列为前十大重仓股。3月23日港股开盘，思摩尔国际股价下跌15%。

监管风暴下，电子烟行业阴云密布，悦刻不悦，雾芯都充满‌迷雾。