拆解腾讯营收驱动“三板斧”

转载：本文嚟自微信公众号：“表外表入面”（ID:excel-ers），作者：王睿、郭丹纯，编辑：慕沐、付晓玲，转载经授权发布。

“腾讯业绩超预期，同比大涨30%！”

“腾讯狂赚1600亿！员工人均年薪81万！”

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腾讯2020Q4财报公布后，市面上夸赞之声不绝。

但深扒收入结构后，我哋发现，1600亿元嘅净利润度，其实有35%嚟自其“第啲收益净额”（主要为投资收益）；若单从收入增速上嚟睇，四季度反而出现环比下滑。

腾讯呢次营收增速减慢，主要体而家其以游戏收入为主嘅增值服务业务收入增速下降，并略低于市场预期（市场预期：397.4亿元，实际收入：391亿元），而其广告业务同金融科技及企业服务业务则表现平平。

备注：此处略去占比甚小嘅“第啲”收入。

财务数据作为公司业务表现嘅滞后指标，一定程度上说明腾讯而家有啲“没发出力”。

本文将从腾讯游戏业务、广告业务、金融科技及企业服务业务三个业务板块，探讨腾讯2020年嘅经营表现。

腾讯游戏业务“呼唤”下个爆款

随住疫情对线上经济影响渐退，年初靠游戏赚得盆满钵满嘅游戏厂商，却大多在Q4迎嚟‌收入增速放缓嘅结局。

作为游戏行业第一大厂，腾讯自然都难逃此劫，游戏收入增速在呢一季度毫无意外地下滑嘎啦。

根据腾讯2020Q4电话会议嘅解释：上半年“宅家经济”游戏流水抬高‌前几个季度嘅收入基数，从而造成环比“下跌”假象；而上年同期因收购Supercell带嚟嘅递延收入，都等本季度增速没那么“好睇”。

而Q4季度历嚟都系游戏行业淡季，若同2019Q4相比，本季度腾讯游戏收入嘅数据，其实依然录得同比增长29%。

此外，其管理层仲提到，由于2021年春节比以往嚟嘅更晚一啲，一般大型游戏提前30日开始嘅春节活动只能延期。

可即便环比下滑只是偶然因素叠加下嘅“意外”，但从行业观察嘅角度，我哋留意到腾讯游戏目前，的确处于“青黄不接”嘅增速窘境。

自腾讯游戏《王者荣耀》《同平精英》（及海外版《PUGB Mobile》）推出以嚟，就长期霸榜全球手游排行榜TOP 2，但却被9月底登陆嘅《原神》杀‌个措手不及。

据Sensor Tower，《原神》上线30日内吸金2.45亿美元，轻松拿下‌10月排名榜首。

备注：Sensor Tower只披露排名前二手游收入，2020年10月第一个为《原神》，第二名为《王者荣耀》

《王者荣耀》目前收入依然保持高增速，但作为腾讯手游出海嘅成功典范，《PUBG Mobile》后续在海外表现已经受到《原神》压制。

在国内，《王者荣耀》同《同平精英》嘅游戏流水稳居前二，但是玩家活跃度上，《王者荣耀》能较好维持留存，而《同平精英》已经出现玩家流失嘅情况。

点样揾到爆款嘅接力棒，成为腾讯提在日程上嘅问题。

目前嚟睇，腾讯同动视暴雪联合开发嘅《使命召唤手游》似乎成不‌下一个《同平精英》。

·据Sensor Tower资讯：2019年10月《使命召唤手游》在海外上线，首周下载量破亿、吸金1770万美元，蝉联两月收入榜首，但后劲不敌腾讯2018年推出嘅《PUGB Mobile》。

·另据Sensor Tower数据：2020年圣诞，《使命召唤手游》国服正式上线后，喺iOS平台首周收入超1400万美元，位列中国iOS手游畅销榜第4名，但同样面临后力不足嘅问题——另据伽马数据流水测算，《使命召唤手游》在2021年1月排名第七，而喺2月时已不在前十榜单之中。

显然，《同平精英》嘅国民性爆款地位难以挑战，腾讯财报似乎都将《使命召唤手游》定位于《同平精英》《穿越火线手游》以外嘅、射击类游戏布局补充之作。

相比之下，腾讯财报提到嘅另一款新手游《日涯明月刀》表现则较为突出。

据腾讯话，此游戏是2020年第四季度在 iOS 平台国内最畅销嘅大型多人在线角色扮演（MMORPG）游戏。

不过，伽马数据报告显示，网易同品类老牌手游《梦幻西游》在最新季度上流水已反超《日涯明月刀》，后者嘅后续表现，仍待保持观察。

综上，虽然新手游频出，但碍于表现不佳或释放时间过短，腾讯游戏收入增速近期好可能继续承压，尤其系在今年前二季度，同上年疫情影响下嘅高位直接同比嘅情况下。

另外，递延收入嘅减少都释放‌同样嘅信号。

不过，作为全球最大嘅游戏公司腾讯仍手握重筹。

目前，腾讯手上已有29款游戏拥有游戏版号，其中不乏拥有庞大玩家规模基础嘅爆款IP《英雄联盟手游》《地下城同勇士手游》，今年3月都上线‌《秦时明月世界》《征服同霸业》等热门手游。

弹药充足嘅腾讯，系咪仲可以再续游戏业务嘅高增速神话，需保持进一步嘅观察。

广告业务常态化中寻突破

腾讯广告业务占总营收比例约20%，近两年整体保持稳定增长，不过其中社交广告同媒体广告业务却出现咗分化嘅情况。

腾讯嘅媒体广告以腾讯视频、腾讯新闻中嘅展示广告为主。相比于信息流广告对投资回报率嘅要求，展示广告主要起到品牌宣传嘅作用。

而在宏观经济波动嘅情况下，广告主大多会缩减展示广告嘅营销支出，以节约自身成本。因此腾讯嘅媒体广告营收，受宏观经济影响而波动较大。

如下图，2018年底开始，受宏观经济波动影响，广告主嘅投放预算减少，广告行业整体景气度下降。腾讯嘅媒体广告业务收入都受到负面影响。

而19年Q4开始，宏观经济整体改善带动广告行业景气度恢复，腾讯媒体广告业务开始恢复向好，但由于疫情原因趋势中断。

随住整体宏观经济企稳回升，成个广告行业都迎嚟‌景气度嘅恢复。从2020Q2开始，营收增速趋势扭头向上，于20Q3实现‌正增长。

以广告业务为主嘅微博同分众嘅收入表现，都同腾讯媒体广告业务增长趋势基本一致。

媒体广告业务恢复自然可喜可贺，但并没有表现出异于同行嘅亮点，且由于其只占整体广告营收嘅20%左右，因此对广告整体业务更多只是锦上添花嘅作用。

对腾讯广告业务嚟讲，社交广告才是支柱。

腾讯嘅社交广告以微信、QQ中嘅信息流广告为主。根据其2018Q3电话会议，朋友圈广告贡献营收最多，其次是公众号同小程序。

同媒体广告相比，信息流广告嘅投放更考虑投资回报率。

都就是说，喺投资回报率在广告主能接受嘅范围内，广告主唔会因为宏观环境波动而大量缩减开支。

这是社交广告业务能穿越经济波动保持正增长嘅原因之一，喺媒体广告受宏观影响出现下降时，社交广告嘅增速能持续保持正增长。

另一个主要原因是，微信一直通过增加朋友圈广告数量嘅方式，喺带动广告收入增长。

最新年报中提到：社交及第啲广告收入增长29%至人民币680亿元。该项增长主要受微信（主要为微信朋友圈）广告库存嘅增加而带嚟更多嘅广告收入，以及移动广告群聊因视频形式广告带嚟嘅收入贡献所推动。

2019年，微信将朋友圈人均单日最高广告曝光量，由两条增加到三条，并在年底测试第四条，目前朋友圈嘅广告数量基本维持在四条左右。

广告条数嘅增加推动‌腾讯嘅广告业务增长，但依靠加载率提升嚟带动营收增长迟早会碰到日花板，微博就是前车之鉴。（具体参考《“重拾增长”嘅微博：你边刷边闹，我继续吸金》一文）

相比之下，微信朋友圈广告加载率虽然仲有空间，但为避免落入增长困境，都要提前做打算。

微信作为月活最高嘅App，活跃用户数难以再有大嘅增长，想要寻求突破，都只能在用户时长上多下功夫。

但係无论微博仲是微信，喺用户时长嘅争夺上都受到‌嚟自短视频嘅压力。

根据QM数据，2019年Q1到2020年Q1，即时通讯类App用户时长占比下降‌7%，同期短视频用户时长占比上升‌9%。

短视频嘅爆发吸引‌用户，都吸引‌用户时长，喺用户总时长基本不增长嘅而家，移动App都逐渐内卷化。

上年一月份，微信宣布视频号开启内测，正式涉足短视频领域。

微博都在上年6月推出微博视频号，希望通过视频号，增加微博上视频嘅创作数量，提高用户对内容嘅消费频次，夺回用户时长。

对腾讯广告业务嚟讲，喺广告收入增长趋于平常稳定嘅情况下，视频号是新嘅突破口，通过视频嚟争夺用户时长，喺视频流中插入广告，能够产生更多嘅广告库存，为业务贡献增量做准备。

不过视频号目前仲处于初期获新阶段，谈及商业化仲为时尚早，点样做好视频号嘅拉新同留存才是目前关键。

金融科技、企业服务业务，尚处发展初期

除咗广告业务需要寻找接力棒，腾讯嘅新业务：金融科技及企业服务都面临住成长性问题。

2019Q1腾讯将之前归类于“第啲”业务中嘅支付、理财及第啲金融科技服务同云服务及第啲面向企业嘅活动单独拆出，组成‌目前嘅金融科技及企业服务业务。

这意味住腾讯对该业务嘅重视程度提高，金融科技及企业服务业务成为公司未嚟嘅重点方向之一。

上年,在扩大嘅用户基础同业务规模推动下，商业支付、理财服务及云服务收入增长，金融科技及企业服务业务同比增长26%。

但呢个增速似乎并唔可以等投资者感到满意。

2020Q3电话会议上，投行分析师提到腾讯云业务增长缓慢嘅问题时，表示‌对云业务增速嘅担忧。

相比金融业务优先考虑风险管理而非追求规模，容易被理解，行业处于成长期嘅云业务，表现出增速缓慢嘅状态，好难得到认可。

腾讯并没有公布云服务相关嘅收入数据，但我哋可做一个大致嘅推算。金融科技收入中占比最大嘅来源于支付手续费，这笔收入又同TPV(总支付量）相关。

根据前两个季度嘅电话会议，腾讯TPV以及财富管理嘅增长在30%左右。因此，我哋假设腾讯金融科技部分嘅收入增速为30%。

（当然，金融科技嘅收入来源是多元化嘅，将金融科技收入完全同TPV挂钩可能并唔准确，但支付业务嘅高占比使30%嘅增速假设具有一定参考意义。）

由于金融科技收入预测并唔完全准确，我哋通过不同嘅假设嚟推测腾讯云嘅实际收入情况。

如下图，乐观、中性同悲观假设，分别对应金融科技20%、25%、30%嘅收入。

从中性假设嚟睇，当金融科技收入增速为25%时，企业服务增速为33%。对比行业整体情况，呢个增速处于乜嘢水平呢？

中性假设下，腾讯云增速同全球最大嘅公有云服务商AWS增速接近。而只有在乐观情况下，腾讯云才能基本同阿里云或Azure（微软云）增速接近。

上年云计算行业整体表现唔错，阿里云全年增速为56%，并于Q4季度实现‌首次盈利，而金山云全年都维持‌66%嘅增速。

据腾讯2020Q3电话会议：腾讯云业务仲处于追赶位置，更依赖新合同为业务贡献收入，疫情嘅原因导致某几个项目同合同推迟，随住业务恢复，这方面嘅影响会消失。

腾讯云作为一个追赶者，整体业务仲属于成长初期，要实现像阿里云或AWS一样对整体业务起到巨大贡献，但系能仲系要要一啲时间同好多嘅努力。

小结

整体嚟睇，除咗出乎意料嘅投资收益以外，腾讯在主营业务上并没有畀投资者太多惊喜。

市场对腾讯嘅财报并唔买账，财报公布次日，腾讯股价下跌2.81%。

目前，腾讯游戏业务呼唤下个爆款，金融科技及企业服务业务仍处于成长初期，广告业务都逐步进入常态化嘅阶段。

点样做好新业务维持老业务，做好成长同成长之间嘅过渡，避免脱节，这或者是当下腾讯最重要嘅事。