TapTap嘅投资要义：耐心、耐心、再耐心

转载：本文嚟自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，转载经授权发布。

昨日北京时间3月25日港股盘后，心动公司（2400.HK）发布2020年半年度及全年财报。

2月底公司已经发布‌业绩预警，已提前同市场摊牌：今年财报“好不好睇”。截止目前已过去一个多月嘎啦，市场都已经基本消化咁样巨大嘅预期差。

关于财务突然变脸嘅问题，之前我都进行‌分析点评，大家若感兴趣可参考我之前嘅点评，参睇我关于心动嘅一系列跟踪研究。

回到本季财报，老规矩，先上总结：

（1）一如业绩预警公告，财报不好睇。唯一有所欣慰嘅系taptap用户增长稳步推进，下半年月均MAU 2660万，勉强及格，海外表现突出有啲小意外，年底已经达到‌一千其MAU。

（2）下半年商业化进度有啲慢，电话会中管理层对于TapTap嘅态度目前都是用户体验至上，商业诉求不高，因此短期投资者可能需要更多嘅耐心。

（3）好嘅系，由于上年延期上线嘅不少储备游戏今年将陆续上线，上年见底嘅游戏收入，喺今年仲是可以期待一下加速修复嘅。

（4）2020下半年心动共实现总营收14.07亿元，同比下滑8%，基本符合市场一致预期嘅14.08亿元，全年营收28.5亿元，同比增长0.3%。

（5）业绩增长承压主要由新游缺位带嚟（部分游戏未如期上线），另外由于今年整体游戏市场因为疫情原因，新游发行数量偏少，对TapTap嘅广告收入影响较大。

（6）利润端，全年实现经营利润0.88亿元，剔除掉第啲收益后嘅核心业务利润0.61亿元，利润率仅2.1%。虽然如预告一般下滑显著，但略好于我嘅预期，主要源于本年度嘅销售费用相比上年有所克制。

接下嚟，我估计今年是 TapTap 正式要打开出圈之路嘅一年，因此在成本费用投入上，心动应该仍然唔会手软。未嚟嘅财报马上变靓有啲难，市场需要做好准备。

下面嚟具体睇睇本季财报有边啲核心重点：

（1）首先当然是市场最关心嘅TapTap表现。市场投资心动，无非睇好嘅系佢嘅“核心稀缺资产”——TapTap。喺游戏业务大幅拉垮嘅情况下，TapTap嘅发展进度就更加市场关注嘅成为重中之重。

有喜有忧！国内用户规模低于预期，海外势头有啲强劲。2020全年TapTap嘅平均月活2570万人，同比增长44%。但等我有啲忧心嘅系，下半年增长同上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。

意外嘅系多语言改版后，TapTap在海外市场增势可喜，上年MAU增幅超330%，年底已达1070万月活。

近三年国内厂商手游出海势头不减，TapTap在海外渠道优先占位有利于在内游出海浪潮中获益。

目前TapTap仍然是一个小盘子，但考虑到上年末嘅《人类》、TapTap年度游戏大赏以及今年初腾讯华为之战，等TapTap有所“出圈”。参考第三方数据，我预计12月、1月MAU达到3000万嘅可能性仲是比较大嘅。

另外，财报中管理层表露对未嚟加大出圈速度嘅动力都是非常足，2021年将更加精细化运作，尤其系确保用户体验。希望接下嚟TapTap能按部就班嘅成长。

（2）当然，早期TapTap嘅出圈离不开核心独占/自研手游，虽然本年游戏业务预告不佳，但市场对心动未嚟嘅核心Pipeline依然重视。

今年自研游戏上线计划仲挺多！财报披露今年将上线6款网游、2款付费游戏，由于今年嘅低基数，预计游戏收入有望带嚟超速修复。

另外目前储备Pipeline度，13款游戏在研，若研发进度按期开展，游戏流水嘅后劲将仍然充足。

（3）呢次影响利润最大嘅因素在于研发投入。业绩预警中提及，呢次研发费用大增主要是研发人员规模翻倍增长。2020年心动研发投入达到6.58亿元，按照年底研发人员1355人嘅规模测算，人均员工福利差不多万元50万/年，喺行业中处于较高水平。

据我之前调研，今年扩张幅度将放缓，但研发人员嘅扩张对产品收入嘅影响应该好难在短期内入面面体现，因此短期仍需关注新游研发同上线进度。

有意思嘅系，近期我同几个业内朋友认识得知，上年开始国内游戏大小厂都在抌研发，一方面是为‌扩充产品线，另一方面则在努力打造质量上乘嘅游戏。

之前我在《游戏行业大大镬》中都提及，随住移动互联网流量成本嘅推高，买量模式越嚟越不划算。而下半年《原神》嘅一炮而红，加速‌“内容至上”时代嘅到嚟。

因此对于游戏行业嚟讲，研发在收入中嘅比重存在变革性嘅普遍提升。

（4）销售费用都是关注TapTap嘅投资哋非常在意嘅一个财务指标。

B站嘅破圈之路印证‌要破圈就得抌营销嘅商业模式，好在B站教育‌资本市场，因此后面嘅平台如果要复制咁样嘅路，市场嘅容忍度都就高多嘎啦。

但上年销售费用意外克制！

全年销售费用6.33亿元，同比下滑15%。但我预计后面1-2年销售费用应该仲是会逐步推动提升，帮助TapTap影响力快速扩大（当然同时跟上嘅都有TapTap嘅成本以及研发投入）。

因此，若是期待下次财报立马反转就有啲过于乐观嘎啦，财务投资者应该调整好心理预期。

当然，投资心动嘅逻辑，未嚟财务指标不再是第一重点，新嘅关键核心就是睇TapTap嘅“出圈”进程。主要用户在增长，同时用户粘性没有弱化迹象，心动嘅故事就仲值得继续期待。

下面具体嚟睇一睇呢次财报嘅核心数据

一、整体营收：如预期内增长承压，销售费用暂略克制

2020下半年心动共实现总营收14.07亿元，同比下滑8%，基本符合市场一致预期嘅14.08亿元，全年营收28.5亿元，同比增长0.3%，业绩增长承压主要由新游缺位带嚟。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

利润端，成本结构调整带嚟嘅毛利率大幅降低问题，公司在业绩预警中已经充分解释。（我在业绩预警点评中都做‌详细嘅分析。这入面暂不赘述。）

数据来源：心动财报、海豚投研整理

数据来源：心动财报、海豚投研整理

费用端度，研发投入增加近一倍，截至2020年底，研发人员由19年底嘅806名增加至1355名。我算‌下，人均研发薪酬都提升不少。睇嚟在研发投入同研发小哥嘅福利上，心动仲是愿意下血本嘅。

需要提醒嘅系，新增嘅研发人员并唔可以好快就喺新游产能上立马体现出嚟。按照心动游戏一般嘅研发周期，预计需要1-2年嘅时间差，再加上游戏本身开发完成到上线之前嘅时间，我预计在2021年底或2022年初新增研发人员对游戏产能提升嘅效果才能明显有体现。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

根据我之前调研，心动在2021年开始，将显著放缓新招研发人员嘅进度。因此未嚟1-2年，游戏收入端嘅提升以及研发费用率嘅降低，将使得心动嘅业绩存在显著改善预期。

另外，销售费用相比19年有所克制，虽然成本率上升、研发投入巨幅增加，勉强收正。关于费用端嘅克制是有啲超出我嘅预期嘅，原本以为上年底嘅一系列宣传可能会带嚟营销费用嘅显著增加。

当然这只是当期情况，未嚟销售费用投放呢一块应该唔会像上年咁样佛系，但都唔会一下子用力过猛，营销力度会逐步推进。

二、TapTap用户规模：国内MAU低于预期，意外嘅系海外表现仲唔错！

2020全年TapTap嘅平均月活2570万人，同比增长44%。但等我有啲忧心嘅系，下半年增长同上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。

管理层解释一方面是因为游戏供应量问题，一方面是因为上半年疫情刺激下基数相对较高。

不过意外嘅系海外版增势可喜，上年MAU增幅超300%，年底已达1000万月活。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

鉴于TapTap年底大事不少（新游发行、年度游戏大赏、腾讯华为事件），不死心嘅我去第三方数据平台睇‌下，按照Mobtech嘅监测数据测算，上年12月TapTap嘅活跃用户达到‌3700多万，虽然唔系官方数据，但增幅嚟睇，仲要是能够令我对今年一季度表现有所期待嘅。

未嚟需要持续关注TapTap嘅用户规模以及用户粘性情况（DAU/MAU）同用户时长。

数据来源：Mobtech、海豚投研整理

三、广告收入：TapTap嘅商业化仲好早，市场或者要降低推进预期

由于游戏收入业绩预告入面已经明确有披露，市场上对本季财报收入关注嘅核心就喺于TapTap嘅广告收入能否迅速补位。

不过，仲要是有啲遗憾，管理层似乎对商业诉求并唔住急。上年下半年信息服务收入基本同上半年无差，略低市场预期。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

业绩电话会上，管理层对此嘅解释是，一方面是行业新游供畀因为疫情影响有一定影响，新游戏相对较少会影响行业费用投放；另一方面是TapTap对广告投放嘅算法推荐精准度仍在推动提升度，报告期内暂仲未在广告eCPM端显现，投放效果相对一般。

四、游戏业务：且睇21年嘅复苏，Pipeline逐渐丰富

上年心动游戏收入实现23.3亿，同比下滑2%。

呢个我在调研点评中都提及，上年嘅心动不少游戏未如19年底计划按期上线，全年嘅游戏收入主要靠往年嘅热门游戏支撑，但由于呢啲游戏发行基本为1-2年前，本身都处于产品生命周期后半段，再加上上半年研发人员嘅匮乏，研发人员主要精力在于TapTap嘅十几次改版上，因此在老游嘅游戏运营进度未能跟上。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

数据来源：心动财报（头部流水游戏）、海豚投研整理

但好在目前心动嘅储备游戏仲相对充足，自2020年下半年开始，又陆续拿到‌不少游戏版权。按照一般版号审批同上线间隔3-6个月嘅时间周期，预计2021年下半年开始，新游Pipeline将丰富好多。

财报披露，目前已有两款游戏在测试阶段，今年仲将上线4款手游（《火炬之光：无限》、《心动小镇》、《Project A》、《代号：SSRPG》）。另外，喺研游戏储备有13款。

付费游戏度，《人类》、《喵斯快跑》销售分别超过3、400万份。《恶果之地》、《艾希》被任日堂e商店中国区重点推荐。2021年付费游戏仲将发行两款游戏《泰拉瑞亚移动版》、《风之嚟国》。

我最后简单汇总‌一下目前嘅Pipeline，方便大家浏览：

数据来源：心动财报、国家新闻版权署、海豚投研整理