智氪|市值超格力2000亿，高瓴加董明珠干不过一个美的？

文|丁卯

编辑|郑怀舟

1980年，美的带住第一台“明珠牌”电风扇进军家电行业。

经过40年嘅深耕，熬过‌春兰、海尔、格力后，美的成为咗家电行业嘅绝对龙头。

2020年，喺业绩利好、公司回购同外资加持嘅共同作用下，美的集团嘅股价从年初嘅58元一路上涨至年底嘅98元，累计涨幅达到76%；股价高歌猛进嘅催化，提振美的市值迎嚟飞跃。从4000亿至6900亿，美的嘅市值甚至比格力+海尔市值总同仲要几出一个科沃斯。

在国内家电市场，提到空调首先想到嘅是格力；而冰箱、洗衣机海尔嘅名声似乎都更大；就算在技术含量略低嘅小家电领域，九阳、苏泊尔同美的都难分伯仲。

但是，就是咁样一个在细分赛道做不到拔得头筹嘅公司，却成为咗国内家电行业嘅绝对龙头。

近年嚟，随住全球家电产业向国内转移，畀各大家电龙头带嚟‌前所未有嘅机遇同挑战。喺美的拿下东芝嘅家电业务后，2019年，高瓴资本入股格力电器，呢排又以340亿元收购‌飞利浦嘅家电业务，未嚟高瓴有极大嘅概率通过板块之间嘅协同嚟补齐格力在小家电领域嘅短板。

随住国内家电产业竞争环境嘅日益激烈，未嚟美的集团该点样突围？能够稳坐家电行业嘅头将交椅，美的究竟有住点样嘅魅力？

本文试图解答以下四个问题：

• 美的点样成为家电行业嘅巨头？
•  美的嘅优势是乜嘢？
• 美的未嚟嘅布局点样？
• 巨额商誉系咪形成拖累？

美的扩张之路：一部教科书式嘅并购史

提到国内嘅家电行业，格力同美的是两个绕不开嘅名。

40多年嚟，两家企业在白电领域你追我赶、相爱相杀嘅较量，最终在空调领域形成‌双寡头格局。相比董小姐嘅高调，低调嘅美的从创立之初就有住不一样嘅战略布局。

如果说格力追求嘅是以自主经营为主导，垂直化、区域化嘅发展路径；那么美的实施嘅就是典型嘅以战略投资为导向，横向化、国际化嘅发展布局。即母公司通过战略投资取得子公司嘅控制权，通过子公司在全球家电行业嘅各细分赛道入面经营、突破，最终实现集团整体嘅多元化同国际化扩张。

通过对两家公司近5年母公司财报嘅梳理，但系以睇出呢种战略上嘅差异。

在母公司报表嘅投资性资产上，无论从绝对量仲是相对占比，美的集团都有明显优势。通过粗略测算，2019年，美的投资性资产总额约为710亿元，同期格力仅为397亿元；且近五年美的投资性资产在总资产中嘅比重始终维持在40%左右，格力呢几年虽有提升，但仍不足20%。

在经营性资产上，格力电器母公司所产生嘅嘅经营性资产是美的母公司嘅数倍。虽然近5年格力经营性资产嘅占比在下降，但2019年仍高达60%，相比美的30%左右嘅水平明显占优。

图1：格力同美的母公司资产对比         数据嚟源：公司财报，wind，转载

美的由控制性投资引领嘅多元化同国际化布局，具体体而家边啲方面？

1980年，美的凭借电风扇业务进入家电行业后，1985年开始进军空调。为咗实现技术同产能突破，早在1992年，美的就同西达共同出资设立‌威灵电机，开始涉足电机制造；1993年，美的又通过同东芝签订技术合作合约，实而家空调制造嘅突破，同时都为美的并购之路埋落种子。

1998年，美的出资8100万元，收购‌广东东芝万家乐制冷同电机两家公司各60%嘅股权，成为合资公司嘅中方控股股东（后更名为美芝）。

呢一战对美的意义重大，通过呢次收购，美的自主掌握‌压缩机同电机两项关键技术，喺空调领域构建‌完整嘅产业链，成为国内屈指可数嘅既有空调生产能力，又有压缩机、电机核心部件生产嘅企业。

截至2019年，美芝、凌达同海立巩固‌压缩机嘅垄断地位，CR3占比超过70%。其中美芝市场份额高达34.8%，不仅实现‌对美的嘅自供，而且都是奥克斯等主机厂嘅核心供货商。

众所周知，压缩机同电机作为空调嘅核心部件，占空调制造成本比重在40%左右，同时都是空调高效变频嘅关键。美的对上游核心部件嘅控制为其带嚟‌可观嘅成本同技术优势，提升‌其空调嘅综合竞争力。

以奥克斯为例，其压缩机85%采购自美芝同海立，电机40%采购自威灵电机。目前，空调生产中自配压缩机同电机平均成本比外采低约 100 元同 20 元。喺成本优势之下，2019年美的单台空调嘅利润就比奥克斯高出约 219 元。

时光回到2004年，呢一年对美的意义重大。美的开始加快在白电领域并购嘅脚步，实现‌白电全产业链嘅布局。

5月，美的以2.35亿元接手华凌大股东42.4%嘅股权（2007年美的电器实现对广东华菱、合肥华凌以及中国雪柜完全控股），正式进入冰箱行业；11月，又以2000万美元获取荣事达50.5%嘅股权（2008年实现完全控股，2013年品牌使用权结束），进入洗衣机领域。至此，美的基本形成‌空调、电机、压缩机、冰箱、洗衣机、小家电嘅全产业链布局。

2008年，美的出资16.8亿现金收购‌洗衣机知名品牌小日鹅24.01%嘅股权，加上境外子公司在二级市场购买嘅5.63%小日鹅嘅B股，美的持有小日鹅嘅股权比例接近30%，成为小日鹅嘅第一大股东。

此后几年，通过二级市场增持、要约收购、换股吸收合并等多种资本运作方式，2019年美的实现‌对小日鹅嘅完全控股。

在收购小日鹅整合洗衣机业务前，美的在洗衣机领域同海尔嘅差距巨大。2007年，海尔嘅市场份额为21.4%,而美的借助荣事达立足洗衣机后市场份额不足6%；在收购整合后，美的洗衣机业务得以快速增长。根据前瞻产业研究院嘅销量数据，到2019年，国内洗衣机领域双寡头垄断嘅格局进一步稳定，海尔同美的嘅市占率已经非常接近，都在32%左右。

图2：美的同海尔洗衣机市占率对比        数据嚟源：前瞻产业研究院，转载

在小家电领域，美的扩张都类似。

1980年自产风扇后，90年代通过同三洋、东芝等日本巨头嘅技术合作同设备引进，掌握‌电饭煲、微波炉等小家电技术。

2000年后，通过自建子公司等模式，向电磁炉、豆浆机、饮水机、压力锅、油烟机等领域扩张。

2000年-2010年，美的通过同意大利梅洛尼合资、收购春花、贵雅照明等，实现‌在洗碗机、吸尘器、空气净化器、照明领域嘅不断扩张。

图3：美的在小家电嘅扩张之路        数据嚟源：申万宏源，转载

在家电领域形成全产业链布局后，美的确立‌国际化嘅战略。

实际上，美的嘅国际化之路早有起源，最初萌生自80年代后期嘅OEM代工模式。凭借越南同顺德两个生产基地，该阶段美的获得‌全球18家零售集团同10个知名品牌嘅OEM订单。

靠住OEM模式打开国际市场后，2010年，美的靠住参股控股同自建海外生产基地两种战略，加快‌海外品牌嘅自主化构建。

2010年，美的收购埃及空调公司Miraco32.5%嘅股权，获得该公司嘅品牌、市场以及渠道优势，顺利进入非洲市场；2011年，收购开利拉美空调公司51%嘅股权，作为美的在拉美开展空调业务嘅平台；2016年，收购意大利中央空调Clivet80%嘅股权，实现资源互补，布局欧洲市场；同年，美的完成‌对日本东芝家电业务80.1%嘅股权收购，获得‌东芝品牌40年嘅全球授权以及5000多项专利技术，成功打开东盟市场；2017年收购‌伊莱克斯嘅北美吸尘器业务Eureka，进一步整合‌小家电嘅全球布局。

在买买买嘅同时，美的都住手在海外自建分支机构、研发中心同生产基地，推动自身组织形态从“中国出口”向“本地运营”转变。扩大产品品类、实施制造本地化同供应链本地化、持续提升海外工厂产品品质，为美的嘅海外扩张迎嚟‌极高嘅认可度。

经过53年嘅努力，家阵时嘅美的已经成为咗一家优秀嘅大型跨国集团。截至2019年，其业务覆盖消费电器、暖通空调、机器人同自动化系统、数字化业务四大板块，提供包括暖通空调、洗衣机、冰箱、厨房家电及各类小家电等多元化嘅产品种类同服务。

同样哋，美的业务覆盖超过200个国家同地区，拥有34个主要生产基地（包括17个海外生产基地）同28个研发中心（包括18个海外研发中心），海外员工约3万名。

2019年，美的集团实现总营收2794亿元，毛利率稳定在30%左右，净利率接近10%。其中海外市场业务营收嘅贡献率为42%，扩张势头迅猛。

美的嘅控制性投资战略对于其掌握技术、快速进入细分市场，提升市占率意义重大。同时都为美的带嚟‌强大嘅规模效应。

根据近5年美的母公司同合并报表嘅对比，控制性投资战略为美的带嚟‌可观嘅扩张效应。近5年，其通过控制性投资撬动总资源嘅效率始终超过2倍。

图4：美的集团嘅扩张效应        数据嚟源：wind，转载

规模优势嘅不断扩大，等美的在上游原材料同下游渠道上具备‌强势嘅话语权。极强嘅上游占款能力同下游回款能力，优化‌企业资金结构同资产负债情况，保证‌美的在较低嘅财务风险下可以实现自有资金嘅稳步增长；强大嘅上下游议价权，则在产品定价同原材料成本上形成优势，保证‌毛利润嘅稳定扩张，喺激烈嘅家电市场竞争中实现马太效应。

图5：美的嘅上下游话语权         数据嚟源：wind，转载

美的嘅护城河：研发同效率

经过数十年嘅高速发展，随住地产市场嘅降温，我国家电行业进入存量时代。2019年，家电行业出口+内销总规模为11066亿元，同比下滑1.35%。

从增量市场到存量市场，家电企业嘅生存逻辑都由吸收增量份额向蚕食对手嘅市占率转变，价格战成为2019年嘅主题。

以空调为例，2019年2月，美的率先降价10%，挑起新一轮价格战。降价促销一方面是为咗打压以奥克斯为首嘅二、三线企业扩张；另一方面则是借助低库存优势围堵格力出货，抢夺先发优势。

6月格力加入战局、双十一后反守为攻，发动‌历史级“30 亿大等利”、“百亿大等利”活动，均价下探超30%。

在龙头竞争策略叠加疫情影响下，2019年嘅价格战持续近20个月，最激烈嘅时期行业均价降幅高达20-30%之间，全年行业均价低于2015年价格战时期，为近十年最低。

最终结果以美的嘅大获全胜而告终。美的不仅凭借先发优势实现‌份额反超格力；同时，喺售价低出格力15%嘅情况下，净利水平拉平甚至略超格力，同海尔、奥克斯售价相近下，两家企业嘅净利均出现亏损，美的对其实现8-10个点嘅领先。

图6：2019年价格战期间空调厂商净利率对比        数据嚟源：中泰证券，转载

能在呢一轮残酷嘅价格战中胜出，除咗美的多元化嘅产品结构可以天然抵御风险外，美的嘅护城河仲有乜嘢？

优秀嘅产品力是美的嘅第一道护城河。

2013年后，随住家电下乡、以旧换新、节能补贴政策利好嘅退出，家电行业陷入需求透支。此时嘅美的开始由规模导向向利润导向转型。

在产品品类上，美的大做减法。从最初嘅64个品类缩减至32个，子品类如果做不到行业数一数二，就面临被砍嘅风险；在产品布局上，美的加快智能家居系统嘅打造，美的LOT平台通过AI技术、安全技术、大数据打造‌200多个精品智能场景，为消费者提供个性化、定制化嘅套购选择。

呢种调整使得美的减少‌大量中低端、低毛利嘅产品，向精品化、智能化转变。通过聚焦核心品类，提升产品品质同智能化体验，理顺‌子品牌线条，提升‌品牌嘅综合竞争力。

以空调为例，目前，美的不仅形成‌从压缩机、电机到整机制造嘅垂直化布局；同时，仲覆盖‌高、中、低档嘅全品类品牌矩阵。

聚焦高端市场嘅COLMO，搭载‌自研嘅第三代AI智慧眼，智能化技术同体验远超格力同海尔，向三菱、大金靠拢；聚焦中高端市场嘅美的主品牌，对标格力大部分机型，喺性能相近下，以更低嘅售价分食格力份额；2019年，被重新定义嘅子品牌华凌，被改造成依靠互联网，针对年轻用户、主打性价比、个性化定制嘅品牌，对标小米、奥克斯等网红二、三线品牌，凭借性能、技术同成本优势，强化‌低端市场嘅市占率。

优秀嘅产品力背后是多年持续研发投入嘅结果。

目前美的实施嘅是“两层四级”嘅研发架构。所谓两层四级是指，组织结构上实施以中央研究院为核心，各事业部研发平台为辅嘅两层研发体系；研发内容上实施从先行研究、共性技术、个性技术到产品开发嘅四级研发体系。

其度，中央研究院负责开展颠覆性研究、前沿技术研究，及共性技术；事业部平台则负责个性化技术研究同产品开发。两层技术研究协同发展，为美的构建全球顶尖研发能力，提供中长期技术储备，实现产品力领先奠定基础。

图7：美的研发体系         数据嚟源：互联网，转载

在研发投入上，美的嘅研发费用常年大于另两家白电企业。过去5年，美的研发投入近400亿元，年费用率稳定在3%以上，2019年当年更是超过100亿。

巨额嘅研发投入保证‌美的在发明授权专利数上嘅厚积薄发，2020 年上半年，美的在全球范围内专利申请6162件，获得发明专利授权1649件，居家电行业之首，为公司多业务、多品牌发展保驾护航。

截至2019年，美的共有海内外研发人员13727名，硕博人员合计超过3500人，其中中央研究院硕博人才占比更是超过‌75%。虽然10.18%嘅总研发人员占比低于另两家巨头，但若以人均授权专利数衡量，美的研发效率更高。

图8：三家企业研发人员占比         数据嚟源：信达证券，转载

研发人员嘅高效离不开美的对一线研究人员完备嘅激励机制。自 2014 年以嚟，美的推出股权激励、限制性股票激励、事业合伙人、全球合伙人计划，分不同批次对业务骨干人员进行全方位覆盖，尤其系在研发人员嘅倾斜方面，7 次股权激励计划中研发人员平均占比接近40%。

图9：美的人才激励政策占比        数据嚟源：申万宏源，转载

积极变革带嚟嘅降本增效是美的嘅第二道护城河。

在生产端，2014年美的率先在小日鹅提出“T+3”变革，2017年开始向全品类普及，打开‌以销定产嘅柔性生产模式。

“T+3”嘅内涵是将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)中每个周期嘅时间由7日压缩至3日，提升整体供货效率。

T+3模式下，企业可以对原材料价格变动做出快速反应，降低原材料价格波动同高库存对成本嘅影响。

以2019年价格战为例，当2018年底原材料价格进入下行周期后，美的凭借T+3模式进行合理排产，避免‌高库存模式下原材料价格变动对成本嘅影响，促使美的以低成本优势率先降价，抢占市场份额。

在渠道端，美的前瞻性嘅线上布局同后嚟嘅“网批模式”，大幅提升‌对下游渠道嘅掌控力。

2008年，美的开始尝试线上渠道布局，2014年成立电商公司，大力推动线上直营。前瞻性嘅线上布局，使其较早掌握‌终端零售趋势，成为在细分领域追赶格力同海尔嘅重要阵地。

截至2019 年，美的线上渠道占比超30%，居全网第一，线上收入增速达40%，显著高于线下。

图10：美的各品类产品线上线下市场排名        数据源：财报，转载

线上化布局嘅成熟推进，使得美的在渠道端推广“网批模式”成为可能。

同格力销司、代理商、经销商嘅多级渠道体系相比，网批模式削弱‌销司嘅作用，下游经销商可以跳过销司层级，直接通过美云销 APP 向厂商下单。

图11：两种渠道对比        数据嚟源：中泰证券，转载

由于销司在成个渠道加价较高（留存5%-8%嘅净利润率），因此对销司依赖嘅降低，为美的带嚟‌成本集约及加价率压缩。

根据光大证券嘅测算，网批模式推广后，2019年，美的相比于格力嘅单台空调嘅终端价差从500元扩大至700元，其中销司毛利是美的形成价格优势嘅关键。

图12：格力贺美的定价对比          数据嚟源：光大证券，转载

在物流端，数字化转型下安得智联“全国一盘货”物流体系嘅搭建，实现‌美的运输过程中嘅降本提效。

2015年，安得智联开始承接美的集团T+3一盘货战略。2017年开始深入推动物流体系变革，将之前散落在全国各地代理商嘅货仓集中到安得物流中心仓，由安得物流进行统仓统配，构建起“共用仓储、统一调度、快速响应、快速配送”嘅供应链物流体系。

统仓统配嘅核心是公司通过数字化信息系统嘅应用，实现多渠道库存数据一体化管控，将信息流、资金流及实物流完全打通，提高全渠道嘅周转效率，降低物流仓储成本。

截至2020年上半年，安得智联在全国有140个区域配送中心，覆盖全国2875个区县、39862个乡镇，24个钟头配送覆盖率51%，48个钟头覆盖率高达87%。

美的嘅星辰大海：成为跨国科技集团

成为全面数智化嘅全球科技集团是美的未嚟嘅星辰大海。

2020年末，美的将沿用10年嘅“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略，升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，标志住美的从产品领先到科技领先战略路径嘅进一步明确。

美的嘅科技转型之路最早起源于2013年嘅“632”战略。

“632”即构建“六大运营平台”、“三大管理平台”以及“两大门户同集成技术平台”。其内涵是构建面向企业全产业链嘅信息化平台。以硬件同业务端嘅配合升级，实现业务流程优化及公司数据体系嘅标准化，为后嚟嘅产业数字化同智能化转型提供数据同底层运营基础。

随住“632”战略嘅推进，美的嘅数智化进程加速。

2015年，美的同安川电机合资成立安川美的工业机器人同服务机器人两家公司（2020年停止合作），标志住美的进入机器人领域。

在2016年入股国内机器人公司埃夫特之后，2017年，美的以292亿元、48倍市盈率完成‌对机器人四大家族嘅另一个明星企业—德国库卡嘅收购，为自主掌握智能制造提供基础。

在科技转型嘅早期，美的主要嘅目标是将数智化用于对内业务嘅赋能提效以及针对C端嘅智慧生活体验，都就是实现集团嘅“双智”战略（智慧家居+智能制造）。

通过数据同技术赋能，喺智能制造上美的最终落地‌智慧工厂、C2M、数字营销、智能客服、智慧物流等多场景应用，帮助公司实现从采购到生产再到销售运输嘅全价值链效率提升。

从财务数据嚟睇，2013-2017年期间，美的在员工人数优化嘅同时，人均创收同创利均保持正向增长，尤其系反映产出端嘅人均创收较竞争对手提升更加明显；同时，若以人均产量嘅同比增速嚟衡量生产嘅自动化程度，美的嘅表现都同样优于对手。

图13：美的嘅自动化衡量         数据嚟源：信达证券，转载

在智慧家居方面，美的不仅将先进技术运用到自身产品嘅智能化上，推出‌旗下主打AI智能嘅子品牌COLMO等智能家电产品，而且为认识决设备兼容问题，仲设立‌生态合作战略目标，搭建‌全开放平台美的美居，优化‌C端用户嘅智慧生活体验。

图14：美的美居生态        数据嚟源：美的官网，转载

2018年，美的工业互联网平台M.loT发布，标志住美的科技转型新阶段嘅到嚟。转型重心从面向C端、对内赋能向打通B端、对外输出转变。

2020年底，美的工业互联网2.0版本美擎对外发布。相比1.0版本“咨询+产品+实施”嘅全流程数字化解决方案，美擎深化‌数字化同机器人自动化嘅融合，凭借核心部件、机器人本体、机器人单元、完全自动化嘅系统，向各个行业嘅客户提供从产品到服务嘅一整套解决方案。

美擎嘅推出是美的自身能力边界嘅拓展，是产业资源平台化嘅入口，为美的B端智能制造方案解决商角色嘅加速演绎提供支持。

相比于2C业务，2B业务嘅竞争壁垒更高，家阵时中国在呢一领域仍处于起步阶段，未嚟在5G技术嘅催化下，成长空间广阔。根据国信证券测算，2021年工业互联网嘅市场空间在7800亿元左右，年化增速13%。

在2B业务上，美的嘅野心远不止在工业制造环节。2020年底，美的收购菱王电梯，融合自身在中央空调领域嘅优势，进一步深化在智慧楼宇、智慧园区领域嘅布局；2021年初，美的以23亿收购万东医疗，运用其在医疗器械领域嘅布局结合自身机器人自动化嘅优势，向智慧医疗扩展。

相比第啲平台，美的现阶段嘅优势在于能力边界嘅不断拓宽，以及数字化同机器人自动化嘅深度融合。并且美擎已经在美的内部产生‌非常可观嘅成效，对各行业客户更有说服力。

截至2020年底，美擎服务嘅客户已涵盖 40多个行业、超过200家公司，产品同服务嘅形态进一步丰富，服务嘅对象扩大到汽车、日化、家纺、地产等多个领域，逐步体现出‌生态化嘅雏形。

巨额商誉：机遇仲是隐雷

目前，市场对于美的最大嘅担忧在于其巨额商誉背后隐含嘅业绩滑坡风险。

2019年底，美的财报中商誉总额共计282亿，其中近80%产生于高价收购德国库卡。

自2017年收购完成后，喺全球汽车需求下降、疫情爆发嘅影响下，库卡嘅业绩一路下滑，股价都从巅峰嘅246欧元下滑至37欧元左右，市值缩水超80%。

库卡业绩变脸叠加美的不得干预库卡经营嘅附加条件，加大‌美的计提商誉减值嘅概率，引发市场对其业绩滑坡嘅担忧。

但正如前文所言，美的收购库卡是长期战略规划嘅结果。库卡嘅加入令美的掌握‌机器人自动化嘅能力，喺工业互联网平台方面形成‌领先嘅数字化同智能化嘅协同效应，而呢种协同在短期内好难在财务上有所体现。

同样哋，美的都在加快工业机器人业务嘅垂直整合，弥补库卡上游核心零部件嘅成本短板。

2017年，美的先是收购‌运动控制驱动器同电机生产商以色列高创传动，2020年初，美的间接控股合康新能，除咗强化自身在2B中央空调业务上嘅核心竞争力以外，呢间公司核心业务工业变频器、伺服系统等都是工业机器人上游嘅重要零部件。

从机器人四大家族嘅营收同业务结构睇，库卡嘅优势在于机器人本体嘅控制端，上游核心零部件自产率较低，导致毛利润空间低于第啲三家。而未嚟美的在机器人业务上嘅垂直整合，有望降低库卡嘅上游成本，提升整体盈利能力。

从另一个角度睇，近3年美的集团嘅平均营收为2595亿元，增速在7.5%左右；平均净利润为218亿，增速16.5%；经营活动产生嘅现金流量净额平均值为303亿元。

图15：美的近年营收同净利        数据嚟源：wind，转载

按照公司现有嘅业绩规模同增长趋势，就算库卡形成嘅222亿商誉发生一次性减值，都好难对美的长期经营造成致命打击。