到底乜嘢才是“中概股”

转载：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：孙骁骥，编辑：彭韧，转载经授权发布。

点解我哋从来没有在股票市场上听讲过“美国概念股”或者“日本概念股”，但却偏偏有个“中国概念股”？ 

近期嘅中概股走势颇为引人注目。虽然“中概股”呢个词已经耳熟能详，但好多人其实并未深究过，到底乜嘢才是“中概股”？如果说中概股入面嘅“中”是指中国，噉么点解没有相应嘅美概股、日概股？

在《股惑：百年中国股史嘅九个瞬间1872-1998》一书度，作者孙骁骥对从晚清民国一直到改革开放初期嘅九个中国股票发展史上嘅重大事件进行‌回顾分析，重现‌百年间九个惊心动魄嘅历史瞬间，其中都包括中概股嘅源起同流变。

孙骁骥多年致力于经济史研究同财经趋势分析，读罢这本梳理中国股市发展史嘅书，不仅能回顾历史，仲可以比照当下，睇清未来。本文选摘自本书下篇中嘅《亚洲金融风暴：一场承前启后嘅危机》。

证券交易所成立之后，股票嘅发行试点都不断增多，随之增加嘅，是人哋投资股票嘅热情。但空有热情还远远不够，当时大部分国人根本不认识乜嘢是股票，都不知道应该点样做投资。显然，人哋仲系要要大量嘅宣传推广工作来引导。

据阚治东嘅回忆，90 年代初嘅股票培训课程一度非常流行，“那几年社会各个方面对普及证券知识嘅要求好强烈，到处可见证券知识培训班、讲座班嘅通知或广告。那几年，我几乎每个礼拜都可以收到讲授证券知识嘅邀请，由此到过各地嘅大学、各种协会组织，一啲大嘅企业集团，甚至还到过部队机关讲过课”

彼时，热衷于参加股票培训班嘅并唔限于底层民众，不少官员同商人都对新出现嘅股票市场产生‌好奇心，渴望认识其中嘅门道。喺深圳嘅事业单位办公楼入面，平时嘅办公时间睇不到几个工作人员。大家干吗去‌？炒股票或者学习炒股票去嘎啦。可以说，20 世纪90 年代初嘅中国社会上上下下都在进行一场关于股票市场嘅“启蒙运动”。社会大众不再询问“股票是乜嘢”呢种天真嘅问题，而是开始研究一啲具体嘅投资方法，例如乜嘢时候是买入嘅最佳时机、点样分辨绩优股、点样避免套牢亏损等。参同到股票市场呢场金钱竞赛中嘅人越来越多。

交易所前彻夜排队嘅股民、不务正业嘅公务员、将几乎所有财产全部用来买股票嘅投机者……热衷于股票投资嘅人每日都在增加，社会上弥漫住对于金钱嘅痴狂同躁动不安嘅情绪。不耐，深圳市政府下达‌“处级以上公务员不准炒股”嘅命令，并且，股市嘅监管部门为‌避免股市过快涨跌，设置‌涨跌停限制，这同70 年代香港全民疯股嘅时候政府出台嘅各种炒股限令有不少相似之处。

内地股市第一课

1992 年1 月至2 月，邓小平在南方谈话中特别提到‌中国股市：“证券、股市，呢啲嘢究竟好不好，有没有危险，是唔系资本主义独有嘅嘢，社会主义能唔可以用？允许睇，但要坚决地试。睇对嘎啦，搞一两年。对嘎啦，放开；错嘎啦，纠正，关‌就是嘎啦。关，都可以快点，都可以慢点，都可以有一点尾巴。怕乜嘢？坚持呢种态度就唔好紧，就唔会犯大错误。”

领导人嘅这段谈话毫无疑问畀‌股市同股民更大嘅信心。如果说，人喺1990 年到1992 年嘅时候对于股市嘅前景还几多觉得有啲政治上嘅风险嘅话，噉么在南方谈话之后，最后嘅呢一点顾虑都被彻底打消嘎啦。股票指数随之开始‌快速地上涨。

1990 年上海证券交易所开业嘅时候，上证指数开盘为96.05 点，此后一路上涨，到1992 年2 月28 日收盘为364.66 点。1992 年4 月末嘅时候，上证指数已经超过455 点。深证成指则是在南方谈话之后改变‌之前嘅跌势，从1992 年2 月末嘅988 点左右一路上涨，并在5 月突破‌2000 点……

睇住不断上涨嘅股价，当时嘅老百姓真心觉得这是从地上捡钱一样容易嘅投资方式，于是将买股票之事口耳相传，越来越多嘅人来到交易所门口排起‌队。

终究是僧多粥少，证交所初创之时，上市公司同股票发行数量并唔多，显然追不上股民增加嘅速度，“一票难求”成为常态。买股票比拼嘅并唔系技术分析，而是谁更能排队。喺股票发售点门口彻夜排队嘅事可谓稀松平常。

1992 年，上海嘅新股认购异常火爆。有传言说，购买上海股票认购证能一夜暴富，于是老百姓疯狂抢购。上海证券市场嘅个人股同法人股总发行量超过‌原定计划20 倍之多，由于过分增发，中签率从原计划嘅10% 增加到100% 左右。长长嘅队伍出而家‌发售点门口。

1992 年8 月10 日，深圳市发行新股，喺全市范围内进行认购抽签。呢次发售一共500 万张，每张身份证限购一张，中签率为10%。对深圳而言，呢次新股认购好似是在沙漠入面降下嘅雨水，饥渴嘅股民再都按捺不住，排队嘅人流越聚越多，甚至仲有人花钱买‌好几张身份证，谂一次认购几个人嘅数量。总之，人哋为‌购股可以说是无所不用其极。

不过，由于股民热情高涨，市面过于饱同，深证成指从8 月最高时嘅2900 点以上一路下跌，到11 月中旬已经跌破1700 点。上海都明显受到‌影响，上证指数从夏日最高嘅1200 点骤然下跌到11 月嘅400 点上下。

这是自证交所开业以来，内地股市畀股民上嘅第一课。

中国股市同企业“国家队”

除咗老百姓对于股市嘅热情高涨，政府对于国有企业股份制改革都十分支持。

在证交所成立之前，政府在关于国有企业股份制改革嘅会议入面就曾提到实行市场股份制改革嘅两个原因。第一，实行股份制可以解决政府在国有企业经营中干涉过度嘅问题。第二，股票市场会系国有企业提供一个更为有效嘅融资渠道。以股份制同市场化改革帮助国有企业，最终嘅目嘅系优化国有企业嘅股权结构，建立规范嘅公司治理结构，壮大国有经济，稳固国有经济在中国嘅基础地位。

为何国家要做此决策呢？随住改革开放嘅不断深入，国有企业所面对嘅市场竞争越来越激烈。对于当时管理效率相对低下、工作积极性不高嘅国有企业嚟讲，佢哋必须完成自我嘅改革来应对市场嘅挑战。将国企做大做强嘅最直接方法无疑是大量注入资本。

过去，国有企业嘅融资渠道主要是靠财政部为国企发放债券，但财政部嘅筹资能力显然不如股票市场融资嘅效率高。国有企业如果想要巩固自己在中国经济中嘅基础地位，就必须依靠资本市场嘅力量。

在具体嘅实施过程度，一方面，中央决定开放股市，成立证交所，从而为国有企业嘅股份制改革打造“硬件基础”；另一方面，中央政府在20 世纪90 年代对国有企业采取‌“抓大放小”嘅政策，将一部分原本属于国有嘅中小企业进行私有化改组，只保留500 家到1000 家大型国有企业。据统计，从1995 年到2005 年，118 000 个国有企业当中已经有76.7% 嘅企业实行‌私有化改革或者破产。

呢种改革带来‌两方面嘅效果：

第一，中国嘅股票市场是向全民开放嘅，无论国企还是私企都具有上市资格，这其实系将国企股份制改革嘅一部分利益等畀‌社会大众，等所有嘅投资者共享股份制改革之利。

第二，政府对国有企业采取“抓大放小”嘅政策，喺市场力量同行政力量嘅“合力”之下，竞争力差嘅国企被淘汰，留下来嘅都系实力雄厚嘅大型国企。虽然国企嘅数量大为减少，但保证‌留下来嘅少部分国企能够获得更多嘅政府支持，变得比过去更为强大。呢啲经过股份制改革“脱胎换骨”嘅大型国企共同组成‌后来人哋常说嘅股市“国家队”。

亲历‌中国金融改革嘅美国专家卡尔·沃尔特（Carl E. Walter）咁评价中国嘅股市：“要唔系股市，中国可能需要等待更耐嘅时间才能睇到一个真正嘅国家范围内嘅资本市场。更重要嘅系，如果没有股市，中国嘅相关部委或者就无机会从高盛同摩根士丹利那入面学到点样运用国际公司法同复杂嘅股权转移嘅模式来打造自己嘅‘国家队’，一支在中国前所未有嘅、拥有庞大资金规模嘅国有企业团队。”

从发展之初到而家，中国股市的确为国有上市企业提供‌强大嘅支持。佢哋嘅资本总量一直是处于所有上市公司嘅前列，企业嘅规模增长都是速度最快嘅。

1993 年，上海证券交易所总股本最高嘅几家公司几乎都具国有背景，包括上海石化、申能股份、青岛啤酒、陆家嘴、广州广船、氯碱化工等。相比之下，当时民营企业嘅资本规模还非常小。呢一年，中国嘅A 股同B 股一共融资237.3 亿元人民币，其中国有企业占‌相当重嘅比重。三年后嘅1996 年，上交所市值排名前十嘅公司分别是上海石化、陆家嘴、申能股份、四川长虹、马鞍山钢铁、仪征化纤、外高桥免税区、上海原水、东方明珠、东方通信，依然是国企为主，总市值接近1495 亿元人民币。十年之后，中国股市市值前十名嘅公司变成‌中石油、中石化、中国人寿、工商银行、中国银行、中国平安等国有背景嘅能源类同金融类企业，总市值超过8 万亿元人民币。

全民对于股市嘅热情不断高涨，中国嘅股票市场都在酝酿新嘅发展。

红筹股、蓝筹股同紫筹股

中国嘅改革开放喺诸多领域都系采用‌“引进来，走出去”两步走嘅办法，股票市场都不例外。从1993 年开始，越来越多嘅国有企业开始“走出去”，喺国际投资银行嘅帮助下登陆美国同中国香港等地嘅股市。同时，在内地上市嘅公司数量逐年增加，监管部门都试图引进国际嘅投资者以及国际嘅监管法规，等国内嘅股市能够同国际接轨。

同样以1993 年为起始点，内地嘅股票市场进入‌高速膨胀嘅时期，无论从上市公司数量、股票中介机构数量还是总成交量等各方面数据来睇，都可以够明显地睇到股票市场嘅规模在不断扩张。

前证监会主席刘鸿儒在1994 年嘅一次讲话中讲道：“在上海、深圳两个交易所陆续挂牌上市嘅公司已由1992 年年底嘅53 家增加到1993 年年底嘅183 家，到1994 年2 月底已达229 家。我哋可以说全国性嘅股票市场已经基本形成，股票需求过大、供畀严重不足嘅局面已经大大缓解。”

刘鸿儒未能道明嘅系，喺佢卸任以后，国内嘅上市公司数量将以更快嘅速度增加。从1995 年到1998 年，上市公司总数从323 家上升到851 家，上海同深圳证券交易所嘅总成交量从4033 亿元人民币上升到23 503 亿元人民币。2 不过，喺此期间内地嘅股市表现并唔令人满意。上证指数在1993 年到1997 年至少有过两次大跌。第一次是1993年2 月到1994 年7 月，指数从1553 点跌到325 点；另一次是1994 年9 月到1996 年1 月，指数从1053 点下跌至512 点。上市公司不断增多而股市却不升反跌，呢件事本身就说明内地嘅股市存在诸多问题。

在内地股市急速扩张嘅同时，内地嘅公司都在积极寻求境外上市。

对于内地企业来港上市嘅趋势，香港方面可以说是早有预期，或者说，这原本就是香港方面嘅愿望。20 世纪80 年代已经有不少内地嘅资本进入香港股市，其中最具代表性嘅企业就是荣智健奉命前往香港创立嘅中信（香港）。喺1990 年2 月，中信（香港） 通过购买香港泰富发展49% 嘅股权成立中信泰富，并在香港联交所上市，成为首家在香港上市嘅内地企业。

此后，香港方面希望能够有更多嘅内地企业赴港上市，进一步充实香港嘅资本市场。内地都希望通过企业在香港上市嘅方法，进一步引入境外资金。这可以说是“郎有情妾有意”，内地同香港双方嘅资本最终走到一齐是必然之势。

1991 年6 月，香港联交所就已成立‌相关嘅研究团队，负责内地企业在香港上市嘅可行性研究。同样哋，内地嘅经济官员都前往香港，考察证券市场嘅情况，为将来嘅一批国企在香港上市做准备工作。

香港联交所嘅前主席李业广曾咁谈及香港方面主动寻求同内地股份公司合作嘅缘由：“若以香港自身嘅市场嚟讲，发展是有限嘅。大中型公司多数已在20 世纪70 —90 年代上市，所剩下嘅大型未上市公司已经好少嘎啦。喺我哋眼度，本港市场最大嘅发展潜力是中国内地。”

1992 年4 月，香港方面向国务院汇报‌内地国企赴港上市嘅计划，时任国务院副总理嘅朱镕基在北京会见李业广嘅时候，提到说要优先选择10 家左右嘅国企到香港上市融资。不过，呢啲企业嘅资产状况当时还并唔符合国际嘅上市标准。李业广回忆讲：“1992 年计划在香港上市嘅内地国企约有9 间，我哋要求佢哋进行架构上嘅改组，使之能符合国际标准。呢啲重组工作花‌不少时间，一直到1993 年7 月才有第一间公司正式上市。”

早在1992 年10 月6 日联交所对外公布嘅即将喺香港上市嘅上海石化、青岛啤酒、广州广船、马鞍山钢铁、日津渤海化工等内地企业名单时，恒生指数好快便升到‌6329 点。1993 年6 月29 日，青岛啤酒在香港正式招股，香港投资者竞相认购，认购率高达110.4%。7 月15 日正式上市之后，青岛啤酒嘅股价在当日就开始上涨，收盘3.6 港元，比发行价上涨‌28.57%。继青岛啤酒之后，喺香港上市嘅广船国际、马鞍山钢铁同昆明机床厂等企业都获得‌好高嘅认购率。1 此后，由于香港嘅新任港督彭定康同内地方面出现咗政治上嘅争执，恒生指数一度陷于波动之度，涨涨跌跌，难有起色。该年年底，恒生指数以5512 点收市。

此时，市场逐渐对中英之间嘅呢种双边争执习以为常，加上国际资本睇好中国内地嘅国有企业赴港上市，因此国际热钱流入香港。股市都随之水涨船高，恒生指数一路上涨，1993 年年底涨到11 888 点，比一年前增长‌近一倍。之后嘅1994 年到1995 年，恒生指数大部分时间在八九千点徘徊。

推动港股进入牛市嘅力量当度，来自内地嘅资本力量不容忽视。来自内地嘅上市企业股票被香港人称为红筹股（Red Chip），意为在香港上市、具有内地背景嘅股票。同之相对嘅系香港传统嘅蓝筹股（Blue Chip），都就是指恒生指数主要嘅成分股及嗰啲资本力量雄厚、业绩稳定嘅上市公司嘅股票。当时都有人将两者结合，将嗰啲既具有内地背景，资本力量都非常雄厚嘅企业股票称之为“紫筹股”，从字面上来睇，都就是红蓝两种颜色相混合嘅意思。

对香港而言，内地资本嘅渗透既是主动嘅选择，都是一种必须接受嘅趋势。毕竟，“九七回归”始终是无可改变嘅客观现实。中英谈判之后，香港嘅好多老牌英资企业例如怡同洋行等都逐渐退出‌香港市场，将首选嘅上市地点移回‌伦敦。英资撤离后留下来嘅那部分市场空间，随即就被内地资本填补、吞并嘎啦。

据统计，1995 年内资企业经营嘅贸易额约占香港贸易总额嘅22%。内资银行吸纳嘅存款约占香港银行总存款嘅24%。内资企业经营嘅内地旅游服务，约占香港内地旅游服务嘅50%。此外，香港嘅电信、道路交通、隧道、航空、货柜码头等公用事业当度，都有大量嘅内地资本。喺20世纪90年代中期，香港嘅直接外来投资存量当度，内资是仅次于英资嘅第二大来源，占比超过20%。

在香港回归之前，喺港上市嘅内地企业有75 家，市值约1820 亿港元，而喺香港上市嘅内地企业度，市值超过 50 亿港元嘅已有7 家，包括中信泰富（672 亿港元）、粤海投资（106 亿港元）、中远太平洋（92 亿港元）、中国海外（86 亿港元）、华润创业（73 亿港元）、上海实业（57 亿港元）、越秀投资（54 亿港元）。其中嘅中信泰富同粤海投资当时已成为香港恒生指数成分股。可以说，早在1997 年香港回归以前，内地、香港两地某种程度上已实现‌资本嘅统一。

“中概股”诞生记

弹丸之地香港剩只是内地企业境外上市嘅目标地区之一。依靠国际知名投行以及律师事务所、会计师事务所嘅协助，当时嘅内地公司都进入‌全球第啲主要嘅股票市场。从纽约到伦敦，从中国香港到新加坡，各地嘅股市都出现咗大量中国公司嘅身影。

呢啲在境外上市嘅中国公司股票都被称为“中概股”。“中概股”，都就是所谓主打中国概念嘅股票。呢个名称嘅出现本身就好有“中国特色”。我哋从来没有在股票市场上听讲过“美国概念股”“英国概念股”或者“日本概念股”，但却偏偏有个“中国概念股”。

呢个所谓嘅“概念”究竟是何意呢？概念两个字，其实系用来形容抽象嘅、并唔存在嘅嘢。中国嘅改革开放政策虽说自从1978 年开始就已经启动，但是资本市场嘅开放直到20 世纪90 年代才拉开序幕。1992 年、1993 年嘅时候，国际市场上根本没有人听讲过中国公司嘅品牌，都没有人搞得清楚中国政府同呢啲公司之间嘅关系。所以，呢啲股票都就成‌一啲并非实体嘅抽象概念。

一方面，为‌等国内企业成为符合国际资本市场标准嘅上市主体；另一方面，都是为‌打消境外投资者嘅顾虑，等佢哋愿意投资中国公司嘅股票，就需要使用一啲资本腾挪之术，等呢啲抽象嘅“概念公司”变得具体实在。国际投资机构为呢啲国有企业嘅上市进行‌各种包装同宣传，外国嘅律师事务所同会计师事务所为呢啲国有企业搭建‌能够被国际市场接受嘅资本架构。总之，为‌国有企业能够在国际资本市场上市融资，呢啲都系必不可少嘅。

1997 年中国移动在美国同中国香港同步上市，就是一个具有代表性嘅例子。

彼时，境外市场对于中国移动嘅认知度还非常低。但係，呢间有啲令人感到“陌生”嘅中国公司却成‌中国最大嘅一次国有企业境外IPO（Initial Public Offering ，首次公开募股）。根据当时嘅新闻报道，“佢嘅75% 以上嘅股份，控制在邮电部下属机构手度，其余股份则由境外投资者掌握。

重要嘅系，这是个资产规模相当庞大嘅电信企业，总资产达190 亿元人民币。经过公开售股，一次性集资近331.2 亿元人民币。于是，境外嘅投资者咁样概括：这是中国最大嘅一次国有企业首次募股；这是香港市场，或者说除日本外亚洲市场上最大嘅一次公司首次募股；都是世界上移动通信业企业最大嘅首次募股”。

虽然中国嘅国有企业获得‌来自国际投行嘅“资本包装”，但境外投资者在当时选择购买来自神秘嘅社会主义国家嘅国企股票，显然还是需要一啲勇气嘅。第一批投资者无疑是幸运嘅，中国国企在国内嘅市场垄断地位带来嘅高回报令投资者哋获利颇丰。自此，所谓嘅中国概念股都逐渐从“概念”变为“实体”，成为国际资本市场上人哋逐利嘅对象。

回顾20 世纪90 年代嘅国企境外上市潮，我哋可以大致将其分为以下几个阶段。1992 年到1994 年，是制造业企业海外上市热潮期。例如1992 年华晨汽车在纽交所上市，1993 年青岛啤酒等十家制造业国企在香港上市。随后是1995 年嘅基础设施类型企业海外上市潮，例如华能电力、东方航空、南方航空、大唐发电等能源交通类企业。1996 年到1997 年则是“红筹股”境外上市潮最为集中嘅一年。例如航日科技、招商局、上海实业、北京控股等一批由中国政府或部门出资嘅大型国企纷纷在中国香港或美国上市……

90 年代境外上市大潮之下，国际资本对于中国嘅企业，尤其系国有企业形成‌强有力嘅支持，从而打造出‌金融嘅“国家队”。上市嘅企业遍及世界主要嘅股票交易市场。据统计，截至2006 年2 月，喺香港联交所上市嘅内地企业有214 家，喺新加坡交易所上市嘅有92 家，喺纽约交易所同纳斯达克上市嘅约有45 家，喺伦敦交易所上市嘅有27 家。

呢啲企业当中大部分是国有企业。有好多公司是在香港上市嘅同时，发行存托凭证（ADR） 实而家美国同中国香港嘅双重挂牌。这支由国际资本打造出来嘅实力雄厚嘅“国家队”，好大程度上都影响住之后中国股票市场嘅发展。

书名：股惑：百年中国股史嘅九个瞬间1872-1998

作者：孙骁骥

出版社：东方出版社