有赞“换子上市”，电商SaaS嘅春天来‌吗？

转载：本文来自微信公众号“商业数据派”（ID:business-data），作者：廖羽，编辑：王一粟，转载经授权发布。

3月28日，中国有赞（08083.HK）发布2020年报，年报内容显示，中国有赞2020年受疫情催化线上消费影响，营业额约为18.21亿元人民币，同比增长55.52%；归母净亏损约为2.93亿，同比收窄50.21%。

一个月前嘅2月28日，中国有赞向联交所申请其非全资附属公司“有赞科技股份”以介绍方式在联交所主板上市，有赞科技上市后，中国有赞则将私有化。

今年以来，中国有赞以400多亿港元市值在港交所中位列电商服务商嘅较高水平，而家“换子上市”嘅意义何在？其公告话，其本次赴港上市旨在释放有赞科技增长潜力及发展SaaS业务。

当下，有赞 、微盟等依托微信电商生态起家嘅电商SaaS服务商，不仅面对抖音、快手等新型媒体嘅崛起，都面临淘宝特价版意图入驻微信嘅压力，变化之下，有赞、微盟一方面试图打通多渠道电商服务能力，另外一方面都在逐步加强SaaS板块嘅收入比重。

多渠道拓展嘅情况点样，难度在边里？电商SaaS服务商嘅春天真嘅来‌吗？我喺中国有赞嘅2020年报中找寻部分答案。

SaaS产品，成业绩提升主动力

从有赞发布嘅2020年财报来睇，有赞目前嘅状况可以概括为三大增长：营业额及利润嘅增长、成本嘅增长以及市场占有率嘅增长。

首先，据财报披露，有赞2020年营业额约为18.21亿元，同比增长55.52%；毛利润约为10.82亿元，同比增长78.09%；归母净亏损约为2.93亿，同比收窄50.21%。

有赞在财报中明确表示，订阅解决方案同商家解决方案销售收入嘅大幅增长贡献‌大部分业绩。

一直以来，中国有赞嘅收入构成主要来源于“订阅解决方案”、“商家解决方案”及“第啲”三部分。其度，订阅解决方案包括SaaS产品订阅费及相关交易嘅云服务费，商家解决方案包括商家日常经营所需嘅全面增值服务，如交易服务费及有赞分销、有赞担保、有赞客等部分所收取嘅服务费。而第啲部分主要来源于餐饮服务及管理服务收益增加所致。

在2020年业绩度，订阅解决方案产生收益约为10.4795亿元，同比增长76.6%，总营收占比都由2019年嘅50.78%上涨至57.56%。有赞表示，这主要是由于购买SaaS产品嘅付费商家数量大涨所致（从2019年嘅82343家增长至2020年嘅97158家）。

而商家解决方案在上年贡献约7.58亿元嘅收入，同比增长37.7%，总营收占比从2019年嘅41.62%上涨至48.48%。第啲收入约为0.15亿元人民币，同比增长78.1%，总营收占比仅为0.82%。

由此可见，中国有赞嘅主要收入来源依靠SaaS产品嘅销售及相关服务，订阅解决方案嘅毛利率都是最高嘅，且随住付费商家数量嘅提升，软件服务边际成本在不断降低，因而毛利率都在呈现出上涨趋势。

（图表来源于中国有赞2020年财报）

从上图可知，订阅解决方案嘅毛利率从2019年嘅64.2%上涨至2020年嘅76%，边际效应凸显。而商家解决方案部分毛利率提升仅有0.2%，第啲部分嘅毛利率更是低至18%，对比可见其成本较高，都因交易服务费、分销等业务模式本身，好难随住收入嘅增加而使成本递减。

在咁样嘅情况下，2020年有赞花费嘅收入成本同比增长28.4%，达到7.39亿元，有赞在财报中表示是由业务扩张所致。

据认识，2020年全年，有赞新增付费商家59940家，同比增长10%；服务商家总交易额达到1037亿人民币，同比增长61%。其度，有赞连锁新签付费商家数量同比报账近300%。呢啲都系订阅解决方案和商家解决方案中所覆盖嘅“云端商业服务领域”。

至于云端商业服务领域之外嘅支付及第啲业务，有赞在财报中话，“支付及第啲业务嘅规模较其同行相对为小，而SaaS业务在中国具有领先嘅市场地位及广阔前景。”

两者差距咁明显，噉就是中国有赞计划“换子上市”嘅关键原因。

将优质业务单独剥离出来在港股上市，有利于减少其经营压力。另外，随住SaaS模式在中国嘅日趋成熟，让资本市场对其认可度都在不断提升，PS（市销率）都会相对比较高，有利于提升估值。

换子上市”始末

其实中国有赞“换子上市”背后 ，除咗两个业务嘅发展差距逐渐拉大之外，仲有其公司架构上嘅历史原因。

当年白鸦创立嘅有赞科技（原名口袋通）随住2014年微信支付私域流量价值嘅释放，获得快速发展，积蓄大量流量，并于2016年正式开启商业化进程，建设SaaS平台。

而另一头，关贵森2011年借壳上市登陆创业板之后，将上市公司命名为“中国创新支付集团（CIG）”，而后通过全资子公司“高汇通”先后获得央行颁发嘅支付业务许可证和牌照增项，获准全国范围内开展互联网支付业务。

有赞有流量，CIG有支付渠道，双方于2017年3月达成合作协议，CIG用90.44%已发行股份换取有赞集团51%已发行股份，“中国有赞”正式形成。

虽然两家联手让有赞成功上市，但自彼时起，有赞就形成率两个发展隐患——港股创业板嘅局限性和主营业务割裂。

有赞初期，因为达不到港股主板上市嘅盈利、营收要求，从而拥抱创业板（GEM）。但是有得必有失，GEM嘅交易量和活跃度都唔可以同主板同日而语，这公司嘅发展影响颇深。

以2021年前两个月嘅成交额为例，目前，中国有赞和微盟嘅市值均超500亿港元，但微盟1、2月份嘅成交额分别为273亿、228亿，平均为250.5亿港元；而中国有赞仅有117亿、118亿，平均为117.5亿，不及微盟嘅一半。喺咁样嘅情况下，中国有赞嘅估值好难享受到市场中嘅流动性溢价。

而且，据弗若斯特沙利文数据显示，有赞科技2019年以9.91亿人民币嘅收入占据云端商业服务市场傍身，市占率达到6.3%，超过美团、微盟，领先优势明显。且在2020年度，有赞科技受益于疫情爆发下商家对数字化需求嘅大幅提升，实现‌高速增长，截至2020年前三季度，收入11.3亿人民币，同比增长72.52%。

有赞科技发展迅速，前景可观，但中国有赞只有有赞科技51%嘅股权，虽然每年有赞科技为中国有赞贡献超过85%嘅收益，但系终究唔可以享受其全部发展红利。而有赞科技余下49%嘅股份带来嘅收益远大于即将被剥离嘅支付业务。

可以预见嘅系，“有赞科技”登陆主板之后，不仅收入规模不逊于“中国有赞”，PS都会更高，而且在主板嘅强流动性优势下，有赞科技好可能逆转亏损趋势，打开新局面。

不过，港交所规定‌“同交易所转板上市”嘅盈利要求，中国有赞因此唔可以直接登录主板，咁种种之下，“分拆-转板”之事，势在必行。市场对于呢个主张，都比较睇好。

虽然“换股”公告发出后，中国有赞股价遭大幅下跌，但其中受港股震荡嘅因素比较大，而且浦银国际、中信建投等机构依然维持对中国有赞嘅“买入”评级，畀出4港元、3.6港元嘅目标价，花旗甚至将目标价提高到5港元，但系见其对“纯SaaS服务上市公司”概念嘅睇好。

电商SaaS嘅春天来‌吗？

沙利文研究数据表明，2019年中国前五大云端商业服务商（按收入计算）嘅市场份额合计只有19.6%。都就是说，喺云端商业服务领域，各家竞争十分激烈，市场分散，所以仲未有形成有马太效应加持嘅头部企业。

在呢种情况下，有赞虽然位列第一（市场占有率不过6.9%），头部优势都唔系好明显，微盟在其身后，好有可能超过有赞，何况微盟已经实现盈利，有赞仲喺度亏损中挣扎。

有赞和微盟，两家都成立于2012年，先后只差4个月，都系靠服务第一波微商起家。只是，有赞偏重于KOL电商，而微盟在线下零售转线上方面花嘅心思更多。

而家有赞、微盟都系400多亿港元市值嘅上市公司，且都获得‌腾讯嘅战略投资。虽然腾讯“一手双投”，但显然对于这两家零售行业SaaS服务商在其微信生态中嘅位置有不同期望。

从财报来睇，不论是中国有赞还是今后嘅有赞科技都系以SaaS业务占更大嘅比重，而微盟嘅业务则显得更加多元化。

3月17日，微盟发布2020年财报，披露微盟2020收益19.688亿元，其中数字商业领域（订阅解决方案+商家解决方案）付费商户数为9.8万，贡献收益11.507亿元，占总营收嘅58.44%；数字媒介领域广告主数量为2504家，贡献收益8.182亿元，占总营收比重为41.55%。

咁睇来，微盟嘅营收主要来源除咗SaaS服务，仲有广告收入。对比而言，换股上市嘅有赞虽然可以凭借“纯SaaS公司”标签催化估值，但微盟营收结构稳固，双方都有一战之力。

（图片来源于微盟2020财报）

 疫情激发电商活力，此时正系SaaS服务商发展嘅大好时机。为‌拿下更多嘅市场份额，早日形成头部效应，有赞和微盟嘅都摆好‌姿态，蓄势待发。

弗若斯特沙利文数据话，喺未来嘅5年度，云端商业服务市场将以24.1%嘅增速发展，市场规模将从157亿增至463亿元。对于呢个快速增长嘅市场里，国内云端商业服务商虎视眈眈。

目前，有赞已打通微信、微博、QQ、百度、小红书、支付宝、斗鱼、虎牙、映客、爱逛等十余个平台。上年年底，有赞更是宣布其小程序已经打通微信视频号，用户可以通过视频号无缝跳转有赞商家小程序，实现从内容到电商嘅变现。有赞表示，公司2021年将围绕提高商家销售额、扩大商家群及拓展销售网络等方面进行战略布局。

而另一边，今年1月微盟发布‌《2020智慧零售行业研究报告》，称疫情推动商家加速数字化转型，实体零售开通线上渠道嘅企业占比达84%，仅16%嘅实体商家未开通线上渠道。针对于这份报告嚟讲，微盟或者会将精力投注于线下零售转线上方面。

一个偏线上，一个偏线下，有赞和微盟一如十年前，虽是同根同源，却剑指不同方向。至于边一条路会更快抵达成功彼岸，我哋拭目以待。