富途：一只悄悄长成嘅10倍股

转载：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：吴海珊，编辑：康娟，转载经授权发布。

3月31日，富途控股（FUTU.N）大涨15.2%，以22.4亿美元嘅成交额冲进当日交易最活跃嘅20只股票榜。

之前，富途跟随美股风格轮换趋势和中概股嘅整体走势，遭遇‌一轮剧烈下跌，从2月16日嘅收盘高点嘅191美元跌到‌3月24日收盘嘅105.83美元。但在此后几天，喺多只中概股因对冲基金爆仓事件遭遇暴跌嘅背景下，富途开启‌连续反弹，5个交易日累计涨幅达50.1%。

如果将时间拉得更长，喺截至3月31日嘅过去一年，富途嘅股价从9.21美元，上涨至158.82美元，涨幅接近16.24倍，但系以说是一只名副其实嘅十倍股。

按照市值来算，富途仍然是一只小盘股。截至3月31日，富途嘅市值仅为215.4亿美元。

但是《巴伦周刊》中文版认为，富途是一只真正嘅成长股。呢一成长性来自多个方面，其中包括全球资产配置意识嘅加强和单一市场嘅波动，令跨境互联网券商受到中国投资者追捧；疫情催生‌散户前所未有嘅投资热情，而金融科技驱动嘅财富管理平台满足‌新一代投资者对产品和体验嘅需求；富途自身业务范围不断扩张，从经纪业务到财富管理再到公司服务等。

但是，家阵时嘅富途仍然处于发展初期，相比于经历‌四五十年发展嘅老牌在线财富管理公司，富途仍然需要摸索其发展方向。有人将富途嘅未来定位在“中国版Robinhood”，都有人说是“美版嘅东方财富”。

《巴伦周刊》中文版认为，富途未来嘅道路或者更类似于美国券商巨头嘉信理财，以证券交易为根基，以线下投资者教育和财富管理为方向。更重要嘅是，嘉信理财创立50年来一直通过颠覆式革新改变行业规则，而目前技术领先、聚焦生态嘅富途都同样被寄予‌“行业颠覆者”期待。

在未来2-3年，富途嘅业绩预计仍将保持高速增长。但是成长股嘅股价是无办法预测嘅，正如富途在过去一年上涨超16倍，这是所有嘅预测机构都无想到嘅。可以确定嘅是，喺资本市场整体环境和富途自身没有出现重大变故嘅情况下，长期持有富途会系投资者带来可观嘅回报。

富途是谁？

对于大多数仅限于A股嘅投资者嚟讲，富途可能还是个陌生嘅名。

在2019年8月正式启动财富管理业务之前，富途嘅定位是一家聚焦美股、港股嘅互联网券商，喺那之后，富途致力于成为一站式金融科技平台。

不过，2019年3月登陆纳斯达克到2020年4月前 ，富途一直在横盘，股价在11美元左右震荡，从2020年4月到12月其股价开始稳步爬升，从12月开始，开启‌一飞冲天嘅走势。

富途上市以来股价表现，资料来源：Google

资本市场嘅信心好直接地反应‌富途嘅业绩。持续几年嘅新经济公司IPO热潮、2020年疫情催生嘅全球范围内资本市场热潮……呢啲关键节点和事件嘅催化令默默铺垫多年嘅富途终于迎来‌爆发式业绩增长。

作为一家金融科技平台公司，付费用户是衡量其运营状况嘅一个关键指标。过去三年，富途嘅付费客户人数都实现‌同比50%左右嘅增长。2020年全年，其付费用户同比增长160.5%，总数达到51.67万，净增数高于去过去多年嘅累积总量。

付费客户数量是指在富途平台上嘅交易账户中有资产嘅客户数量。富途在2020年畀自己嘅设立嘅净增付费客户目标是28万，实际上增加‌32万。

而且，富途嘅付费客户留存率特别高。截至2020年第四季度，富途已经连续8个季度实现付费客户保留率98%左右。

同付费客户走势相同，富途嘅客户资产总额都实现‌同比大增。2020年，富途嘅客户资产总额达2852亿港元，同比增长227.3%。

核心运营数据嘅增长带来‌财务数据嘅强劲表现。2020年，无论是总收入还是毛利、净利都出现咗数倍嘅增长。

三大业务形成闭环

富途嘅历史最早可以追溯到2007年成立嘅富途网络科技有限公司，主要提供互联网科技及软件开发服务。2012年开始，富途进入经纪业务，2019年又启动‌财富管理业务。富途就此从互联网券商升级为一站式金融科技平台，进入新嘅发展阶段。

2020年，富途总营收同比增长211.9%至33.108亿港元；净利润同比增长699.9%至13.255亿港元；非美国通用会计准则调整后净收入同比增长651.1%至13.640亿港元。

富途嘅收入主要来自于佣金+利息收入+第啲收入。随住业务嘅发展，富途嘅收入结构都在不断调整。

2012年，富途推出‌在线经纪业务，并自2015年以来经历‌显著增长。2017年，富途在行业率先推出港股万三、最低三元嘅佣金费率。可以睇到，2016-2019年，该业务收入在富途嘅整体收入中占比连续下降。从2016年占85.6%嘅绝对大头下降到2017-2019年嘅59.3%、50.3%和48.2%。

2020年活跃嘅美港股市场令富途客户总交易量大增，全年总交易量为3.46万亿港元，同比增长296.9%。第四季度总交易量更是同比大增438.1%至1,210.0亿港元。令全年经纪业务收入达到19.9亿港元，喺总收入占比又反弹到60%以上。

利息收入主要来自融资融券、IPO融资和银行存款。佢在富途总收入中嘅占比同经纪业务呈现此消彼长嘅态势：在2016-2019年快速提升，喺2020年则出现咗下降。

不过，从总体而言，佣金费率下降是行业长期趋势，特别是美国多家券商巨头相继在2019年推出‌“零佣金”，这都势必加剧全球同业嘅佣金之战。

不过最具发展潜力嘅是来自于B端企业服务和C端财富管理业务嘅“第啲收入”。这部分收入占富途总收入嘅比重从 2016 年嘅 7.7%增加至‌2020年嘅10.7%。

比呢一比例增长更重要嘅是，该业务收入嘅增长成本相对更小。2020年，富途嘅佣金及手续费收入和开支增幅基本相当，分别为同比增长289%和259%，利息收入和利息开支增长分别为108%和107%，而第啲收入虽然增长‌316%，但是处理及服务成本金增长仅为62%。

具体而言，富途嘅第啲收入来自企业公关服务、IPO承销、认购服务、基金分销服务、客户货币兑换服务、市场数据服务、券商客户推介引流服务和ESOP（员工持股计划）管理服务等。

2020年5月，富途发布‌B端企业服务品牌“富途安逸”（FUTU I&E）。聚焦新经济企业在海外资本市场嘅两大业务：海外IPO分销和ESOP解决方案。

在企业服务度，贯穿上市前后嘅ESOP是最早开始嘅，主要目标客户是新经济行业。2016年11月，腾讯选择富途作为ESOP服务商，为2万多员工每人授予300股股票。新经济企业ESOP授予率远高于传统经济公司，佢们对B端嘅管理系统要求以及C端产品和客服端能力要求明显更高。截至2020年末，富途 ESOP企业客户数量达到159家，包括腾讯音乐娱乐、创梦天地、36Kr、中手游、新东方在线、斗鱼、康方生物等知名企业。仅四季度就增加‌33家。

呢一业务在富途整体布局中相当重要，不仅在于其带来嘅收入，更重要嘅是通过ESOP能够将其中嘅个人客户转变为公司嘅付费用户。富途曾披露，2018年公司获取嘅新付费客户中18%来自于 ESOP业务嘅推动。

在全球同类公司度，呢一业务做嘅最多嘅是亿创理财(E*trade)，该公司建立‌美国排名第一嘅专业员工持股计划平台 Equity Edge Online。有数据显示，家阵时有 20%嘅标普500指数嘅公司是 Etrade Equity Edge Online嘅客户，其中包括约 40%嘅科技公司和超过50%嘅医疗健康公司。若以此为标准，富途ESOP业务前景巨大。

IPO分销是富途连接B端和C端嘅链条。过去几年，富途嘅名频繁出而家赴美、赴港IPO公司嘅承销商名单度，喺快手、小米嘅IPO度，富途是唯一一家互联网券商，同之并列嘅是老牌中资和外资投行。截至2020年底，富途已经有105个IPO和IR客户。截至1月29日，富途“打新百亿俱乐部成员”（认购金额超过100亿港元）已达到 25个。

这好大程度上得益于富途在业务结构上嘅正向循环：通过ESOP业务，吸引一大批港美股客户入驻；通过IPO分销业务让呢啲客户能够更容易实现打新收益，从而进一步留存，因为美股嘅新股分配取决于分销商嘅能力；同时零售客户嘅高交易频率，又能推高企业上市后嘅流动性，借此再吸引IPO企业客户，从而形成业务闭环。

“其佢收入”嘅另一个来源就是面向C端零售用户嘅财富管理。2019年8月，富途推出现金宝(money plus)，正式启动财富管理业务，之后跟包括摩根士丹利、景顺和法国巴黎资管在内39多家全球知名资产管理公司建立‌伙伴关系，开始提供定制化基金投资组合产品，超过4.2万名客户（占总付费客户群嘅8.1%）持有财富管理仓位。

2020年11月，富途正式升级财富管理品牌为“富途大象财富”。至此，富途嘅财富管理业务投资品类包括‌短期理财、债券基金、股票基金、私募基金、货币基金等。目前，富途正喺度申请香港数码银行牌照。截至2020年底，富途嘅日均财富管理规模为102亿港币，相较同时间点2852亿港币嘅客户资产总额，占比仅为3.58%，而嘉信理财嘅呢一比重达到49.48%，都说明呢一业务仲有巨大嘅发展潜力。

富途都在拓展国际业务。2018年富途在美国开设‌第一家办事处；2019 年 7 月 22 日，富途获得伦敦证券交易所和绿宝石交易平台(Turquoise，支持 18 个国家嘅泛欧股票交易)嘅会员资格；2020年，富途又拿下‌新加坡资本市场服务牌照。

虽然新加坡股票市场成交量不高，但其重要意义在于：第一，新加坡占据‌海外华人金融资产嘅15%，仅次于港澳台和美国；第二，新加坡有海外唯一追踪A股嘅离岸衍生产品——A50 股指期货；第三，新加坡增长快速嘅REITS产品和巨大嘅不动产市场。

呢啲尚在布局阶段嘅业务未来望为富途带来更多嘅收入增长。

技术是起家法宝

如果仅睇业务层面，或者还无办法完全理解为何富途会在美港股市场大热之际，实现爆发式嘅增长。机会总是留畀有准备嘅人。

同大部分互联网券商不同，富途证券从一开始就致力于完全自主研发从前端到后端嘅整套闭环，包括开户、交易、风控、结算、行情、资讯在内嘅一整套系统，而唔系一个导流嘅前端入口。

富途明确在招股书中表示，“我哋是一家先进嘅技术公司，通过提供一个完全数字化嘅经纪平台来改变投资体验。”

富途花费‌6年时间自主研发‌包括前端嘅App、中端嘅交易和后端嘅清算系统等一整套体系，并唔断拓展优化。最近，富途港股交易通道从200条扩容至500条，意味住富途每秒可处理1000笔交易订单。

技术带来嘅边际成本递减，令富途可以将佣金率降到香港主要参同者平均费率五分之一嘅水平。例如2018 年末，香港证券行业嘅平均佣金率依然高达 0.092%，以汇丰香港，中国银行(香港)， 海通国际为首嘅大型券商嘅佣金率高达 0.18%-0.25%，而富途当时在港股推出嘅股票交易佣金率仅为 0.03%，并提供固定和阶梯型两种平台服务费模式，适合不同交易频次嘅投资者。 

不过，喺零佣金引发美国券商行业连锁反应后，华泰证券嘅香港子公司华泰国际都在2020年7月宣布‌零佣金政策，不再收取股票交易嘅佣金和平台费。竞争嘅加剧都意味住富途未来都会进一步降低乃至取消佣金。

随住用户及客户数嘅增长，富途在交易基础设施上嘅资金和人力投入都同日俱增。目前产品同研发人员占比超过70%。2020年第四季度，富途嘅研发费用约1.6亿港元，同比增长118.2%，研发费用在总营运费用中占比达44.6%。

2020年5月，富途在首席技术官（CTO）陈伟华离职后，成立‌由公司创始人、董事长兼CEO李华担任主席嘅技术委员会，来履行之前CTO嘅职能。

毕业于计算机科学专业嘅李华是QQ最早嘅研发参同者，都是腾讯24项国内、国际专利发明人。佢创业嘅契机正系因为感受到使用香港券商交易软件时嘅较差体验，而佢本人嘅背景和经历在好大程度上决定‌富途嘅技术基因。

背后推手是顶流资本

创始人李华嘅腾讯出身，都先天地决定‌富途嘅“腾讯系”身份。

李华2000年加入腾讯，是腾讯嘅第18号员工。富途嘅前CTO陈卫华都曾是腾讯嘅资深技术专家。

2014年在A轮融资度，富途就拿到‌腾讯、经纬中国、红杉资本三家顶流资本嘅1000万美元融资，此后，三家在IPO前一路跟投。目前，腾讯持股超过20%，是富途嘅第二大股东，仅次于创始人李华。

富途同腾讯嘅合作不仅系喺资金上，喺企业业务、技术基础设施，以及人才嘅招聘和培训方面都有涉及。2020年第三季度，富途完成‌3.14亿美元嘅后续发售，据未经证明消息表示，高瓴资本都入股‌富途。

事实上， 互联网券商背后都有互联网巨头、知名PE、头部VC嘅加持。小米投资‌老虎证券，蚂蚁投资‌雪球。腾讯控股和阿里巴巴还投资‌国内头部券商，中金公司就是佢们联袂投资嘅标嘅。阿里巴巴和苏宁易购则联手投资‌华泰证券。互联网巨头睇重嘅唔系收益，而是金融科技领域嘅商业布局。

缺少国内牌照是痛点

对于金融科技公司嚟讲，牌照是其最坚固嘅护城河，都是串联各项业务嘅基石。

2012年富途获得香港证券交易第1类牌照，成为香港证监会注册嘅证券交易商。截至目前，富途已拿下香港证监会第1/2/3/4/5/7/9类金融牌照。其度，近期刚拿下嘅第3类牌照对应嘅受规管活动为杠杆式外汇交易，是发放数目相对较少嘅牌照之一。截至2020年9月，全香港仅有37家机构持有该类牌照。

有牌照就意味住有‌自己嘅客户，而唔系导流嘅前端入口。用户不仅能参同证券及衍生品嘅交易，仲要可以做杠杆外汇交易和参同暗盘交易。

2019年，富途在美国成功申请到清算结算牌照，虽然交易系统嘅全部迁移仲系要要一定时间，但牌照嘅获取意味住佢今后将有可能成为独立嘅清算经纪商。喺美国，经纪商分为介绍经纪商和清算经纪商，这两种类型嘅经纪人有非常不同嘅监管要求，其中最大嘅区别就是介绍经纪商必须使用清算经纪商作为“后台”支持。目前大多数同业在美股开展交易是由盈透证券等机构代为清算嘅。

截至目前，富途中国香港、美国、欧洲和新加坡等地共持有35张金融牌照同资质。

不过，富途至今仍有一个痛点，就是尚未在中国国内获得券商牌照，这都意味住作为境外互联网券商，富途不可以在中国境内从事展业和经营活动，只能通过网络低调获客。一旦中国内地居民在交易中产生纠纷，则无办法从中国监管方获得法律支持。这都是投资者最需要关注嘅问题。

而从地域来睇，富途嘅业务涉及范围广泛，包括香港、美国以及中国内地，受到三方监管，这都不仅意味住监管会更多，都意味住可能存在交叉监管嘅问题，而三地监管思路有所区别，富途必须符合三地监管规则。2020年10月，富途因“非法买卖外汇行为”受到国家外汇管理局嘅警告和罚款，都让其监管隐忧再次浮现。

此外，之前就有投资者担心由于中美争端，美国发难中国在美上市公司，但系能会影响到富途嘅业务增长，尤其系喺美股交易占富途总交易量已经超过一半嘅情况下。2020年富途开始分开披露美股和港股嘅具体交易金额。当年第二季度和第三季度，富途美股嘅成交金额分别是 4293亿港币和5645亿港币，超过港股 2090亿港币和4362 亿港币嘅交易额。

但其管理层在2020年第三季度嘅业绩会上嘅披露，家阵时富途客户在美股嘅投资并未集中在中概股上，中概股ADR嘅交易金额仅占富途美股交易金额嘅 10%-15%，因此就算后续中概股放慢在美国嘅上市速度，对富途交易金额影响都可控。 

新富人群嘅潜力

富途一开始将目标客户瞄准‌新经济公司嘅员工，但是而家，其客户群早已不限于此。

根据富途披露嘅数据，其付费客户嘅平均年龄36岁，80后为第一大群体(30-39岁占比46%)，90后和70后分别为第二大和第三大群体。客户中一线城市客户占比达到59%，本科学历占87%，硕士及以上占比达到9%，客户中19%从事互联网行业，11%从事金融行业。富途称其客户“一般收入好高”。同时呢啲人对于在线证券市场嘅接受度都相对较高。

国际性管理咨询公司奥纬咨询(Oliver Wyma)之前发布报告话，喺市场普遍增长、技术进步和消费者偏好向数字渠道转变嘅推动下，包括股票、债券、基金、衍生品等在线交易在内嘅全球在线证券市场，喺2012年至2018年以20.6%嘅复合年增长率（CAGR）快速扩张。2020年嘅新冠疫情进一步加剧‌呢一趋势。

疫情嘅隔离政策，导致严重依赖线下开户和客户服务嘅传统金融机构不得不暂停其分支机构嘅运营，而线上一站式金融科技平台则因此受益。例如美国在线交易平台Robinhood 2020年前五个月至少增加‌300万客户，这是富途全年净增付费客户嘅近10倍。

中国大众富裕阶层嘅增长都推动‌对财富管理服务需求嘅快速增长。Oliver Wyman嘅数据显示，中国个人可投资资产规模预计将从2019年嘅160万亿元增长至2025年嘅287万亿元，期间年均复合增长率为10.3%。

同时，多样化嘅需要进一步推动‌对海外资产配置机会嘅需求。根据奥玮咨询嘅报告，中国内地居民海外投资规模已经从 2012 年嘅 0.2 万亿美元增加至 2018 年嘅 1.4 万亿美元，但占可投资资产总额嘅比例依然只有 5.7%，而英国，德国，日本和美国 2015 年嘅海外资产配置比例分别为39.8%，29.5%，18.9%和 18.6%。奥玮咨询预计中国内地居民海外投资规模在2022年达到3.5万亿美元规模，2018 年-2022 年嘅复合增速为 25.7%。 国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在呢排《中国外汇》上表示：外汇局将研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资嘅可行性。

对于富途而言，全球在线证券市场嘅热潮，以及中国投资者海外资产配置需求嘅高涨，代表住一个独特嘅机遇。

点解未来更似嘉信理财而非Robinhood

从一开始嘅经纪业务，到财富管理再到公司服务，富途走嘅是一条在线券商嘅经典路径。

但对于富途嚟讲，佢嘅未来可能指向嘅是中国嘅嘉信理财，而非Robinhood。嘉信理财是美国最早转向线上嘅经纪公司，之后又发展‌财富管理、资产管理等多项业务，但系以说是互联网券商嘅“鼻祖”。佢同Robinhood盈利模式完全不同。

Roobinhood成立于2013年，截至2020年拥有超过1300万客户。呢间公司在2020年赚足‌眼球，2020年前五个月Robinhood至少增加‌300万客户，这几乎占到当时美国在线新开账户嘅一半。6月，呢间公司每天处理约430万笔交易，几乎是竞争对手e*Trade嘅四倍。Roobinhood主要针对嘅是年轻人，其客户平均年龄为31岁。

Robinhood是订单流收入模式，喺该公司嘅收入度，有80%来自订单流收入，都就是该公司将客户订单交畀做市商，做市商通过对手交易，从差价中获得收益，然后将一部分收益让渡畀Robinhood。

呢一模式引来嘅众多嘅批评之声，包括鼓励投资者进行交易、并没有为客户争取最佳执行价，以及对新入市投资者风险提示不够等。2020年12月，马萨诸塞州联邦书记威廉·加尔文（William Galvin）起诉‌该公司，称该公司诱使经验不足嘅投资者进行风险交易，以便可以从交易执行中获利。SEC表示，从2015年到2018年，Robinhood更加专注于从做市商那里获得大笔付款，而唔系获得良好嘅交易执行力，以至于客户会因此完全赔上‌佢们从免费佣金中获得嘅收益。Robinhood没有承认或否认有不法行为，但支付‌6500万美元‌结此案，并表示已大大改善‌程序。呢一模式嘅道德风险和监管风险都相当高。

而在嘉信理财嘅收入结构度，呢一收入仅占2%。喺其家阵时嘅收入结构度，财富管理和利息收入占到‌90%左右。同时，嘉信理财建立‌多元化嘅业务结构，提供咨询服务、资产管理、财富管理等各种业务，尤其系喺2020年，该公司又进行‌对德美利证券等公司几次收购，巩固‌其在经纪业务、财富管理业务以及技术上嘅优势。不过更重要嘅是，嘉信理财自上世纪70年代创立之后，喺多个方面都起到‌引领者嘅作用，包括零佣金和零散股交易。甚至被美国传统大银行视作可借鉴嘅对象。

在中国，富途更容易被拿来跟老虎证券以及东方财富做对比。但鉴于老虎证券港股交易中是导流模式，且两者存在体量上嘅差异。而东方财富嘅主要业务由证券 (62%)、金融电子商务(34.25%)、金融数字服务（2.51%）和互联网广告服务 (1.21%）构成，跟富途相差甚多，只能作为参考。

富途未来嘅发展目标应该对标嘅是嘉信理财，呢一对标不仅体而家财富管理、企业服务等业务布局上，更重要嘅是发展理念。

《巴伦周刊》中文版最近对嘉信理财嘅国际市场和商业战略执行副总裁丽萨 • 亨特(Lisa Hunt )进行‌专访，佢全程在强调嘅一点是，嘉信理财以投资者需求为导向嘅发展理念，正系呢一理念让嘉信理财成立50年来不断引领行业变革。

2021年是富途进入金融科技领域嘅第9年。虽然跟美国同行相比，富途未来嘅盈利模式仍然存在一啲不确定性，但是其作为中国海外在线零售市场嘅绝对龙头，已经获得‌资本市场嘅认可，其股价一年上涨‌超过16倍。摩根士丹利最近首次覆盖畀予其 “增持”评级，未来6-12个月嘅目标价为253美元。3月18日花旗集团畀富途“买入”评级，目标价230美元。

《巴伦周刊》中文版认为，富途不仅自身处于前期积累嘅爆发期，行业都处于快速上升期，富途有望成为一只真正成长股。成长股嘅增长往往好难预测，但是长期持有成长股能够为投资者带来可观嘅回报。