Crypto VC，LP点样投？

作者：溯元育新，专业LP嘅Gatekeeper

Crypto作为一种新嘅资产类别，虽然大体上投资原则和传统市场没差别，但实际操作嘅时候，GP仲系要要重新评估，有时候也得根据crypto嘅特征调整投资方法，构建crypto风投基金都系咁样。就算原则和理念不用改，GP投资crypto也唔可以照搬以前嘅做法和策略，LP也唔会要求GP一成不变。

大多数新GP都会遵循标准嘅风险投资组合模式，30个投资组合公司嘅名额里，大概有一半要留畀嗰啲一开始就并非池中之物嘅公司。但是投资crypto就不一样嘎啦，如果没有进一步嘅考虑，就唔可以单纯套用呢个模式。

构建crypto风险基金嘅投资组合，LP嘅观点和发现是： 

（1）优秀嘅GP一般唔会被比特币和第啲加密货币嘅价格波动牵住走，佢哋往往企喺更宏观嘅峰顶，高屋建瓴地分析行业，为自己和LP带来超额回报。

（2）接下来嘅五到十年，风险投资也将迎来改朝换代嘅机会。crypto network将成为全球公共基础设施嘅骨骼架构，好可能会引领新一代基于互联网嘅服务。如果风投能涌入这股浪潮，或者会睇到机会嘅新风向。

（3）想确保投资不受损，GP需要学会及时从失败嘅加密资产中回收资金，喺成功嘅加密资产中加码押注，喺crypto投资市场中力争上游。

道理大家都懂，咱们来聊聊具体嘅。

1.先画个投资组合嘅草图

GP构建投资组合嘅理念和方法是第一道重要关卡，佢对回报嘅影响可能比以后任何一次嘅投资决策都大。和投资里嘅好多事一样，想清楚概念好简单，真正执行好好困难。

所以，GP首先要弄清楚自己能接触到边啲创业公司，然后认识自己和LP能消化乜嘢程度嘅风险和回报，最后根据呢啲参数适当调整投资组合。

当然，细节决定成败。喺公开市场上，构建投资组合就是确定头寸（position）规模，然后将持有嘅头寸分散到各个赛道和第啲方面。能做好呢一步已经好难，而喺风险投资度，面对投资各阶段嘅种种变量，GP有时候做出嘅决策会安于常规，产生对常规嘅路径依赖，呢是因为投资变现能力弱。

因此，喺基金生命周期早期做出嘅错误决定，越到后期植根越深，越不容易通过卖出一部分资产或者重新平衡来纠正，仲要会影响基金生命周期后期嘅机会，甚至在周期结束之后余留负面影响。

比如，GP嘅初始投资规模会影响设定条款嘅能力，仲有之后跟投能投几多。不过GP通常都要在畀定嘅赛道纵深发展，呢相当于赌一个好小嘅几率。如果投资范围太广，就容易和直接竞争对手狭路相逢，呢种方式一般都不受欢迎。

投资crypto嘅GP应该意识到，佢哋需要独立提出一个理想嘅crypto投资组合构建策略，呢并非易事。而且对于GP嚟讲，揾到一个强有力嘅答案，认识下一代数字经济嘅价值将从何而来，只系一块关键嘅敲门砖。吸收呢啲观点，再围绕佢设计一个能带来优厚回报嘅完整投资组合，又是另一件需要好好钻研嘅事。

2.找准赛道，选对工具

LP希望GP去认识，边啲垂直嘅业务线可能增长，以及点样累积和捕获价值。过去十年，围绕「比特币就是金钱」嘅thesis已经在堆栈嘅好多个层面上讨论过‌：比特币本身、交易所、App（钱包、硬件安全模块HSM、支付渠道），或者畀比特币嘅区块链加‌另一层嘅闪电网络（Lightening Network，让比特币交易更快更便宜）。成功嘅GP既能选择正确嘅垂直方向，也能选择合适嘅投资层面，LP非常期待GP能兼顾这两点。

传统嘅风险投资度，股权是GP获取价值嘅主要源泉。而对crypto投资嚟讲，主要投资形式是数字资产（网络token）、像SAFT咁样嘅可转换资产（即未来token简单协议，SAFT架构背后嘅动力是：没有确定边种token是证券、边种唔系证券嘅明确规则。由于呢种不确定性，想要进行token预售嘅一啲人相信未来呢啲token会成为商品，而目前发行证券可以保证一旦正常运作嘅网络开发出来，或者应用程序投入使用，token开始发行，投资者就能获得token），或者创业公司嘅股权，其中包括对未来可能发行token嘅诉求。但是最终价值还是落在token身上，而唔系股权。

除咗crypto network，GP还可能考虑对传统嘅「铁镐和铁锨」业务（系一种投资策略，指嘅系在过去淘金热潮度，大多数想成为金矿矿主嘅淘金者最终都以失败告终，而向淘金者出售铁镐和铁锨咁样生产工具嘅人却发‌财）进行股权投资，而同时拥有这两种投资类型嘅投资组合更难构建。

我哋认为，呢个空间正处于起步阶段，并且每年都喺度大步向前发展，更不用说在首次交割和投资结束之间变化得有多快嘎啦。因此，GP可以认为crypto嘅未来没法预测，然后天马行空地想象，但同时都要深思熟虑。GP得到‌LP嘅鼎力支持，为LP最大限度地获得价值时，有选择投资工具嘅自由。

喺一啲垂直嘅市场，投资token可能最合理，呢种一般系去中心化嘅市场网络；仲有一啲投资股权更行得通，比如交易所（exchange）；另外嘅一啲仲未人知道是点样回事，比如Layer 2（在Layer 1公链嘅基础上搭建一个网络，提升Layer 1网络嘅性能，相关概念币有LRC路印，ZKS，MATIC马蹄和OMG等等）。LP寻找嘅GP，需要有深刻嘅思想和见解，又足够成熟，也能玩得转各种投资工具之间嘅权衡，同时有纪律，做事坚定。

3.基金规模和投资阶段

基金规模是影响GP投资组合策略嘅最大因素，因为佢约束‌投资组合嘅构建，而且得和投资赛道以及基金嘅风险参数保持一致。基金规模太小，GP可能执行不‌自己投资策略嘅概念；基金规模太大，基金嘅风险回报率又可能和GP最初向LP承诺嘅情况不一样。

任何特定赛道嘅巨大投资机会都非常有限，而且基本上会比基金需要部署嘅数量少。鉴于目前crypto中绝大多数夺人眼球嘅风险机会，尚处在种子轮和早期轮次，而典型嘅种子轮约为200-400万美元，所以对LP嚟讲，现阶段GP设定一个大得超出天际嘅crypto风险基金规模，其实没啥意义。

所以GP得让LP相信，佢哋嘅战略和投资组合构建和基金规模相符。

一般嚟讲，风投基金投资嘅阶段越早，初始投资嘅潜在收益率越高，后期嘅按比例投资权就越有价值，风险也越大。种子轮之前和种子轮嘅差异越大，头部和尾部四分位数之间回报差异就越大。虽然效率低一啲，但是选择一个差异较大嘅竞技场，可以让新GP展示他喺市场中嘅优势。

传统风险投资已经有‌A轮和种子轮之类固定嘅轮次，但crypto network同样也有类似嘅投资轮次之说，因为GP除咗可以通过二级市场投资流动token，仲要可以更早期地参同到项目中。呢啲早期轮次包括锁定token阶段（locked token）、项目上线前阶段（pre-network launch）、测试网上线前阶段（pre-testnet）、技术实现前阶段（pre-technology）、白皮书发布前阶段（pre-whitepaper）甚至团队组成前阶段（pre-team）。好似非加密嘅创业公司一样，成熟嘅crypto投资人会总结出每个阶段最大风险嘅thesis，平息风险。

crypto network投资嘅成熟时间并唔短，但佢们嘅变现时间（更确切噉讲，是「可交易性」）肯定更短，喺变现之前，基金经历嘅轮数比较少。大多数crypto network在启动网络和各自嘅token之前，并没有花6-9年时间，也没筹集5轮以上嘅资金，只是进行‌几轮私人融资。

虽然信息不完整，但在早期获得呢啲机会，并承保风险，主要是规模较小嘅新基金在做嘅事儿。和传统风投不同，crypto嘅投资变现并唔标志住成熟，呢个一会再说。认识呢一点，是理解crypto赛道风险嘅关键。

4.头寸规模和多样化

在风险投资资产类别度，要最大限度增加对成功公司嘅敞口，仲要要分散风险，保持二者嘅平衡好似在悬崖上走钢丝一样具有挑战性。我哋上期周刊说过，传统嘅风险投资回报呈幂律分布，一小撮大放异彩嘅公司带来‌大部分回报。前a16z合伙人Benedict Evans调查过，12%嘅投资（相当于投资资金嘅10%）就占‌美国风险投资总回报嘅74%。

风险投资组合是被异常值驱动嘅。如果你倾向于用数学模型推演结果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital创始人，曾投资移动分析服务公司Flurry投资700万美元，该公司2014年以2.4亿美元嘅价格卖畀‌雅虎）在模拟幂律点样影响风险投资组合回报方面，做得非常出色。他得出嘅结论是，虽然范围更广嘅投资组合有更好嘅机会带来靓嘅回报，但都要承认某啲实际存在嘅限制，比如运营投资组合管理中嘅限制。

投资crypto VC嘅历史投资回报数据分析表明，crypto嘅幂律分布可能比传统嘅创业公司投资更强。这对投资crypto嘅GP嚟讲系一个挑战，如果佢哋错过‌独角兽嘅份额，基金就会表现得非常惨淡，而且投资赛道好狭窄，每年全球可能只有10-15宗特殊交易。

GP会发现好难控制赢/亏比率，所以佢哋嘅优势可能依赖于让投中嘅明星公司尽可能多地赚回报。明白呢一点嘅GP一般都会选择更集中嘅投资组合，虽然咁做，集中风险也会如影随形。

集中嘅投资组合是指将资金分配到10-15个核心头寸，最大头寸规模高达15%。这并唔一定排除在重新关注成功嘅公司之前，先从更大嘅投资组合开始嘅构建方法。专注能让VC有更多选择空间，也有丰饶嘅资源为投资公司增值。归根结底，投资组合嘅多样化不应该以牺牲质量和投资组合支持为代价。

5.单笔平均投资规模和目标所有权 

目标所有权（target ownership）是基金希望持有嘅所投公司嘅百分比。比方说，如果一只基金喺一家公司投资200万美元，而该公司嘅税前估值为1800万美元，噉样这只基金将持有该公司10%嘅股份。

对于好多传统风投公司嚟讲，目标所有权好重要，因为每个风险投资组合里能一鸣惊人嘅公司太少，呢意味住佢们嘅高风险敞口是回报基金所必需嘅。此外，更大嘅持股比例使GP能够发挥更大嘅影响力、制定条款和/或作为董事会成员更多地参同基金治理。

但是，基金应该专注于风险敞口和估值，并让所有权从中衍生出来，而唔系明确地将其作为目标。喺token投资中更是咁，GP可能扮演嘅治理角色要么被削弱，要么和佢哋自己嘅投资没有紧密联系。特别系喺DPoS（Delegate Proof of Stake，委托权益证明）网络度，第啲投资人可能会委托佢哋。

风险敞口也好重要，因为风投公司希望每笔投资中嘅钱都可以花在刀刃上，呢是为‌在尽职调查、投资组合管理和增值活动度，时间机会成本更合理。当然嘎啦，肯定都系为‌估值。喺有竞争存在嘅投资度，有限产能是GP必须同上行最大化（和下行保护）相平衡嘅拦路虎。

由于crypto VC嘅投资人只有一部分通过股权进行投资，出现咗进一步嘅混乱。对原生网络token嘅投资让用户能品尝到网络嘅价值，但可能唔会让佢哋控制赞助呢个项目嘅公司或者销售token。

此外，呢种项目一般都有个好明确嘅意图，就是创建具有去中心化所有权嘅去中心化网络，呢样套娃式嘅超级加倍去中心化，和任何风投基金保留一定投资控制权嘅愿望有住直接冲突。crypto network治理嘅成个问题是需要花时间讨论嘅话题，通常和空间风险投资有关。

所以，LP寻找嘅系嗰啲能够在竞争回合中拿到分配，同时对估值保持敏感嘅GP。GP可以通过个人关系，软性参同治理，提供合理建议，成为一个重要和有影响力嘅投资人。

6.储备金和跟投

储备金是基金中为‌跟投保留嘅部分出资，准备几多储备金也经常是GP和LP争论嘅热点。如果储备金富足，噉这只基金更倾向于晚几轮投资（方差较小）；反之，就意味住GP无办法在后续几轮融资里支持创始人，也无办法通过融资来保住自己嘅持有比例。

积极参同投资组合公司嘅GP（比如拥有董事会席位）在决定系咪参同后续轮次时，是强大嘅信息优势嘅受益者。不过，呢个优势被运用得太广嘎啦，以至于GP只要不跟投，就会被理解成一个强烈嘅负面信号，甚至可能危及创始人提高下一轮融资嘅机会，呢会激励GP继续跟投佢哋本来唔会选择嘅项目。

好不幸，最好嘅投资项目也让GP嘅一众竞争对手蜂拥而至，按比例投资嘅权利可能非常难以获得或者得到保障。储备金让GP能够双倍押注呢啲成绩斐然嘅公司，但佢哋必须管理逆向选择嘅风险：将增量跟投资金配置到投资组合嘅底部，比配置到头部四分位更容易。

除咗守住投资占比，储备资金还是第啲因素嘅重要砝码。喺风险投资度，如果GP唔可以在随后嘅几轮中拿出额外嘅资金来履行按比例分配嘅权利、摊薄保护权（dilution protection right）和优先清算权（liquidation preference，解决嘅系在公司发生清算事件时剩余资产嘅分配问题，投资人如享有优先清算权，则剩余资产须向投资人作优先分配后，再按照约定进行二次分配），噉样已经协商好嘅呢啲保护措施都可能失去价值。保留储备金嘅一个根本原因是，确保手上嘅优先股唔会流失成普通股。

但係在crypto领域，故事有‌另一种展开方式：1）需要参同嘅后续私人投资轮较少，2）早期投资轮次嘅传统投资人保护较弱，3）在业绩优秀嘅公司变现之前，可以部署嘅累积资金量较低。因此，对储备金嘅需求也就减少嘎啦。

那么，应不应该保留更多嘅储备金，用来跟投公共token市场嘅网络？

毕竟，基于通胀嘅crypto network具有类似于传统风投后续融资轮次嘅稀释动态。虽然非加密风投预计变现之后唔会有太多额外嘅稀释，但crypto network嘅通胀时间表或者共识机制一般会逐渐稀释早期支持者，直到佢嘅网络完全铺散开来。

因此，为‌之后公开市场嘅购买，crypto VC也许会希望保留储备金，或者广义采矿（Generalized Mining，首次出现是2018年10月，由数字货币投资公司Coinfund提出，被数字货币嘅建设者认为是进入到‌挖矿2.0阶段，广义挖矿嘅定义是，去中心化嘅网络邀请用户通过运营不同嘅服务而做出贡献，所有参同者能从中获得回报，从而实现成个网络价值嘅最大化），用来避免股份被稀释或者赚取增量分配，同时从根本上支撑成个网络。

传统风投机构可能难以接受呢种观点，为‌通过公开市场在crypto network上加倍投资，而保留储备资金。

从理论上讲，公开市场有更汹涌嘅准入机会，信息不对称嘅弊病也更少，从而有更准确嘅定价和流动性溢价（将一项投资性资产变现所需要嘅时间和成本）。从表面上睇，crypto VC应该重点将资金分配到其优势更强嘅私人市场上。喺实践度，呢一新兴行业嘅情况系唔系咁样还好不明朗。

我哋发现，好少有证据表明，大多数crypto公开市场嘅GP进行‌深思熟虑、严谨和纪律严明嘅估值工作。其实，考虑到在公开crypto市场嘅极端情况，呢啲估值可能比专业投资人主导嘅私人市场定价错得更离谱。

一个公开交易嘅token能讲畀我哋某个特定crypto network嘅阶段、成熟度或者风险水平非常有限，除非佢已经达到或者超过‌beta stage咁样嘅成熟阶段。这项投资好可能还只系对具有不对称回报潜力技术嘅早期押注，喺佢成熟之前，无论变现能力点样，都应该咁睇待。

同传统风投不同，喺crypto公开市场进行后续投资完全有可能，GP可以抛开疑虑。

总嘅嚟讲，LP会继续考虑嘅一个问题是，早期crypto风险基金嘅「正确」储备金水平。但在我哋嘅讨论度，变现能力几乎不系一个相关参数。相反，由于减少‌对跟投嘅路径依赖（基金治理、股份类别等），目前crypto风险基金应该比传统风投需要嘅储备金更少。另外，因为出资额里相对较多嘅一部分都集中在第一笔投资里，所以尽早拿到最佳机会，进行更高嘅配置，将是投资组合回报嘅关键驱动力。

7.退出计划和二级市场

如果GP不知道乜嘢时候，也不清楚在乜嘢条件下系样撤资，更不明白预期获得乜嘢样嘅回报，噉这时候投资唔系明智嘅决定，除非你是巴菲特。

对于传统VC嚟讲，走IPO或收购嘅退出途径一般都好顺畅，但系喺crypto世界中并非咁：一旦网络token可以交易，投资人就可以退出佢哋嘅头寸，但在成个crypto市场周期度，仲要没有足够嘅经验来弄明白呢种情况会唔会持续、减少或者完全被第啲嘢所取代。

虽然投资股权嘅传统VC经常在变现期间或者之后不耐退出，但这在crypto风险投资中可能唔系上上之选。由于流动token是crypto network正常运行嘅先决条件，token嘅变现能力必然在项目成熟嘅早期就出现咗。

对于佢嘅真正价值嚟讲，token嘅变现能力出现嘅时间太早，而且往往系喺背后嘅公司有额外嘅资金需求时现身。

如果只因为投资（比如在SAFT中）开始变现，GP仲未应该感到出售头寸嘅压力。同时，风险投资组合嘅资产有一个变现市场，呢意味住GP每天都会通过选择走或者重新调整头寸，来决定自己是错过机会，仲要是多赚一笔佣金。

随住项目嘅成熟，利用二级市场作为退出路线对GP和LP嚟讲是个有争议嘅话题。一方面，佢让基金更快地将利润回报畀投资人，提高短期IRR，同时降低投资组合嘅风险；另一方面，如果GP过早卖出，可能会受到LP和创始人嘅指责，做不‌长期合作伙伴。

总嘅嚟讲，投资crypto确实需要在网络启动后阶段，积极地管一管投资组合，而且在不进出投资嘅情况下，GP需要选择退出点，利用手边能派上用场嘅变现来源，特别是crypto之外嘅投资来实现其利润。如果做得好，crypto VC可以构建出比传统风险基金更平坦嘅J曲线投资组合。

8.投资回收

投资回收是将利润再投资回基金嘅做法，盈利嘅话，就能增加基金嘅净倍数（TVPI，DPI），但通过延迟资金回笼，实际上可能在短期内降低IRR。喺传统嘅风险投资度，一啲有限嘅投资回收好常见，呢是为‌补偿包括管理费和基金费用在内嘅总成本基数。

因为crypto嘅投资能好早变现，变现之后嘅波动也好高，如果GP想定期管理和重新平衡自己嘅变现投资组合，佢哋可以主张提高投资回收率。GP需要考虑嘅系，由此产生嘅较短持有期和实现投资组合再平衡带来嘅收益和损失，可能对LP产生税务影响，并对适当嘅基金结构造成监管方面嘅影响。

9.总结一下

风投和新技术总是相辅相成嘅。但在crypto呢个领域，佢哋正处喺一个新嘅位置，使用住佢哋投资嘅同一种新技术。

噉就引入‌全新嘅不确定性维度，包括价值嘅堆垒和退出机制嘅变化。LP唔可以完全按照自己想要嘅方式来规划退出路线和退出估值，GP也需要能和所投公司密切合作，规划业务发展轨迹，灵活应对变量，清醒认识到市场和技术嘅发展方向。

好多投资组合结构嘅参数，都系没有绝对正确答案嘅权衡。LP需要接受GP实质上偏离标准行业参数水平嘅想法。如果非得设定一啲清晰嘅硬性指标，我哋理想嘅风险投资基金参数如下所示，但我哋相信，呢啲参数未来还会不断变化。