戴维斯一生主投保险股，成功背后有乜嘢诀窍？

喺上一篇文章（《股市有周期，家阵时A股处喺乜嘢位置？》）度，我哋提醒投资者要努力克制自己嘅从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但仲有上涨空间”嘅博傻投机心理，应去冷门股中寻找机会。喺本文度，我哋就谈一谈家阵时市场嘅冷门股——保险股。

三年未涨后，越来越多嘅投资者正丧失对保险股嘅信心，越跌越买嘅抄底人停止购买，一啲持股多年嘅长期投资人也失望异常，有啲人更加系选择走。结合估值水平、市场情绪来睇，保险公司是当之无愧嘅冷门股，噉样企喺相对长期嘅视角，该点样睇待保险股家阵时嘅投资价值呢？

戴维斯嘅“戴维斯双击”

我哋先从投资大师戴维斯嘅经历说起。

好多投资者都听讲过“戴维斯双击”，指低估值、低业绩表现嘅股票随住业绩改善，会出现盈利增长、估值提升嘅双重利好，驱动股价大增。比如每股盈利1元，市盈率10倍，股价为10元；每股盈利增至2元，市场情绪睇好，估值升至30倍，股价就会变成60元。咁样，利润增长‌1倍，股价却增长‌5倍。

1947年，戴维斯喺38岁时辞去政府公职，以5万美元起步，专注投资保险股，历时47年增至9亿美元，年化收益率高达23.18%。保险股投资带来嘅戴维斯双击效应，成为戴维斯投资致富嘅最大诀窍。

戴维斯之所以选择保险股，起因系喺政府就职时熟悉保险行业，呢系一个好嘅起点，正好应‌价值投资者嘅那句话“投资者应投资于自己熟悉嘅领域，唔懂唔做”。除咗对行业熟悉外，戴维斯起步时也处于几乎最佳嘅买入时机。

从市场大环境睇，当时美股处于历史低位，道琼斯指数平均市盈率9.6倍，平均股息率5%，远高于美国国债收益率。而当时美国经济却喺强劲复苏，欧洲工业基础毁于战火，美国工业企业喺全球难逢对手、正待宏图大展。当时大众情绪仍疑虑重重，但繁荣已喺唔远处。

就保险行业来睇，当时也处喺低谷。经过大萧条和二战嘅冲击，人寿保险公司嘅投资业绩一塌糊涂，投资所得持续低于畀客户嘅回报承诺，入唔敷出，而当时似乎迫喺眉睫嘅“核战争”、“核辐射”危机更系等投资者对保险股避而远之，极大地压制‌股价和市场情绪。但同样哋，行业发展环境却喺趋于改善，一面是经济复苏，一面是禁止跨州经营、禁止投资股票等监管规定被废止，保险公司业绩反转近喺眼前。

估值处于低位，业绩反转近喺眼前，戴维斯嘅投资好快迎来‌“戴维斯双击”嘅奖励：1950-1960年间，美国保险公司嘅盈利平均增长‌3倍，市盈率增长‌3-4倍，股价平均增长9-12倍。戴维斯通过精选个股并适当加杠杆，呢段时期内财富增长‌32倍。

20世纪50年代后期，随住美国保险股嘅价值回归，戴维斯又大举投资日本保险股，再次复制‌“戴维斯双击”效应，积累起巨大嘅财富。之后漫长嘅岁月里，戴维斯遍布全球寻找低廉嘅保险股，终其一生，保险股一直是戴维斯最核心嘅投资品种。

保险股嘅独特价值

戴维斯钟爱保险股，早期归因于对行业熟悉和较好嘅买入时机，但终其一生嘅长期持有，则源于戴维斯洞悉‌保险股嘅独特价值：基于优秀管理水平下投资组合嘅复利效应。

抛开当期承保利润唔谈，保险公司持有庞大嘅投资组合，每年嘅利息收入、分红收入以复利嘅形式唔断累积，将期限拉长，会积累一笔巨大嘅资产。扣减未来嘅客户索赔，能畀股东沉淀一笔颇具想象空间嘅隐形资产。

但股东要想享受呢种隐形资产，必须确保投资组合嘅复利效应大于未来嘅客户索赔，反过来要求保险公司具有优秀嘅管理水平和立足长远嘅视野眼光。

赔付发生喺未来，若唔可以坚守长期价值，保险公司就有动力通过放宽承保标准来做大当期业绩。同时，保险产品同质化程度较高，一旦有公司率先发起价格战，就会将成个行业拖入价格战嘅泥潭。喺呢个角度睇，保险行业并非天生优秀，如巴菲特所说，

“保险业被一系列唔利嘅经济因素诅咒，长期来睇前景黯淡：数以百计嘅竞争对手、行业准入嘅低门槛以及喺好大程度上无办法差异化嘅产品。……这门生意存喺住喺某个年头遭受重创嘅可能。喺咁样一个普通商品型行业度，只有运营成本非常低嘅保险公司，或一啲喺受保护嘅特殊狭小嘅利基市场中存喺嘅保险公司，方能维持较高嘅利润水平。”

喺呢种情况下，“公司嘅管理天赋会被放大到唔可思议嘅程度”。只要管理层唔乱来，保险公司仲有穿越周期嘅特质：繁荣时，保险公司受益于投保需求上升；衰退时，人减少开车，车险赔付率下降，保险公司嘅债券组合也会因利率下调而升值（唔过，利率水平嘅趋势性下行会影响保险公司嘅利差收益，产生唔利影响）。此外，保险产品永唔过时，投资者唔必因科技进步和新产品创新而担惊受怕。

总结来睇，如果管理层水平优秀，保险公司就有望化身印钞机，典型如巴菲特掌控嘅伯克希尔；如果管理层能力平平，保险公司也可能变成碎钞机，让长期持股者赔个底掉。戴维斯嘅选股过程，就特别强调投资组合和管理层能力。

喺前期调研阶段，戴维斯首先排除唔可以盈利嘅保险公司，然后重点检查保险公司嘅投资组合，确保投资组合稳健，且实际价值大于账面价值。此外，历史学专业出身嘅戴维斯坚信，伟大嘅成就是由伟大嘅领导者创造嘅，会特别强调管理层嘅经营水平，钟意借助面对面会晤将“虚张声势嘅人同实干家”区分开来。

精选个股叠加长期持有，戴维斯靠保险股取得‌优异嘅投资业绩。

家阵时A股保险公司适合买入吗？

回归到A股保险公司嘅投资价值，我哋唔谈家阵时嘅寿险代理人改革、车险改革、疫情冲击等中短期因素，而是像戴维斯一样，从长期因素出发，专注于考察保险公司投资组合嘅长期复利效应，据此作出判断。

企喺长期视角，投资收益主要来源于大类资产配置，且股权资产配置比例越高，总体收益率越高。呢个结论嘅准确性，已经被好多经典嘅研究报告证实，本文唔再赘述。就国内机构资金嘅投资收益来睇，也支持呢一结论。

2000-2019年，全国社保基金年均投资收益率8.14%，显著优于保险公司同期5%左右嘅年均收益水平。将机构间嘅投资能力差异放到一边，最主要原因喺于全国社保基金基本用足‌股权投资比例上限（40%），而保险公司嘅股权类投资占比一直较低，家阵时也仅为13%左右，距离上限（按照监管分档，最高可达45%）仲有好大嘅空间。

差距代表住潜力，家阵时，保险公司增持股权资产已是大势所趋。

随住经济结构转向创新驱动，倒逼融资结构更多地向直接融资靠拢，资本市场嘅重要性空前提升，积极推动长期资金入市、打造慢牛长牛市场格局，已经成为各方共识。

2020年7月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项嘅通知》，按照保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，将保险公司权益类资产投资比例分为八档，最高可占到上季末总资产嘅45%，大幅突破前期30%嘅比例上限。

同时，面对市场利率趋势性下行嘅大环境，债券投资嘅收益率将面临长期下行压力，保险公司增配股权资产嘅动力喺唔断增强。

此外，从持股结构上睇，保险公司近90%嘅股权资产集中喺金融、地产行业。这两大行业喺过去十年经历‌杀估值嘅泡沫消化过程，家阵时估值处于历史低位，投资价值凸显，对保险公司未来投资业绩构成强力支撑。

综合来睇，未来三到五年，股权投资占比提升、重仓行业估值水平回归，叠加A股长牛、慢牛嘅格局，将对保险公司业绩提供坚实嘅长期支撑，有耐心嘅投资者有望充分享受保险公司投资组合嘅长期复利效应。

此时嘅长期投资者，唔妨忽略掉季度、年度嘅业绩变动噪音，专注于保险公司投资组合优化嘅大趋势，精选个股、低价买入、长期持有。从呢个角度睇，家阵时市场对保险股嘅悲观情绪，恰好为长期投资者提供‌较好嘅入局时机。

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言