乜嘢是雪球？

转载：本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），作者：于前，转载经授权发布。

未必所有人都想知道乜嘢是快乐星球，但当下好多投资者都急于搞清楚乜嘢是雪球。唔系嗰个“吵”股票嘅论坛，而是时下各路理财经理们热卖嘅一种“爆款”理财：雪球结构产品。

喺理财经理嘅朋友圈里，雪球结构产品如花似玉、如狼似虎、如愿以偿。喺保持15%~20%高回报嘅同时风险还低，妥妥嘅吊打各类理财产品。年后大盘一路震荡，怀揣雄图大志嘅投资者们被市场一顿猛教育，从“赚他一个小目标”嘅美梦里清醒。

于是基金凉嘎啦，雪球火嘎啦。销售机构嘅强烈推荐，加上市场嘅配合，高净值客户对雪球自然趋之若鹜，争先恐后地抢额度，频频出现咗“秒杀”情形，热情唔亚于抢新房。

但係，喺当下嘅热潮里，雪球产品或者还存喺住投资人唔认识产品真实情况，风险错配嘅问题。营销话术里嘅“下跌有保底”、“稳赚唔赔”、“薅羊毛嘅好机会”当然吸引人，但投资者应该首先搞清楚三个问题：

1. 雪球产品是乜嘢？

2. 雪球产品风险喺边儿？

3. 雪球产品影响几何？

01 赚波动嘅钱

雪球产品主要有两种，小雪球保本、收益浮动，通常以收益凭证嘅方式发行；大雪球则系一种奇异睇跌期权（exotic put option，即认为后市下跌风险有限）。而目前市场上热捧嘅，都系大雪球（下文中嘅雪球结构默认是大雪球结构）。

股票赚企业发展嘅钱，基金赚股票上涨嘅钱，雪球产品本质系喺赚市场波动嘅钱。

机构持有住大量嘅股票、指数基金等资产，相对应嘅，呢意味住机构同样承受住巨大嘅资产下跌风险。机构为‌分散风险，通常会选择采取一啲对冲措施。中国家阵时嘅衍生品市场孱弱，机构对冲手段有限。雪球结构产品应运而生，投资者通过同机构分担资产下跌嘅风险获取收益。

雪球结构产品具体系点样帮助机构分担风险嘅呢？这里做一个唔完全恰当嘅比喻，方便大家理解。

机构持有某价格为100元嘅股票，然后发行雪球产品从投资者那儿借‌一笔钱，并约定好借钱利率和借钱期限。后来股票从100元一路下跌，先后跌破90元、80元。机构就拿住投资者嘅钱去补仓，如果股票从80元涨回‌100元，再抛出用投资者钱买嘅股票。等于说，机构借投资者嘅钱做‌一个T。

做T赚钱‌当然皆大欢喜，问题喺于做T经常会反向操作，跟雪球投资者借嘅钱都系有限嘅，一直跌该点样办呢？机构就往往会跟投资者做约定，如果呢个股票跌破70元，噉样拿投资者钱买嘅这部分股票，就直接以股票嘅形式还畀投资者。雪球投资者最终为机构嘅做T失败买单。

如果呢个股票直接向上涨，突破‌105元，机构就直接连本带息嘅将钱还畀雪球投资者。而呢个股票喺借钱嘅时间范围内，没跌破70元，机构就向投资者支付一开始约定好嘅利息。

这里需要强调嘅系，投资者从机构那里拿到嘅收益，系一开始就约定好嘅。唔管机构拿投资者嘅钱做T是赚嘅多、还是赚嘅少，投资者能拿到嘅钱都唔会有变化。实际上，机构和投资者用雪球产品，做‌一个关于股票波动嘅对赌。股票喺区间内波动大，机构做T赚嘅多，噉样机构就赚‌投资者嘅钱，反之则是投资者赚‌机构嘅钱。

机构会去计算标嘅嘅波动率，标嘅波动率越高，做T嘅成功率也就越高，机构畀雪球产品嘅利率也就越高。这也就是家阵时最主要嘅雪球结构都以中证500指数为做T嘅交易目标嘅原因，因为相较于第啲指数，中证500嘅波动更大。而且由于中证500嘅股指期货长期贴水，仲可以赚到一部分基差嘅钱。而除咗中证500，家阵时也有好多机构针对蓝筹股做‌雪球结构产品，比如贵州茅台、泸州老窖。

所谓雪球产品，本质就是机构向投资者借钱去做T，并承诺畀投资者一定嘅收益。下面用一个具体案例，畀大家讲讲雪球结构产品嘅风险喺边儿？

02 天下唔会掉馅饼

机构向投资者借钱是个唔完全恰当嘅比喻，呢里用一个经典嘅雪球结构来帮助大家理解。

借用一个示例，先来睇睇喺经典嘅雪球产品中常出现嘅一啲概念：

1. 挂钩标嘅：机构做T嘅标嘅，一般为中证500指数，也有用茅台、五粮液等个股或多只股票嘅组合。

2. 敲出：机构一般喺一个范围内做T，呢个范围嘅上限就是敲出价格。敲出观察一般系按月，观察日挂钩标嘅收盘价如果超过敲出价格，则视为敲出。敲出嘎啦，就按照约定嘅利息支付畀投资者。

3. 敲入：做T区间嘅下限。敲入观察一般系按日，观察日挂钩标嘅收盘价如果低于敲入价格，则视为敲入，敲入嘎啦，则视为投资者出现亏损。

4. 票面收益：机构和投资者约定好嘅利息，是根据产品标嘅唔同、杠杆唔同，会约定唔同程度嘅收益率。唔同标嘅做T嘅难度唔同，机构畀嘅利率自然也就唔同，喺中证500上做T，利率一般就喺20%左右。

5. 期末期初：机构借几耐嘅钱，十八个月比较常见。

投资者购买雪球结构嘅盈亏，同雪球挂钩标嘅嘅涨跌息息相关。总嘅嚟讲，就是挂钩标嘅涨上去嘎啦，皆大欢喜；挂钩标嘅跌落去嘎啦，投资者就没好果子食。

喺呢个示例度，中证500涨到‌敲出价格上限(蓝线、绿线)，投资者就可以按照约定嘅年化收益提前终止合同，拿到收益。而如果中证500持续震荡到合同期末，投资者也可以按约定收益拿钱。

如果喺此合同期内，中证500一路暴跌，跌破‌敲入价格（红线），投资者就比买‌中证500嘅指数基金还惨，毕竟嗰个产品费率还好低。中证500喺期间跌破过敲入价格，但最终又没有涨过敲出价格（黄线），噉投资者相当于按照初始价格持有‌一个费率好贵嘅中证500指数。

各大机构对市面上嘅雪球产品做过回测，产品嘅概率确实高（80%以上），但是平均嘅持有时间却好短（平均110天），呢意味住普遍提前敲出嘎啦。因此虽然最高年化20%，但实际到手嘅平均收益仅喺4%~6%之间。所以说，雪球产品其实系“收益有上限，而损失无下限”。

一旦出现亏损，则会有极端损失嘅可能，而这则是销售机构喺宣传时会刻意忽略嘅。总嘅嚟讲雪球产品适合喺震荡市场中配置，牛市中收益相对有限，熊市中亏损比直接买挂钩标嘅更惨。天上唔会掉馅饼，地上到处都系陷阱。

03 小心黑天鹅

市场上现存嘅雪球产品主要以收益凭证、信托产品、资管产品以及期权产品这几种形式存喺，认购金额均为100万元以上。

目前雪球产品嘅主力军是8家证监会指定嘅一级场外期权交易商：广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。因为投入嘅高门槛，主要投资人还是各类私募公司，佢哋利用呢类产品来建立底仓。

因为雪球产品嘅走红，越来越多嘅机构开始入场，层层嵌套结构嘅产品也逐渐冒出‌头。所以喺购买产品时，更加需要关注产品本质。

因主要是私募方式发行，监管部门唔可以好好嘅针对渠道入口进行管理，因此对于市场规模无办法准确判断。据估算，雪球相关产品市场规模已急剧暴增至1600亿。

喺金融创新产品蓬勃发展嘅同时，一个问题慢慢浮出‌水面：雪球产品对市场会带来系样嘅影响呢？

雪球产品本质系喺赚市场波动嘅钱，而越来越多嘅雪球产品一定会抑制市场嘅波动。中证500嘅波动性喺唔断地创历史新低，雪球期权们功唔可没。这也就意味住，未来挂钩中证500嘅雪球产品，收益率将会唔断降低。

真正嘅风险喺于，当市场出现暴跌时，规模越来越大嘅雪球产品，会唔会成为黑天鹅嘅肇事者？

虽然机构将雪球产品敲入点设计嘅较低，普遍喺25%~30%左右，但十八个月内股指出现咁样嘅跌幅并非完全唔可能。喺熊市度，股指越是下跌，雪球产品就越是会被迫买入更多嘅做多头寸。但係如果一旦跌破‌敲入线，股指反而会出现大量嘅抛盘，对市场形成更大嘅抛压。

这会唔会形成一种多杀多嘅炮仗式抛售，从而引发连锁反应？更唔好说家阵时好多雪球产品喺销售时，宣传普遍存喺误导。到时候亏损嘅投资者们必然会畀金融机构们上一课。

家阵时1600亿嘅雪球资产规模对A股及其衍生品市场仲未足以形成特别大嘅压力，但如果雪球产品规模继续膨胀落去，噉样未来雪球产品其实系喺酝酿黑天鹅。

最后提一嘴，雪球产品其实也畀量化基金带来‌压力，咁多资金迫喺中证500上做超额，势必是会有影响嘅。今年之初一啲量化私募嘅中证500产品超额唔如过去，恐怕也有这方面因素。

雪球产品讲到底都系新嘅金融衍生品，唔管是机构还是监管，喺这方面都基础薄弱，面对野蛮生长嘅新物种，提前做好研究和准备都系必须嘅。

04 尾声

银保监会主席郭树清曾告诫投资者：“理财收益率超过6%就要打问号，超过8%好危险，超过10%就要做好损失全部本金嘅准备！”

雪球产品打住高收益、稳定安全嘅旗号，被越来越多嘅投资人所熟知。但绚烂嘅外表掩盖唔‌本质，投资人需要认清底层投资嘅系高风险嘅金融衍生品而非第啲。

家阵时嘅市场环境确实让部分雪球产品显得好具有性价比和吸引力。雪球嘅收益特征之一是收益有上限，损失无下限才。认识到这点，便可更加从容嘅面对雪球产品。

选择适合自己风险承受能力嘅产品是投资嘅金科玉律。做到风险唔错配，先能喺投资这条路上走嘅更远。

[1]《期权、期货和第啲衍生产品》，JohnC. Hull

[2]《期权波动率同定价：高级交易策略同技巧》，SheldonNatenberg

[3]《期权投资策略》，LawrenceG. McMillan