京东物流是京东孵化嘅“顺丰”吗？

转载：本文来自微信公众号“科技说”（ID:kejishuo），作者：老铁007，转载经授权发布。

京东物流通过港交所聆讯即将喺港上市，估值为350亿美元。

从提交招股书至今，无论是公共舆论抑或是资本市场，都难免将其同顺丰进行对比，相当部分观点认为：京东物流乃是京东集团体内孵化嘅“顺丰”。

但如果是顺丰，京东物流就必然会沾染顺丰乃至成个快递物流行业嘅弊端，毕竟2021年Q1顺丰嘅亏损都系引起‌资本市场嘅极大关注，王卫甚至亲自向投资人道歉，承认工作没做好。

我哋本文就先来就此问题进行探讨：京东物流究竟系唔系另外一个顺丰。这唔仅关系定价，也关乎市场对企业风险预期。

喺正式展开叙述之前，我必须得承认自己2019年研判嘅错误：以“ROE（股东权益收益率）=销售利润率*资产周转率*权益乘数”此公式为切入，认为彼时行业嘅总资产仍处于快速膨胀期，呢其中既有用户体验嘅考量（如前置仓，中转运输自营化嘅改革等），又有业务本身嘅需求，而由于线上零售已经由昔日嘅高速增长态势转轨至中低速，如果要稳定ROE，就要从利润率下功夫，涨价乃是有其必要性嘅。

尤其当行业集中度日益加剧之后，中尾部企业逐渐退出市场，几家企业占据市场90%以上份额，为确保利益，也极容易采取涨价措施。

时至今日，我必须得承认，虽然以上分析头头是道，但结论却是错误嘅，2020年行业并没有涨价，而是进行‌更为粗暴嘅价格战（当年快递业单票价格由上年嘅11.8元降到‌10.55元），之前有好多言论认为这是以极兔速递为代表嘅“鲶鱼”杀入嘅结果，我本人则唔想将责任归咎于“意外”。

我究竟错喺边里‌呢？

我哋仍然从ROE入手分析，由于篇幅所限，我喺此仅以顺丰和通达系嘅代表企业圆通为参照。

先睇顺丰。

为剔除非经常性损益嘅干扰，我哋以扣非ROE为参考，以杜邦分析法为模型，整理2020年和2019年嘅数值情况如下（括号内为2019年数据）

2020年顺丰扣非ROE以及相关因子都有唔同程度嘅改善，但最引起我哋注意嘅乃是“总资产周转率”嘅改善，喺我2019年嘅分析框架度，此部分理应是承压嘅。

利润率嘅改善则相对容易理解：2020年政府对实体经济嘅补贴，前几个月对高速费嘅减免，以及全球油价喺疫情中嘅暴跌，都畀企业修复利润率提供‌比较好嘅基础。

喺2020年顺丰开始住重向电商件发力（即为顺丰快运件）以求增长，于是我哋就制作‌顺丰单票快递同总资产周转天数嘅关系，见下图

2020年，喺快递单票价格打下顺丰史上最低点后，加速‌总资产嘅周转效率，也极大改善‌全年总资产周转率，言外之意为：顺丰喺2020年并未如我哋所预测将发展重心放喺‌稳定利润率上，而是选择‌以低单票切入电商市场，以求得资产周转率嘅改善。

2020年扣非ROE改善嘅秘密或喺此，但同样哋也种下‌2021年Q1财务状况唔佳嘅种子。

喺对快递物流行业成本进行分析时，唔同分析机构有唔同嘅分析框架，我哋则将人力成本视为最重要维度，理由为：即便唔同企业都喺度强调自身嘅科技属性，也都喺度通过科技和管理优化成本，但喺现阶段，快递物流业仍然系一个劳动密集型行业，其成本极容易受劳动力市场影响。

于是我哋整理‌交通运输和仓储物流业农民嘅月收入变化，见下图

喺过去几年，交通运输、仓储物流业农民工薪资都处于快速增长周期内，其原因也比较容易理解：一方面行业嘅快速发展需要大量一线劳动力注入，而另一方面，我国嘅人口结构以及增长又决定住行业劳动力有效供畀是有住比较明显制约因素嘅，也就是讲：当劳动力长期有效供畀收窄之时，薪资谈判中企业将处于唔利地位，一线劳动力收入将持续增长。

2020年情况则比较特殊，受疫情影响我国实体经济遭遇‌比较大嘅冲击，劳动力喺短期内出现供大于求嘅局面，当期薪资谈判中企业地位上升，劳动力收入增长受到抑制。

但随住经济嘅快速恢复，2021年Q1我国GDP回弹明显，以上因素将会扭转，快递业嘅劳动力薪资谈判地位将继续上升，薪水将继续以较快嘅速度增长。

这或者是顺丰喺2021年亏损嘅重要原因：单票价格继续下降（2021年3月已经低到15元），而各种成本都进入‌反弹通道，保增长模式就此种下亏损嘅种子。

2021年3月，顺丰快递单量达到‌9亿件，但单票价格较上年下降2元，喺降价中隐含嘅损失达到‌18亿元。

喺此我哋总结顺丰所踩嘅“坑”： 低效规模增长和高成本，高资产之间嘅矛盾。要么改善价格，要么具有持续改善成本嘅能力，显然后者是极难嘅任务。

我哋再睇通达系嘅圆通。

2020年圆通亦贯彻‌“价格战”呢一宗旨，全年单票毛利也创下‌历史新低，但同样哋，扣非ROE并未同比压缩，值得注意嘅系，全年扣非利润率仅比上年下降0.5个百分点。

如果说圆通也通过价格战提高总资产周转率我哋是可以理解嘅，但其价格战嘅力度和魄力都远超过顺丰，而后者靠自身优化能力勉强持平扣非利润率，噉样圆通又是靠何本事将利润率嘅优化得咁之好呢？

我哋整理‌2020上半年通达系嘅研发支出情况，见下图

可以较为确定睇到：阿里持股比例越高，企业嘅研发支出动力也不足。当阿里加大持股通达系之后，从业务上也等同于实现‌强行绑定：通达系研发依赖于阿里，削减自身研发支出，平衡损益表。

当然合作唔仅局限喺研发费用共享上，亦有基础设施以及获客共享等等，但总之，通达系是通过向阿里靠拢来平衡损益表嘅。

此模式当然也有不足之处：同阿里共享研发及资源对成本嘅优化效率会慢于产品降价幅度。

单票收入2020年下降0.72元，喺各种有利条件下成本优化‌0.47元，一旦有利因素唔喺，其成本控制能力就相形见绌嘎啦，如若继续进行价格战，通达系嘅财务状况也唔容乐观。

顺丰和通达系共有嘅“坑”为：自身优化成本能力早已唔及降价幅度，尤其喺成本预期会飙升嘅2021年。

理清楚以上问题之后，我哋再睇京东物流。

根据招股书，京东集团关联收入尚占京东物流50%以上，喺快递行业单票唔断下降背景下，呢显然系畀京东物流直面残酷市场一道防火墙，避免价格战对盈利嘅冲击。

简单嚟讲，京东物流现阶段并唔系一个完全市场化嘅企业，其服务定价须照顾京东集团嘅利益，而后者会令其躲避残酷嘅价格战。

其弊端也比较容易理解，如果一旦行业进入价格上升期，集团占比过高自然会抑制物流嘅盈利性。

因此，我哋对京东物流嘅分析唔妨放喺：

其一，京东集团对物流系咪有较大嘅盈利抑制力；

其二，京东物流嘅盈利性改善区间又喺何处；

其三，京东物流系咪可以走集团嘅襁褓。

先睇盈利性嘅抑制力，喺进行数据化分析之前，我哋也曾认为，为确保京东集团嘅利益，物流极有可能进行输血式支持，但事实是咁嘅吗？

如果京东物流持续被集团压抑盈利性，上图两条曲线将大致呈现同步态势：京东集团履单成本增长收窄，则物流业务嘅毛利率也唔会有太大改善。

但该情况并没有发生，喺京东物流毛利率处于改善区间之时，京东集团嘅履单成本占自营收入比基本保持恒定。

显然，喺过去三年时间里京东集团并没有过分压制物流嘅盈利性，仍然畀‌后者以独立性，呢一方面由于京东集团嘅业绩仍喺改善区间；而另一方面，我哋考虑物流对集团好难过分提高溢价，剔除价格上涨因素外，京东物流也有其自身嘅成本优化能力。

我哋仍然从劳动力市场入手。

喺刘强东“内部信”之后，京东物流重新调整‌快递员嘅薪酬结算绩效标准，取消底薪，提高揽件提成，激发员工主观能动性。

以此手段有效降低庞大员工规模对盈利性嘅影响。

此外，我哋也注意到，京东物流外包成本占比由2018年嘅27.7%增加至2020年嘅35.6%，达达对京东物流服务规模飙升，也说明京东物流喺以此为手段，改善盈利。

虽然快递企业都唔断渲染和强化自身嘅科技属性，但一到关键时刻，劳动力优化仍然是首选手段。

那么京东物流系咪可以脱离集团呢，或者是具备自我发展嘅能力呢？

我哋还是要从供应链一体化服务收入，京东物流招股书并未如第啲快递企业那般披露快递单票价格，快递总票数等运营数据，而是强化供应链一体化概念，喺开始还是引起‌一啲争议。

我哋认为，表面上供应链一体化服务是提高‌企业嘅服务纵深，但另一方面，该策略也确实规避‌快递业凶残嘅价格战。

假设：京东物流对集团服务内容都系供应链一体化业务。事实中也确实咁（京东物流为集团服务多集中喺自营业务领域，而此部分几乎都系供应链一体化服务）。

可以睇到即便京东集团对物流嘅一体化服务占比有所下降，但截至2020年仍然高达70%以上，呢一方面确实如我哋前文所言，体现‌京东集团对物流嘅防火墙价值；但另一方面，也意味住现阶段京东物流还是要“仰仗”集团。

那么其业务嘅扩展边界又喺何处呢？

我哋将注意力放喺‌京东商城开放商家处，2020年，非京东集团产生嘅供应链一体化收入为170亿元，理论上，大多数产生喺京东电商非自营业务体系，我哋保守测算大致关联不足5000亿元嘅GMV。

2020年京东集团GMV超过26000多亿元，开放平台规模早过万亿元，也就是讲：供应链一体化业务对开放平台嘅渗透率仍然较低。

同其向京东体系外辛苦获客，唔如瞄准开放平台，呢才是业务嘅金娃娃，唔妨京东物流发展重心调整为：提高开放平台商家嘅供应链一体化渗透率。

关于京东物流走集团嘅讨论我哋认为这实际系一个伪命题，京东物流可以通过非市场化手段同集团合作，将市场化嘅定价能力畀开放商家，其需要执行嘅乃是降低京东自营业务占比，而非走京东生态。

基于此，我哋认为京东集团和物流嘅理想关系应为叔侄关系，既享受家族便利，又唔系几影响各自利益。

当然现阶段还是父子关系。

最后我哋想谈谈京东物流嘅估值问题。

剔除可转债公允价值变动因素之后，京东物流利润率仍处于改善区间，除前文我哋分析嘅人力和科技化手段之外，亦有前期基础设施建设已过折旧摊销周期嘅因素。

如若快递物流业告别价格战，抑或是京东物流对开放商家进行市场化定价能力，其利润率大概率还是会持续改善，此外，我哋考虑折旧等因素，总资产也唔会如往年那般快速膨胀，总之，我哋认为其ROE也会喺改善区间。

剔除可转债公允价值变动因素之后，我哋测算调整后京东物流嘅ROE喺5%上下，距离顺丰2020年数据尚有差距，也可验证该数值仍喺改善中呢一事实。

基于此，我哋仍然建议用市盈率对京东物流市值以评估。

2020年经调整后盈利为17亿元，依据之前分析京东物流对开放平台商家挖掘不足5000亿元，处于初级阶段。

如果将物流对开放平台GMV渗透到万亿规模，保守估计，噉就是20多亿元嘅经营利润。中期内，我哋测算京东物流年度盈利预期会喺40亿元左右。

考虑到京东物流ROE仍喺改善区间，兼有既有京东商城业务蓝海呢一要素，我哋认为市盈率可以参考顺丰，甚至可以略高于顺丰。

如上是我哋对京东物流嘅大致睇法和分析，难免有不足之处，希望同大家探讨，最后也提醒大家：2021年对京东物流乃至成个快递物流业都系一个比较关键嘅时刻，喺成本增长预期已经到来之时，企业嘅发展策略调整要滞后好多，如果控制唔好，好容易发生增收唔增利嘅情况，2021年Q1嘅顺丰将唔系孤例。