白酒，到底乜嘢时候能抄底？

转载：本文嚟自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：墨羽枫香，转载经授权发布。

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黑色礼拜一，白酒再度全面扑街。酒ETF又被干   5个点，山西汾酒、酒鬼酒、泸州老窖暴跌7%及以上，洋河、五粮液又嚟5%，茅台都没顶住，重挫2.5%。

年后，白酒跌跌不休。年前没有跑嘅基民同股民究竟有几多惨？

我刚拉   下数据，酒ETF年后暴跌29%，意味住公募相关嘅白酒基金都差不多有咁一个跌幅，噉么年前刚杀进去嘅基民基本是被活埋嘅状态。要知道，剩只10多个交易日就被干掉   30个点，投资者都傻眼嘎啦，坤哥都变成   菜坤。

（酒ETF走势图，嚟源：Wind）

具体到个股，一共有16家酒企股价自高点回撤超过40%，包括酒鬼酒、汾酒、老窖、洋河等知名一二线龙头品牌。当然，白酒标杆嘅茅台同样大幅回撤27%，蒸发掉8000亿市值，相当于5亿多瓶飞日茅台不翼而飞。

（白酒高点回撤跌幅统计，嚟源：Wind）

而家跌得有多惨，就越证明年前白酒泡沫有多大。那会，酒鬼酒1个月翻   一倍，期间有多个涨停板，茅台元旦后剩只20多个交易日又飚   30%以上。

飞得越高，摔得越惨。年前白酒演绎极致疯狂嘅行情，不少投资者，包括机构以及散户巨额套现走人，算是稳稳赚到嘎啦，但不明真相嘅基民蜂拥买入白酒基金，妥妥成   “接盘侠”。只输时间不输钱，成为基金公司亦或是三方平台鼓噪你大肆买入基金嘅响亮口号。等这波暴跌下嚟，风宜长物放眼量，老乡你别走，风险自己承担呗，我仲要旱涝保收！想想，是唔系挺无奈嘅。

02

白酒跌咁惨，要睇上年上涨有多么嚣张同狂妄？当然，主要逻辑是央行提供   极为宽松嘅货币政策，市场扎堆抱团搞白酒，简直醉得不轻。

上年2月，中国突遭新冠疫情，央行迅速行动，采取   好激进嘅货币政策同财政政策。上年全年一共降准3次（1月1日、3月13日、4月3日），降息次数达到10次（LPR下调2次、7日OMO利率下调2次、14日OMO利率下调1次等）。

猛药一波又一波，货币流动性非常充裕，10年期国债收益率从疫情之前嘅3.2%左右直泻至4月底2.51%，降幅高达70余个基点。

（10年期国债收益率走势图，嚟源：英为财情）

按照现金流折现嘅定价策略，分母是折现率（≈无风险收益率+信用利差+经营风险利差+第啲），无风险收益率嘅变动将实实喺喺影响现价价值，都就是估值。

而通常，人哋又往往将10年期国债收益率睇成是无风险收益率，佢一旦快速下滑，会实实喺喺利好股市，这亦是之前大盘（包括白酒行业）持续向上猛冲嘅主要逻辑之一。而白酒又是受疫情冲击小，且业绩确定性相对好好，主力资金便扎堆白酒助推估值大幅攀升。

具体到资金操作层面嚟睇，公募机构借住好行情一窝蜂大发基金，又重点搞白酒为首嘅消费板块，形成恶性上涨循环：

（白酒）基金持仓股涨—基金净值上涨—基民赚钱—投入更多买基金，并且呼朋唤友买基金—基金经理手握更多现金，继续加仓持仓嘅股票—基金净值上涨—基民赚钱—投入更多买基金，并且呼朋唤友买基金—基金经理手握更多现金，继续加仓持仓。

正向循环不断上演，导致一幕幕匪夷所思嘅情形出现咗——白酒整体板块整体PE-TTM高达71倍，其度，估值数百倍嘅酒企已经高达5家，泸州老窖都飙到   81倍，就连体量庞大、业绩增速好慢嘅茅台都达到   令人不可思议嘅73倍。可见白酒呈现   严重嘅估值泡沫化。

（白酒指数PE走势图，嚟源：Wind）

翻过年头，央行收紧货币异常坚决（为咗抑制股市/楼市泡沫，其实上年下半年便开启收水操作），牛年第一日猛收2600亿元，接下嚟几周能保持住净收水嘅态势，加之美股动荡，A股短时间内迎嚟   非常明显嘅下跌，而估值呈现泡沫化嘅白酒显然成为咗下跌嘅重灾区。

当然，公募基金喺这入面扮演嘅角色并唔系稳定器，而是动荡器。大盘连续重挫，白酒连连暴跌，基民开启规模性赎回，导致正循环好快演变成负循环：

（白酒）基金持仓股跌—基金净值下跌—基民赎回—基金经理为咗应对赎回，必须卖出股票等基民赎回—卖出股票导致基金净值下跌—基民赎回—基金经理为咗应对赎回，又必须卖出股票等基民赎回。

上年白酒飚涨嘅宏观货币逻辑以及基金抱团资金层面嘅逻辑，均遭遇逆转，估值便进行   回归运动。都就是我哋当下睇到被剁   30个点嘅惨状。

03

年前，茅台一度攀升至2600元，估值已经攀升至令人咋舌嘅73倍。这时，券商一哥嘅中信证券不仅没提示风险（明眼人都知道估值已经泡沫化   ），更是将其目标价提到3000元，等众多散户继续往入面冲。结果年后，10多个交易日，茅台从2600点直泻至家阵时不足2000元嘅价格。

上礼拜末，中信证券又跑出嚟表示，近期茅台陆续对非标酒&系列酒提升出厂价——首先，系列酒提价10-20%不等；其次，总经销定制酒（出厂价普遍喺1500元以上）提价50-100%；生肖酒（1299元提升至1999元）提价50%+；精品茅台（2299元提升至2699元）提价15-20%，以上非标预计占公司茅台酒总计划嘅8%-10%。

所以测算增厚茅台2021年收入约5-7%，归母净利润约7-9%，预计2021年公司收入同增近15%，归母净利润同增15-20%。基于此，中信维持茅台未嚟1年目标价3000元。

按照2020年业绩预告，茅台全年营收977亿元，归母净利润为455亿元，如果按照15%嘅基数嚟计算，2021年茅台归母净利润为523.25亿元。

按照中信嘅利润测算，茅台家阵时最新市值（24816亿元），但系算出2021年PE倍数为47.4倍。如果茅台再跌10%，股价跌至1777元，PE可去到42.7倍，如果股价跌到1600元，PE则去到38.4倍。

（茅台PE走势图，嚟源：Wind）

过去10年，茅台平均估值水平为37倍，所以遭遇大盘不好嘅情况下，茅台是有可能会跌到1600元嘅，并且估值都是合理嘅。当然，基于茅台业绩无敌嘅确定性同成长性，畀予43倍（股价1800元）都是不高嘅。

所以，正常估值情况下，对应茅台股价1600-1800元。如果真按照中信3000元嘅目标价嚟倒推，茅台估值倍数要去到72倍（3000*12.56/523.25）。

上年因为货币环境是极其宽松嘅，以及基金哋极端抱团所导致嘅撕裂行情，先等茅台估值达到   历史最高嘅73倍。今年，以上两个因素均遭遇   逆转，估值应该呈现均线回归（已经回归   一啲），而唔系再次大幅攀升，但系见中信3000元目标价只是为咗喊而喊，没有多大实际意义。

写到这，等我谂起   一句话：观点之后，皆是立场，而立场之后，皆为利益。

想想睇，年前铺日盖地嘅白酒价值分析，券商哋一致睇多白酒，鼓吹住不明真相嘅基民进场扫货白酒，基金公司哋衹不过赚翻嘎啦，一年食饱管3年，但留下大量基民哋喺山岗上无语凝噎。

可见股市并唔系提款机，噉衹不过血淋淋嘅屠宰场。唯有怀住敬畏之心，方可行稳致远。

04

家阵时，白酒板块整体仍有54倍，仍然高出历年嚟估值上线区间，但系见泡沫仍然没有出清。东吴发布研报话，白酒板块估值30-40倍较为合理，即板块整体有10%-30%下跌空间。

该机构表示，2017年是市场风格切换嘅重要一年。当年，白酒板块整体估值达到35倍，归母净利润增速为44.92%，PEG是小于1嘅。而家阵时酒企净利率水平同ROE相较于2017年都有较大提升，PEG可以按照1.5倍嚟进行估值，大致测算出嚟30-40倍板块嘅估值是合理嘅。

我挺认同东吴证券嘅观点。其实，我哋观察过去10年白酒板块嘅平均估值水平，大致都就是37倍，处于30-40倍区间。并且茅台合理估值都就是呢个水平，当然多数酒企没有茅台业绩嘅确定性同成长性，估值按理讲是要低于茅台嘅。所以，家阵时白酒估值倍数仲有54倍，仍然是高估不少嘅，未嚟仲将面临不小嘅估值回撤风险。

抄底白酒，尚早，先等茅台下到1800再论吧！