文丨王林
编辑丨黄绎达
1982年，刚上高中嘅秦英林就觉得养猪有“钱途”，便怂恿父亲买20头猪仔。结果一场瘟疫后，仅有一头存活，损失几百块。
彼时流行住一句俗话“家财万贯，带毛嘅不算”。对养殖业嚟讲，一场日灾、瘟疫或是市场价格大幅波动，都可能血本无归。
呢件事等秦英林耿耿于怀，养猪成佢嘅“执念”。所以在高考时佢放弃保送河南大学嘅机会，而选择河南农业大学嘅畜牧兽医行业。
1989年毕业后，秦英林被分配到老家南阳嘅国营肉联厂工作，但养猪嘅执念却点样都忘不嘎啦。90年代初，佢同兽医专业嘅妻子钱瑛毅然决定一道“下海”，辞职后回到南阳内乡养猪。
从一开始嘅只有22头猪，到2014年牧原股份登陆深交所，秦林英以当时60亿嘅身家问鼎河南首富。此后，牧原嘅营业收入以46.5%嘅年化复合增长率快速成长。
到2020年，牧原超越昔日“养猪一哥”温氏股份，以4000亿量级嘅市值成长为炙手可热嘅“猪中茅台”。
图1：牧原股份同温氏股份总市值 资料来源：wind，36kr整理
当非洲猪瘟嘅影响逐渐消散，生猪养殖呢个最古老嘅行当都迎嚟耐违嘅高光时刻，作为行业龙头嘅牧原表现更是耀眼。
据牧原股份2020业绩预告数据，当期预计实现扣非净利润300~320亿元，同比增长高达410%，不仅增速吓人，更是几乎日赚一亿。
秦英林家族都被高涨嘅市值推到福布斯中国富豪榜第九位，排在丁磊、刘銮雄、王健林、雷军、张一鸣等知名商人之前。
牧原在商业上取得成功嘅同时，之于嘅行业嘅意义则是：自繁自养嘅牧原模式开启我国生猪养殖嘅工业化之路。
而且，同第啲养殖业上市公司嘅多元化发展方略所不同嘅系，牧原专注生猪养殖，生猪销售收入占比常年稳定在97%以上。
日进斗金不说，牧原模式又是行业典范，不免嘅都引嚟一啲争议。特别是最近，牧原财务造假嘅传闻甚嚣尘上，各种报道铺日盖地，股价在近期都出现咗大幅下跌。
关于财务系咪造假，最大嘅疑点在于近年嚟高昂嘅固定资产建设支出，以及同股东控股嘅建筑公司有大量嘅关联交易，而这却同牧原模式系咪能走通直接相关。
因此，点样从投资者嘅角度嚟估定牧原嘅价值，以此为出发点，本文试图解答以下核心问题：
1. 牧原点样在非瘟下超越对手？
2. 牧原模式有何不同？
3. 牧原嘅低成本是点样炼成嘅？
4. 猪价开启下行，牧原成长性在边入面？
除此以外，我哋会就牧原财务系咪造假呢个当下嘅热点问题发表自己嘅观点。
市值超4700亿元，牧原非瘟之下嘅崛起之路
2018年8月，一场横扫全国嘅非洲猪瘟逆转“猪周期”嘅运行轨迹，都使得我国持续千年嘅小农养殖模式出现瓦解裂痕。
猪周期是指供需不平衡导致嘅猪肉价格周期性变化。由于我国嘅生猪养殖行业呈现明显嘅散户特点，所以在一个猪周期入面：
当供畀过剩，猪价下跌，跌破养殖成本，散养户亏损，耐而耐之不得不止损退出。当供畀减少，猪价开始上涨，散户复养积极性提高，猪肉供畀又开始增加，以此循环往复。
近年嚟，对我国生猪养殖行业影响最大嘅事件莫过于2018~2019年嘅非洲猪瘟。自2018年8月，沈阳市沈北新区报告首例疫情后，短短2个月嘅时间就肆虐全国22个省份。
根据农业农村部嘅官方数据，2019年10月我国嘅生猪存栏量仅1.9亿头，同比下降41.4%，刷新有记录以嚟最低值，而且相比2018年同期少超过1亿头。
图2：2009-2020年我国生猪存栏量 资料来源：wind，36kr整理
除咗非瘟嘅影响，环保趋严都导致大量供畀退出市场，尤其系散户供畀。根据估算2016、2017两年，因环保政策被淘汰嘅生猪存栏就超过5000万头。
产量骤减，猪肉价格不仅一路飙升，仲要开启近3年嘅超级涨价潮。根据中国牧业信息网数据，2018年5月全国22省市嘅平均猪肉价格不到16元/公斤，而到2019年10月最高已达56元/公斤，涨幅250%。
图3：有记录以嚟22省市平均猪肉价格 资料来源：wind，36kr整理
2019年，随住猪价大涨仲有养猪公司嘅业绩同市值。业绩方面，牧原当年实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%，归母净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。
图4：牧原股份2013年以嚟营业收入、归母净利润及增速 资料来源：wind，36kr整理
业绩猛增亦刺激到牧原嘅股价，从年初时分嘅20元/股扶摇直上，同年10月高位站上60元/股，对应市值2100亿元。
而牧原崛起嘅同时则是昔日养猪一哥“温氏股份”嘅式微。从2018年中至今，牧原市值从最低457亿元一路上涨，到最高时超过4700亿元，超过温氏股份、新希望、正邦科技嘅总同，而温氏近期嘅市值则从2400亿高位缩水至1000亿元左右。
图5：2018~2021.3 生猪养殖上市企业前4强股价变动情况 资料来源：wind，36kr整理
生猪销售方面，2014年时，牧原股份生猪销量185.4万头，仅为温氏嘅15.3%。到2020年，牧原生猪销量达到1811.5万头，几乎是温氏嘅一倍，同比增长76.68%；温氏生猪销量则为954.55万头，同比下降48.45%。
上述数据嘅此消彼长仲要从两家不同嘅养殖模式说起。
非瘟验证牧原模式
非瘟呢场黑日鹅意外“成就”牧原嘅同时都挫败温氏，一直悬而未决嘅模式之争渐渐有清晰答案。
建国后，我国嘅养猪模式大致经历三个阶段。2000年前以农村散户为主，是千年嚟农耕思维嘅延续。2000年后专业养殖户崛起，开始向经商思维转变，形成“公司+农户”嘅温氏模式。而第三个阶段，就是自繁自养嘅牧原模式。
专业化养殖度，以温氏为代表嘅“公司+农户”嘅轻资产模式，运营嘅核心内容是公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖，等猪仔长到出栏标准公司再按照一定托管费用回购。
呢种模式嘅优点是能以更少投资撬动更多产能，同农户形成风险共担，易于企业在中前期快速扩张。
但是，农户养殖条件差异大、管理难度大，尤其系当企业规模达到一定量级后，好难发挥规模效应，农户仲可能会在肉价行情好时私自出售或退出协议，后续嘅增长好可能乏力。
再睇“自繁自养”嘅牧原模式，其关键在于自建养猪场饲养种猪，完成培育、育肥仔猪等全部环节，本质上是以初期嘅重投入为代价，消除嚟自农户端嘅诸多外部不稳定因素。但呢种重资产下，折旧、财务费用高，所以前期嘅扩张速度相对慢一点。
表1：三种养猪模式特点对比 资料来源：36kr根据公开资料整理
在非瘟嘅考验下，牧原嘅重资产模式打破大规模养殖不利于疫情防控嘅固有观点。非瘟期间嘅一个重要市场观点认为，农户分散养殖接触病毒嘅频次低，人员、车辆等活动不频繁，或不易感染，大规模养殖反之。
但係事实上，散养户却因生物安全体系不健全、环保不达标、猪场设备落后等对非瘟手足无措，更容易感染非瘟，这亦是非瘟期间温氏业绩低迷嘅关键原因之一。
反观牧原模式，一体化养殖可以使得各个生产环节处于严格可控，尤其在疫病检测、防控、饲料安全等方面将控力更强，噉就赋予牧原业绩突破非瘟封锁嘅能力。
除此以外，独有嘅二元轮回杂交育种模式都是近年嚟业绩高速增长嘅泉源，尤其在呢个超级猪周期中等牧原如虎添翼。
2019年，牧原在年报中首次披露正喺度使用轮回二元育种体系，且销售嘅商品猪度，二元猪占比在95%以上。
家阵时，除牧原外国内生猪养殖几乎完全照搬国外嘅三元体系，即先用两个种群杂交，所生杂种母畜再同第三个种群杂交，所生二代杂种用作商品。
非瘟会造成三元体系下祖代、父母代严重产能去化，而且三元杂交本身体系较为复杂，需要同时维护3个种群，商品代亲本纯度有限，并唔适合用作后备种猪，所以就必须定期从国外引进原种猪，嚟保证性状在遗传过程中不退化。
而二元轮回模式每代繁殖时剩系要要引入少量纯种公猪或冻精，之后只维护2个种群即可。而且商品代可以自行留选后备母猪，避免母猪嘅持续引进。
噉就从2方面控制繁育成本，都降低潜在嘅传染病输入性风险，尤其在阻断非瘟传播方面，起到非常关键嘅作用。
二元育种模式嘅另一大优势是繁殖效率更高，商品代可以做后备母猪，从而实现能繁母猪嘅快速补栏，呢一点在非瘟时期尤为重要。
而在呢次非瘟期间，国内能繁母猪存栏量嘅减少同样惊人。2019年9月，当年能繁母猪累计同比减少38.9%，增速触底。
图6：自2018年起能繁母猪存栏量即同比增减 资料来源：wind，36kr整理
猪企间嘅竞争，得能繁母猪者得日下。喺非瘟导致严重产能去化嘅背景下，牧原嘅二元育种模式不仅自身受疫情影响较小，而且可以等能繁母猪逆市快速补栏，噉就为日后生猪嘅快速补栏奠定基础。
2019-2020这两年间，第啲猪企不得不加码外购种猪嘅同时，牧原嘅种猪数量不仅可以满足自身快速发展嘅需求，仲要可以为市场提供种猪，猪企间嘅业绩分化都因此拉开。
事实上，为打破三元体系种群扩张繁殖瓶颈，早在2002年起，牧原就开始逐步推广二元育种模式。
经过长期选育后，公司嘅二元商品代兼顾肉用及种用，由于不含杜洛克猪血统，喺能繁母猪嘅繁殖效率方面优于三元体系。
牧原嘅护城河：低成本嘅高速扩张
如果说非瘟成就牧原有一定偶然性，噉么低成本则是牧原嘅核心护城河。由于生猪基本属于无差异化产品，因此成本优势是生猪养殖行业最核心嘅竞争力。
2020年， 牧原嘅肉猪完全成本在14-15/公斤， 温氏股份在22-23元/公斤，第啲上市公司如正邦科技等约在19元-20.9元/公斤，散养户则比规模养殖更高。比下嚟，牧原优势明显。
透视牧原生猪养殖嘅成本构成：单头猪育肥成本=饲料+猪舍折旧+职工薪酬+药品疫苗费+第啲费用。
牧原嘅成本优势首先体而家饲料上，喺其披露嘅成本构成度，饲料嘅成本占比超过50%，是成本控制嘅关键。
牧原扎根在华北、东北等粮食主产区，喺饲料采购成本、运输料损等方面，相比南方猪企，明显占据“地利”优势。
采购、运输成本更低嘅同时，仲未断优化饲料结构，以配合公司嘅二元育种体系。开发出以玉米+小麦为主嘅饲料新配方，降低价格更高且更依赖进口嘅豆粕比例。
而且，经过十多年嘅选育同饲料结构调整，公司嘅二元商品猪无论从生长速度仲是瘦肉率都同传统三元相当。
此外，自繁自养嘅工业化养殖路线虽然资产折旧率相对较高，但精细化管理下，大幅优化成本支出结构，尤其节约大量人力成本。
在牧原长期对猪舍嘅设计同建设进行嘅研究度，积累大量技术同经验。目前，牧原嘅现代化猪舍配备智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，实现疫病实时监测同控制。
同时，猪舍建设成本都得到合理控制，咁样下嚟每头猪折算固定资产投入大约为1000元/头，而第啲可比上市公司大概在1200-1300元/头。
节约人力成本方面，统一技术、标准、装备、管理嘅工业化生产体系推动公司技术同养殖效率不断提高。目前，牧原1名饲养员可同时饲养2700~3600头生猪，效率远超温氏。
成本优势下，产能嘅扩张、市占率嘅提升助推牧原成为我国生猪养殖界嘅一哥。2010-2020 年公司生猪出栏量从35.9 万头上升至1811.5万头，年复合增长率高达48%。
相比之下，正邦科技、温氏股份、新希望在2020年则分别以955.97万头、954.55万头、829.25万头分别位居2-4位。
图7：牧原资本开支保持高速增长 资料来源：wind，36kr整理
2019年牧原资本开支约为131.2亿元，同比增加超过150%。到2020Q3，公司资开支已经达316.88亿元，同比增长高达441%，远超年初预计嘅200亿元。
今年，牧原嘅扩张之路仲将延续，已经定下全年出栏5000万头嘅目标，而新希望、正邦科技目标则均为2500万头，温氏暂定3000万头。
展望：猪价下行趋势确定，牧原前景几何？
另一方面，伴随住猪企不断扩产嘅仲有生猪出栏量持续恢复同猪价嘅回落。
根据统计局数据，2020年末我国生猪存栏量为4.06亿头，较2019增加31%，已经恢复到正常年景水平(是2017年嘅92.1%）。
价格方面，农业农村部预判，随住新增生猪产能陆续兑现为猪肉产量，猪肉市场供应最紧张嘅时刻已经过去，猪价回落是必然嘅趋势。
但係从2019年末至今，猪价虽然较之前嘅高点回落，却维持高位震荡，跌幅远不及预想中嘅大，一年多以嚟嘅低点都没有跌破40元/公斤。
图8：2019年末至今，猪价维持高位震荡 资料来源：wind，36kr整理
对牧原而言，猪价长期维持相对高位是巨大嘅利好。首先，牧原成本优势明显，猪价相对高位意味住毛利率维持高位；其次，牧原模式下规模扩张动能强劲，高毛利率嘅同时规模放量，业绩暴增是必然，2020年嘅业绩预告亦兑现呢一逻辑。
表2：牧原2020年全年业绩预告 资料来源：公司公告，36kr整理
关于今年嘅猪价，市场普遍预计今年将是猪价下行嘅第一年。而从猪价同猪企业绩嘅关系嚟睇，牧原嘅业绩同猪周期有住较高嘅关联性。
尤其在2014年同2018年分嘅猪周期低谷时，牧原股份嘅扣非净利润下滑均超过80%。故而，预计今年牧原嘅业绩都会因猪价下行而承压。
但就短期逻辑而言，猪企比嘅就是在猪周期低谷时，谁嘅养殖成本更低，同时盈利空间更大。而家嘅牧原，已经具备穿越周期嘅能力，即通过低成本扩张嚟实现“以量补价”，以此平滑猪周期带嚟嘅负面影响。
长期嚟睇，未嚟行业集中度嘅提升，是支撑牧原成为成长股而非周期股嘅核心逻辑。
首先，我国生猪养殖市场足够大，作为全球生猪消耗量占比近45%嘅国家，2017年嘅市场规模已经高达1.13万亿元，相当于智能手机总销售额嘅2.3倍。
其次，同海外成熟市场相比，目前我国嘅生猪养殖产能依然严重分散，龙头企业嘅市场份额仍处于较低嘅水平。
2020年，全国生猪出栏54419万头，作为行业老大嘅牧原股份，其市场份额都仅有2.17%，而成个行业CR10都仅为10.53%。
但係，非洲猪瘟嘅影响不可忽视，尤其系非瘟后我国生猪养殖嘅市场集中度出现咗明显嘅提升，相比2020年嘅CR10数据，2018年嘅CR10只有6.45%。
同样遭受过非瘟肆虐嘅俄罗斯是一个非常好嘅参照，非瘟对该国生猪散养户带嚟毁灭性打击，但规模企业嘅市占率却得到空前提升。
自2007年首次发现非瘟病例，至2017年嘅这10年间，俄罗斯生猪散养户嘅猪肉产量占比从70%急剧下滑到20%左右。2018年，俄罗斯大型猪企业嘅生猪存栏量占比，甚至高达84.5%。
目前为止，针对非瘟嘅疫苗尚未问世，疫情嘅长期影响或不可避免，因此散户哋复产嘅积极性并唔高。参考俄罗斯嘅发展路径，规模养殖在我国依然仲有好大嘅成长空间。
此外，今年1月8天生猪期货上市，不仅利好头部企业，都将进一步加速生猪养殖嘅工业化进程。
由于生猪期货嘅市场交易规模、保证金数额、以及对操盘技术都有一定嘅门槛，大型养殖企业有能力建设相关嘅投资团队，以期通过生猪期货交易嚟规避猪肉价格波动嘅风险，进而不断倒逼中小散户退出市场。
美国嘅经验是，推出生猪期货20多年，5000头以上特大型生猪养殖场嘅存栏量占比从20%提升至74%。不得不说，喺美国生猪养殖规模逐步集中嘅进程入面，生猪期货扮演不可或缺嘅角色。
所以，无论是期货交易仲是推动行业发展嘅趋势上，都会等龙头企业受益更多。而以牧原为代表嘅龙头企业系咪会因此受益，就等我哋拭目以待将。
牧原真嘅财务造假吗？
最后，我哋嚟解答一下呢个当下牧原最大嘅争议。首先，财务造假对任何一家上市公司嚟讲风险都系极高嘅，一旦坐实，道德上嘅指责、行政上嘅处罚必不可少，即便咁都好难挽回投资者嘅信心，喺权益市场信心可以说是最珍贵嘅嘢。
对于牧原，高昂嘅资本支出用于猪舍建设是牧原模式系咪能走通嘅关键。
其底层逻辑在于，牧原嘅新型猪舍在几次技术迭代之后，已经实现全链条、智能化，这其中会包含大量新工艺、新设备，建设成本都因此大幅提高。
换嚟嘅结果则是更优嘅环保指标、更强嘅监控能力，噉就有能力更早嘅发现猪身上嘅异变，做到及早且更精细嘅病疫控制，而呢啲正系对抗非瘟传播嘅最有力手段。
如果说花几百亿嚟建设新型猪舍，但系以免疫非瘟嘅负面影响，仲可以支撑供畀逆势增长，噉这笔钱花嘅就好值得，前文提到点样赋能牧原穿越周期嘅逻辑都就讲通嘎啦。
再睇关联交易嘅问题，喺牧原3月17日嘅公告内容入面，有两点非常关键：1. 公司发展嘅20年间，形成一批专业嘅施工队同建筑商；2. 成立牧原建筑是为帮助呢啲建筑商进行成本管理。
呢个解释都好好理解，等专业嘅人去做专业嘅事儿，而且在长期嘅合作同筛选度，留下一批优质嘅建筑商，由此保障长期嘅固定资产建设度，工程质量同标准嘅始终如一。
至于系咪有利益输送之嫌，我哋不做有罪推定。即便猪舍嘅建筑成本结构上真嘅存在一啲不合理嘅地方，但至少牧原模式走到今日已经证明佢是成功嘅。
cantonese.live 足跡 粵字翻譯
2021-03-22 07:35:15
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