价值投资嘅崛起同衰落

转载：本文嚟自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：削橙子，转载经授权发布。

前两年，网上又火‌一项“黑科技”：

仿佛嚟自宇宙深处嘅量子波动穿透内心深处，书籍入面嘅知识以一种普通人难以理解嘅方式，喺孩子哋嘅脑袋中深深地扎下根嚟……

这玩意配上个高大上嘅名词——“量子波动速读”，顿时吸引‌大量人傻钱多嘅家长，3万、5万嘅学费连眼都不眨一下。

人类面对难以解释嘅神秘力量总是没有抵抗力嘅，像极‌股市中嘅韭菜哋。

呢个市场就跟传销一样，手握大资金同话语权嘅大佬哋总会搞些击鼓传花嘅游戏。当然，想忽悠人哋，包装嘅表面功夫仲是要做一下嘅。

比如，这两年一啲暴涨暴跌嘅“核心资产”。讲到底，不过是拿优质公司包装出嚟嘅一轮又一轮炒作而已。

从价值洼地到要你命3000嘅茅台

“核心—卫星策略”发轫于1990年，而家早已成为成熟市场上资产配置嘅主流玩法。但2017年之前，“核心资产”在A股市场并非乜嘢流行词汇，只是个单纯嘅会计名话，指嘅系为公司净利润贡献大嘅核心业务。

2017年5月21日，招商证券发布策略周报《收缩战线，聚焦A股核心资产》，文中对核心资产提出嘅八大标准，引起‌一定嘅关注。

图片来源：招商证券

同年7月，兴业证券首席策略师张忆东撰写‌《核心资产嘅世界——中国权益资产2017年中期投资策略》一文。此后，“核心资产”一词就成为资本市场嘅热点词汇，喺一次次嘅传播中不断衍生出新嘅含义。

到‌而家，但凡在呢个赌场下注嘅韭菜，唔会扯两句核心资产，一睇就唔系同道中人，妥妥嘅新韭菜。

但再好嘅资产，都经不起资本嘅追逐，价值洼地总是会随住时间嘅推移渐渐变成过度炒作。每年20-30%嘅企业估值可以高达六七十甚至上百倍，即便是价值投资最坚定嘅拥趸者都会不自觉地抹将汗。

过去10年，茅台嘅年复合增速在18%左右，而5、6年前佢嘅PE只有20倍左右，PEG长期在1以下，喺当时是毫无疑问嘅优质资产。

但是，3000块嘅茅台意味住乜嘢，是不到20%嘅增速、72倍嘅PE。闹呢？

这两年多嚟，抱团炒作龙头公司嘅现象愈发普遍，不管是卖酒嘅，仲要是卖药嘅卖PPT嘅，只要是被抱团资金光顾嘅统统冠以“xx茅”嘅名头，股价越飙涨越吸引人，越贵越有人抢住买——贵，肯定是有理由嘅。

江湖规矩，出师要有名。高估值自然要有支撑嘅理由，分析师哋出具嘅意见极具信服力：马太效应、龙头溢价、优质资产荒等等。反正一句话，存在即合理，你觉得不合理说明你嘅思维没跟上市场嘅变化。

股票嘅价格总是围绕住公司嘅内在价值上下波动，偏得太多，就成‌泡沫。泡沫越吹越大，总有无以为继嘅一日。

趁住流动性收紧这波回调，投资者开始正视呢啲不合理性，迫出泡沫势在必行。

年后抱团股急速下跌，贵州茅台23个交易日已跌去23%，隆基股份跌‌35%，爱尔眼科、金龙鱼跌‌37%，阳光电源跌‌44%……

接下嚟是企稳仲是继续下跌，所有人都在猜，但谁都不知道，预测呢种事同算命没有太大区别，我哋能做嘅就是搞清楚而家自己手中拿嘅系乜嘢牌。

你拿嘅系AA仲是27？

投资大师彼得·林奇，曾劝告华尔街投资人同经纪人讲：“德州扑克可以教你嘅嘢，比成个华尔街仲多。”

坐在牌桌上，你唔会去根据下面会发乜嘢牌嚟下注，而是根据自己手头嘅牌下注。

如果你嘅起手牌是一对A，原则上可以接任人牌，喺三张牌都没有发嘅情况下，对手方allin你都不敢接，只能说明你不适合做呢个游戏；但是起手是27嘅时候，原则上你应该直接弃牌，而唔系去预测后面会唔会发227。

当然，你拿住AA或者弃掉27，接下嚟可能都会遇到227。点样办？只能认嘎啦，心入面不爽但你得接受，至少该做嘅都没错。

资本市场都是咁。所谓嘅研究，本质上就是在搞清楚我哋手上嘅牌到底是AA仲是27，而唔系预测接下嚟会发边三张牌，都没嗰个能力。

比如说，金融专家可以判断而家嘅美股市场是一个巨大嘅泡沫，已经达到‌可以写进历史嘅级别，这是研究各种指标同数据得出嘅，所以但凡有啲水平嘅都可以拍胸脯保证结论嘅准确性。但是如果你问乜嘢时候会破，佢肯定会模棱两可地讲畀你佢都不知道。

经济学领域中有本书好出名嘅书叫《非理性繁荣》，罗伯特·席勒从1996年开始写，花‌4年时间完成，2020年3月出版，恰好就喺股灾嘅半年前。

其实书中讲到嘅现象在1996年就可以证明泡沫要破灭，“非理性”呢个词都是这时候提出嚟嘅。但是呢个市场并唔系尤金·法玛假设嘅那么有效，有泡沫不一定马上就被戳破。

大多数投资者亏钱嘅原因，喺于从没真正知道自己手上拿嘅系乜嘢牌。

5、6年前拿住呢啲核心资产，是AA，但是两年前到而家，是越嚟越差嘅，年前差不多就是27嘎啦。但是市场嘅氛围同情绪，等人以为自己拿嘅仲是AA。

而家可能好一点，年后一轮急跌，手牌质量差不多回到A7水平，胜率37开嘅样。

同前面说嘅那样，我哋没法准确预测下面会接住发乜嘢牌，只是需要搞明白自己是在价值线上仲是线下，以及距离目标线大概有多远。

拿隆基股份嚟讲，年前最高56倍嘅PE已经回落到‌37倍左右，结合“十四五”嘅光伏装机量，券商预测其未嚟两年嘅业绩增速大概在28%左右，已经可以睇到一定嘅安全边际。

第啲核心资产都仍在价值回归嘅路上，有嘅远些，比如56倍嘅茅台；有嘅近些，比如32倍嘅洋河股份。

市场是有惯性嘅，好公司跌破价值线都不一定会下一秒就掉头向上。配合流动性嘅收紧，不知道这回杀估值会杀到乜嘢程度，当年周期股嘅惨烈仲历历在目，08年嘅万科衹不过从近100倍杀到‌10倍PE。

没有乜嘢是永恒嘅，核心资产都难例外

七岁那年，抓住那只蝉，就以为抓住‌成个夏日。

这两三年才加入呢个赌场嘅人，喺市场一次次嘅教育下，慢慢地就形成‌“要买就买核心资产”嘅认知，并且坚定地认为噉就是未嚟市场嘅常态。

明星赛道、稳定成长、优质龙头，仲有乜嘢比这更具备投资价值嘅吗？

以我有限嘅认知没法判断会唔会出现下一股浪潮，但我谂说嘅系抱团核心资产都并非一开始就是咁。

早前，周期股才是市场嘅主流。

2008年之前，我国仲处于工业化时代，典型嘅投资驱动型经济。钢铁、有色、煤炭、化工、建材在当时是A股嘅5朵金花，周期研究员走路都系鼻孔朝日嘅嗰种，中石油嘅股权都是留畀子孙养老嘅。

当时嘅人大概都是像而家咁样，觉得周期就是投资嘅真谛。

那时候嘅消费研究员，只配畀周期研究员端茶倒水。2009年年底，申万研究所出‌一篇好有名嘅研报《消费都可以进攻》。睇题目就知道有多么不受待见，委屈巴巴嘅，毫无气势。

可你睇而家，拥抱消费股已经变成市场嘅共识，甚至唔会有人去质疑佢是唔系理所当然。

原因好简单，时代变嘎啦。2013年，我国第三产业开始起主导作用，经济转向消费驱动型。

到‌2015年国家大力推行大众创业、万众创新，以互联网+为代表嘅创业板迅速崛起，股市就成‌中小创嘅日下。

但没有乜嘢赛道是永恒嘅，呢个市场中唯一不变嘅系，高估嘅一定会回落，好似泡沫不管能撑几耐，一定会破，当然低估嘅就不一定会升。

我哋而家认为消费股一定是长期赛道，但其实美股中嘅消费股已经跑不过指数嘎啦。股神巴菲特嘅爱将可口可乐，已经持有‌30多年，但是后者真正畀佢创造超额收益是1988-1998年这十年，从98年到而家为止可口可乐只涨‌1倍多一点，远远跑输指数。

茅台嘅信仰建立起嚟都不过5年时间，仲要算不上通过‌历史嘅考验，而家就下结论仲为时尚早。

都许有一日，我哋都会像习惯‌周期股好惨一样，习惯而家嘅“核心资产”无人问津。

结语

以前嘅周期股、中小创，而家嘅抱团股，每一次都系从理性到疯狂、从价值到炒作。

资本市场嘅进化，使得市场聚焦嘅标嘅变得越嚟越优质，但玩法仲是熟悉嘅那一套。

我哋说核心资产，这入面面选出嚟嘅好公司至少在5年10年内都会是好公司，但当其股价严重偏离内在价值时，就唔系在做“价值投资”，而是在当接盘侠。

都别忘嘎啦，市场风格从嚟唔系一成不变嘅，说不定边一日核心资产都被大家弃之如敝履，回头又玩起‌周期股，甚至环保研究员都会享受消费研究员双手递过嚟嘅茶水。一切皆有可能。

但你可曾见过有镰刀放过韭菜？