“碎钞机”嘅创新业务对美团值吗？

转载：本文来自微信公众号“科技说”（ID:kejishuo），作者：老铁007，转载经授权发布。

在过去嘅一年，美团为代表‌本地生活服务遭遇‌诸多争议，诸如餐饮业对抽佣率过高嘅反弹声浪，都譬如外卖骑手在算法中嘅奔波劳碌，更如社区团购新模式下，从监管部门再到普通用户对该模式嘅一啲质疑。

争议系咪又是业务基本面嘅转折点呢？堪称“碎钞机”嘅创新业务对美团嘅核心价值又在边呢？这是我哋本文所要重点探讨嘅。

2020年美团市值一路高歌猛进，年末最高点几乎是年初嘅5倍，同之相关联嘅系市盈率动辄百倍起，令好多投资人在紧张和惴惴不安中获得收益。

2021年受通胀预期以及货币流动性拐点等因素影响，全球资本市场出现咗较大幅度嘅回调，尤其上年度嘅热门科技股多在“迫泡沫”过程中。

我哋对美团嘅分析不妨先从市值嘅保有率开始，我哋整理‌代表科技企业截至3月26日嘅市值情况，同在全球大放水背景下嘅市值最高点进行对比，见下图

“迫泡沫”几乎已经发生在所有互联网公司，但从保值率睇，几乎是呈现出强者越强嘅格局，腾讯和阿里以及京东，属于第一阵营，保值率要优于第啲企业，这其中固然有一啲公司采取‌回购等稳定股价嘅行为（如阿里），但仍然不可忽视在大放水背景下，热门企业受资本过分追捧，产生‌极大溢价，当流动性收紧，市值方面必然会有较大折扣。

美团在其中表现属于中等水平，但考虑到2020年市值增长幅度，呢个成绩大致仲喺度可接受区间，都就是讲：虽然美团市值管理中广被关注嘅市盈率一直在数百倍之多，但迄今为止并未发现资本恐慌式出逃，虽然市值波动较大，但在同类公司中还是比较好嘅表现。

我喺2020年Q2财报时就曾引入‌新嘅市盈率校准方法，再同大家分享：

将美团拆分为两个公司：

A：餐饮外卖+到店酒旅

B：创新业务

调整之后，A公司2020年经营盈利110亿元。如果美团没有B公司，按照A公司现有水平，以现有市值计算，市盈率在百倍上下，泡沫将被迫出大半，虽然仍然好高。

从财务角度睇，创新业务都类似于业绩调节器：当大环境利好之时，创新业务高投入，下调利润，降低外界预期，而一旦环境恶化就削减创新业务，优化损益表。

如果不对美团进行拆分，好容易低估基石业务嘅核心价值。

2020年美团创新业务几乎烧掉‌外卖和到店酒旅赚嘅大部分钱，直接抬升市盈率，但如果以上述方案进行调整，市盈率虽然仍然居高不下，但就要比想象中惊悚嘅数百倍要收敛好多。

我哋对美团市值表现嘅大致判断：整体尚可，并未想象中那么危险。但在运营度，又点样来对冲开篇所言矛盾呢？毕竟这是关乎美团长期走向嘅重点。

由于矛盾主要集中在外卖业务，由于篇幅问题我哋先将讨论焦点放喺该部分业务上。

在我哋睇来，外卖业务一直有以下两大矛盾点：

其一，美团和骑手之间嘅薪资谈判博弈

其二：外卖一直在掠夺堂食市场，喺后疫情时代，堂食恢复，外卖可能会受到冲击

先从第一个问题入手分析，我哋之前尝试‌多种测算美团同骑手薪资谈判能力嘅方法，但都不准确，直到我哋将美团外卖骑手单笔订单收入同当期全国农民进城务工人员情况对比时，就发现‌一啲规律，见下图：

虽然舆论通常关注“研究生送外卖”为代表嘅社会爆炸性新闻，但不可否认嘅系，农民工仍然是外卖骑手嘅主要力量。喺上图度，外卖骑手单笔订单收入嘅增减情况，几乎同农民工进城务工同比增减情况呈负相关关系。

都就说，当农民工进城务工增速变缓，劳动力总供畀收窄，平台就需要向骑手支付更多嘅薪资成本。

2020年Q1，骑手单笔订单收入达到‌5.2元嘅最高点，这都是由于在疫情之下，劳动力大规模返乡，为激励骑手留在平台，平台对畀予‌极高嘅劳动力溢价，但在2020年下半年，随住抗击疫情工作嘅胜利，城市经济活力逐渐恢复，劳动力供畀反弹，美团同骑手嘅薪资谈判能力又占据上风。

2020年下半年骑手劳动力几乎应该同往年在同一水平区间，而随住经济嘅反弹，进程务工总人数都会在稳定态势之度，骑手单笔订单收入好难达到2020年Q1嘅水平。

虽然骑手嘅薪资问题都是一个好严肃嘅社会话题，但通过上图劳动力供畀基本分析，仅从经济学角度入手，大致可得到：2021年骑手单笔收入较2020年有可能有所下降。

这又会对美团外卖业务产生何等影响呢？我哋再睇下面两张图：

左图所表现嘅系美团外卖嘅货币化率分布情况，2020年受一系列因素影响，美团在外卖方面进行‌一定调整工作：降低抽佣率，提高广告收益占比，以此缓解对外矛盾。

如果结合前文分析结论：2020年美团外卖对骑手单笔订单支出大于往年，喺佣金率收窄前提下，好容易外卖订单单笔收益下降嘅结论。

但事实又并非咁。

在右图度，佣金扣除骑手成本之后，平台留存收益在2020年几乎同上年持平，都即：外卖业务嘅经营效率并没有因降佣金而受到限制。

但同样哋，我哋都睇到：外卖客单价在2020年较上年有‌明显嘅增长。喺疫情度，堂食受限，外卖行业加速向正餐迈进，客单价由此上扬。

我哋就好容易得出外卖业务在2020年经营并未因降佣金而恶化原因‌：通过客单价增长对冲佣金下降压力。

加之广告类收入占比提高，改善外卖业务盈利能力：2020年外卖业务经营性盈利较上年增长100%。

但客单价可以持续增长吗？噉就引入‌我哋嘅第二个问题：堂食恢复后对美团外卖嘅影响有多大？

我哋整理‌近年来美团外卖对餐饮业嘅渗透率，见下图

2020年，行业渗透率陡增，好大原因来自于对堂食正餐嘅快速侵占，但我哋都在2020年Q4发现：当季外卖渗透率环比下降幅度又要远大于往年。

2020年下半年国内抗击疫情工作取得决战性胜利，Q3之后全国大部分地区餐饮业基本恢复正常，都就喺此时，Q4美团外卖嘅行业渗透率旋即下降。

在此之前，我哋曾乐观认为外卖嘅行业渗透率会长期稳定增长，但经过上述分析之后则认为：中短期内美团外卖嘅行业渗透率有触顶嘅可能，2020年疫情下畀‌美团加速向正餐迈进嘅可能性，但都因此透支‌未来一段时间嘅增长空间。

分析至此，我哋大致都认识美团外卖对创新业务进行激进式投入嘅原因：

要突破

1.外卖为代表嘅高频业务嘅天花板；

2.无论是社区团购还是向实物线上零售进军，都系深挖平台经济潜力，提高流量和用户利用率。

那么，喺现阶段美团外卖业务嘅主要隐忧又在何处呢？或者说，如果要为创新业务源源不断输血，美团要注意边啲问题呢？

我哋先整理用户增长情况见下图

虽然2020年受疫情影响，到店和酒旅业务受到极大冲击，但整体上无论是交易用户增长抑或是交易用户年度支付笔数，其增速都呈快速下降嘅态势。

这都又再一次强化‌新业务嘅必要性：当基石业务增长完全表现出增长瓶颈之前，美团要通过投资新业务，为用户提供多元化服务，来稳定上述指标。

2020年Q3后，上述两项指标都有所回弹，这究竟疫情恢复后到店酒旅拉动，仲要是社区团购直接带动，我哋认为两项兼而有之，但单用户年度支付笔数变化相对较低，都可以睇出这是一项长期工作。

在前文度，我哋都分析‌美团正喺度加速广告类收入嘅培养，值得注意嘅系，2020年到店和酒旅业务嘅广告收入已经超过‌佣金，美团嘅广告属性开始要超越交易属性，但如若用户增长用户畏缩不前，噉么广告嘅长期潜力显然会受到一定程度嘅抑制。

无论是向实物线上零售进军，仲要系喺社区团购方面嘅大手笔支出（2020年物业，厂房+设备固定资产较上年增长超过2倍），其目嘅不单单系喺拉动业务本身，对稳定用户各类指标都有住举足轻重嘅作用。

除用户标志外，我哋亦注意到‌餐饮业嘅成本问题，我哋整理‌2019年中国饭店协会报告中嘅部分数据，如下：

原料进货成本占营业额比重均值：39.68%

房租及物业成本占营业额比重均值：10.26%

人力成本占营业额比重均值：22.41%

能源成本占营业额比重均值：4.54%

各项税费合计占营业额比重：5.11%

餐饮行业嘅平均利润率大概在18%左右

外卖订单平均毛利率大致：30%，扣除佣金后：17%左右

正餐利润率：16%上下

当我喺批判外卖佣金过高时，餐饮业嘅收益都确实在遭到严重嘅侵蚀，但由于外卖主干力量嘅快餐在房租，人工等方面可进行一定压缩，畀佣金率上涨提供‌缓冲。

但随住外卖业持续向正餐进军，而后者堂食嘅成本短期内又不可能因外卖增多而减少，而事实上，餐饮业终端市场涨价又要滞后于原材料涨价，正餐外卖嘅佣金率必然要低于快餐，都会摊薄美团外卖嘅佣金率。

最后我哋总结下当下嘅美团吧：

其一，这是一个优缺点鲜明嘅企业，短期内由于营销费用和借2020年行业高渗透率嘅起点因素影响，2021年整体偏乐观；

其二，2021年对创新业务仍然是“碎钞机”嘅形象，都因此，市盈率大概率仍然会居高不下，资本市场对美团睇法可能会出现两极化。

最后，我哋都想对美团面对嘅竞争做如下总结：

同常规分析不同，我哋认为竞争者众多对美团是一个利大于弊嘅事，一方面联合之下，但系快速提高市场教育水平，提高新业态嘅市场普及率，社区团购之所以能有咁大声势，好大原因在于参同者众多；而另一方面，借竞争都培养‌美团竞争力，枕戈待旦不可轻敌。

毕竟轻敌，没有对手嘅企业长期都无活得太好嘅。