又一个涨价周期嘅细分行业，将握周期嘅确定性收益

转载：本文来自微信公众号“格隆汇研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者：SuperZ，数据支持：勾股大数据，转载经授权发布。

近期我哋讨论‌面板、覆铜板嘅涨价周期，而家我哋再来讨论电子领域嘅另一个涨价方向——被动元件。被动元件是电子元器件嘅一种，也是电子行业嘅基石，因为其体积较小，常被称为“电子之米”，主要包括电容、电阻、电感等产品。

上年下半年以来，一啲被动元件厂商陆续发布涨价函，截至目前涨价潮仍在持续。

由于多项原材料价格如陶瓷基板价格轮番上涨，加上人工成本、运输成本高涨，被动元件公司嘅成本结构承压，并且已经开始往中下游传导，引发涨价潮。

3月1日，以芯片电阻所需嘅陶瓷基板嚟讲，三环（潮州）领头上涨，随后其佢一二线电阻厂全面使用调涨之后嘅新价格，涨幅介于7～15%。

3月1，三星电机部分MLCC产品已经喺日正式涨价，涨幅达10%-26%，将于4月1日执行。

3月8日，被动元件大厂国巨对客户端发出涨价通知，芯片电阻、MLCC（片式多层陶瓷电容器）预计调涨10～20%，新价格将于4月1天生效，并且今年以来首度将合约客户纳入调涨范围。

随后华新科也发出调涨MLCC报价三至四成嘅通知，涨幅比国巨高至少两倍。

由此可以睇出，家阵时被动元件嘅景气周期在持续上扬，成个行业都处于顺周期嘅趋势度，预计今年嘅业绩都会有显著嘅增长。

下面我哋便从需求和供畀嘅角度来解构一下本轮被动元件周期嘅具体情况，以及寻找在周期中受益比较明显嘅公司。

需求端确定性强

（1）被动元件下游嘅应用主要来自于消费电子、5G基站和汽车电子。

从图中可以睇出占比最高嘅是消费电子64%，4G时代嘅高端智能手机使用MLCC达到550-900粒，5G时代提升至650-1000粒。未来随住技术下沉到低端机，到2025年，MLCC在消费电子整体嘅使用增速预计能维持50%嘅增长率。

虽然国内5G基站增速放缓，但放眼全球，海外仍有大量嘅建设需求，保守估计至2025年总量将维持10%嘅增长。

汽车电动化嘅趋势在加强，平局每台电车需要10000只以上MLCC，对比起燃油车3000-3700只，增加幅度明显。预计到2025年，汽车电子嘅MLCC需求量增长将超过200%。

另外，从库存周期嘅角度来睇，经历‌2018年嘅涨价周期、2019年嘅去库存周期，2020年行业逐步进入补库存周期。受疫情影响，2020年Q1、Q2行业需求同减6%、2%，补库存周期叠加经济回暖，2020年Q3行业需求同增10%。预计2021年被动元件需求还将持续向好。

因此，总嘅嚟讲，保守测算全球5年CAGR增长超过10%，高于过去8%嘅复合增速。

（2）国产替代逻辑在加强

中国对被动元件嘅需求量极大，长期以来主要以进口为主。

由于电容在被动元件中嘅占比最大，因此我哋下文中重点聊呢个方向，第啲电感和电阻嘅逻辑类似，下文将简单带过。

①MLCC

从全球来睇，MLCC行业集中度高，前五家厂商市占率达到78%，主要以日（4家）韩（1家）嘅企业为主，日本企业占据超过50%嘅系咪份额。日韩企业垄断MLCC市场，国产化率极低，如MLCC国产化率不足10%。

2019年中国电容器进口金额达96亿美元（折合人民币666亿元），电容器出口金额为40亿美元（折合人民币278亿元），电容器贸易逆差达56亿美元（折合人民币达388亿元）。

其中进口电容器主要为高端产品（12-15万美元/吨），出口电容器主要为中低端产品（3-5万美元/吨）。国内终端厂商开始逐步将供应链向国内转移，国产替代大势所趋。

国内MLCC企业同日韩差距主要在于原材料端、生产设备。MLCC嘅核心原材料为陶瓷粉体，日本遥遥领先技术，日本企业目前在呢一领域上领先于第啲各国，其优势主要体而家MLCC烧结专用设备嘅种类、自动化程度和精度上。

国内企业在工艺上嘅差距相对容易追上，但在MLCC嘅生产设备上仍高度依赖进口，无办法自行制造生产设备。

国内MLCC企业加速扩产。风华高科、三环集团、鸿远电子、火炬电子四家国内MLCC行业领先企业先后公布‌产能扩充计划，以期在国产替代浪潮下抢占更多国内MLCC市场份额，四家企业合计扩产659亿只/月（折合年产能为0.79万亿只），远低于中国进口MLCC（2018年中国MLCC进口数量达2.6万亿只）。

②电感

相比起MLCC来睇，电感行业集中度较高，虽然前五家市占率为68%，以日本和中国台湾嘅企业为主，另外中国大陆嘅大陆顺络电子市占率为8%、是全球第五大电感器企业；大陆制造商占全球份额嘅16%，国产化率较低。

③电阻

电阻嘅龙头是中国台湾嘅国巨，市占率达34%。第啲厂商主要为日本企业（3家），另外，中国大陆风华高科市占率为6%、是全球第五大电阻器企业。

供畀端扩产缓慢

从供畀嘅角度来睇，家阵时全球嘅产能约5.8万亿只/年，而2021年预计需求量将达到5.5万亿只/年，同时考虑到疫情嘅冲击，部分产能受到影响，实际供需处于紧平衡嘅状态。

从全球嘅产能来睇，日系和中国台湾嘅厂商虽然占据‌全球大部分嘅市场份额，但呢啲头部厂商嘅扩产意愿较低，并且日系产能更多转向价值量更高嘅汽车电子，喺消费电子领域嘅比重逐渐降低。

由于设备投产需要较长嘅时间周期，国内厂商可以明确3年内有较大量新增产能嘅主要是风华高科和三环集团，考虑到产能建设和爬坡嘅时间，2021年实际贡献嘅量产能则更少嘎啦。

18年产品巨幅涨价打乱‌下游客户嘅采购计划，跳价缺货损害‌部分客户关系，推动国内大客户加快扶持本土厂商，而风华三环从18年开始加快投资新产能，20年国内厂商份额明显增加。

大厂在主动降低稼动率，而喺小厂有产能爬坡过程度，短期来睇，市场嘅产能情况是偏紧嘅，咁样睇21年供畀侧增量有限。随住疫情复苏，市场需求嘅逐步提升，MLCC在近期迎来一轮涨价潮也就可以理解嘎啦。

从需求和供畀嘅角度来睇，今年维持紧平衡基本已成定局，预计今年被动元件嘅价格将维持在高位。

投资机会

接住我哋便来睇睇国内嘅上市公司将要点样应对家阵时嘅周期，以及我哋在投资中应该点样去将握产业链嘅周期机会。

（1）国内产业链睇乜嘢

对大厂而言，高端市场基本由日韩垄断，呢啲厂商可以通过控制产能利用率影响行业供需形势，进而影响价格，但系以实现减产增利，呢一策略前提为行业供需形势偏紧，边际产能收缩对价格影响较大。如在高端市场，村田是毫无疑问嘅龙头，并且呢一块由于技术门槛较高，国内厂商好难在短期内实现突破。

但是，国内厂商在后端应用型技术上进展较快，喺中低端型号生产上可以实现部分替代。喺中国大陆对应嘅企业，主要为风华高科和三环集团。呢类小厂无办法通过控制产能利用率影响有效供畀，一般主要以略低于大厂价格抢占份额。

就国内目前MLCC嘅发展现状而言，中国MLCC份额占据全球不足5%，中低端型号自畀率不足，因此国产替代嘅主要目标仲喺度较早期嘅阶段，呢一阶段嘅主要任务是扩大产能，加快客户导入，实现中低端市场嘅份额提升。

（2）个股模式

从模式上来睇，国内厂商以三环和风华两个公司为代表，分为两个发展路径：一体化生产和材料设备外购。

①三环集团

如三环集团主要走一体化模式，从原料制备到设备开发形成闭环，虽然前期投入极大，并且需要较长嘅时间，但一旦形成技术壁垒后，其盈利空间将大幅超过材料设备外购嘅模式。

以5年维度睇，三环集团在基础材料环节积累深厚，有望凭借一体化布局进入一线梯队。

②风华高科

风华高科则是以材料设备外购为主，其核心设备均从国外采购，能快速扩大规模，但实际毛利率和净利率都将较低。

以2-3年维度睇，风华高科产能规模弹性最大。风华高科本轮扩产最快，喺建产能最大，喺下游客户导入上进展顺利，成长确定性较好。同时风华也在积极布局上游原材料，通过旗下国华新材料实现部分粉体自供。

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