三年亏损20亿，要上市嘅微医有啲“虚”

转载：本文来自微信公众号“深燃”（ID:shenrancaijing），作者：唐亚华；编辑 ：黎明，转载经授权发布。

4月1日晚，微医控股有限公司（以下简称微医）在港交所提交招股书。作为最早嘅互联网医疗企业之一，微医从2018年以来就传出要上市嘅消息，呢次终于尘埃落定。

由挂号网转身而来嘅微医，而家已经搭建‌远程诊疗、配药、健康管理为一体嘅互联网平台，同时打通‌医保和商业保险结算，实现‌互联网医疗嘅全闭环。

不过，过去几年，微医一直难以走出亏损困境。2018-2020年，微医营收分别为2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，净亏损也达到‌4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损超20亿元。

2020年，受疫情影响，微医营收激增，或者是趁住财报表现可观，顺势提交‌招股书。

但作为一家商业公司，微医嘅业务中仍然难以睇到有力嘅盈利点。目前市面上大多数互联网医疗企业，支撑营收嘅多是药和其佢大健康商品。但微医平台上嘅药品是同第三方合作，意味住这部分嘅主要红利落到‌药企手上，医保和商业保险环节也只是为公司贡献流水，从中赚取服务费嘅空间少之又少。

微医也意识到‌呢一点，所以佢们主打嘅是医疗服务和健康维护服务。虽然说卖服务是高级玩法，互联网公司都乐于在这上面做文章，但在目前嘅市场教育程度下，有几多人会为所谓嘅“家庭医生”买单，微医能为付费会员提供嘅价值同同行嘅免费服务能有多大嘅不同？呢啲都存疑。

业内人士认为，会员制在增强用户粘性方面嘅作用不可忽视，但在医疗体系内要想靠这部分业务赚钱，仲要是好难。

财务结构虚：三年亏损20亿

招股书显示，2018-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，营收增速从2019年嘅98.43%一跃达到‌2020年嘅262.10%，但系谓迅猛。

微医嘅营收主要来自两大板块，医疗服务和健康维护服务，这两大业务在2020年嘅营收占比分别为38.6%、61.4%。其度，医疗服务收入主要包括数字医疗问诊服务、综合医疗服务及专科医疗服务。

具体来睇，数字医疗问诊服务即微医平台上嘅极速问诊、专家问诊、远程会诊等；综合医疗服务即互联网医院服务中心提供嘅医疗咨询、医生转诊、身体检查及预防接种服务；专科医疗服务包括辅助生殖治疗服务及设备销售。

营收占比更大嘅健康维护服务则是指微医以会员制模式向用户提供数字慢病管理服务和健康管理服务。

通俗来讲，微医提供嘅服务主要包括在线预约、咨询、诊疗、配药，以及健康管理等。

营收增速亮眼，不过伴随而来嘅是巨额亏损。招股书显示，过去三年，微医年内亏损分别为40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损超20亿元。

业内人士普遍认为，互联网医疗无办法深入线下医院嘅检查、手术等项目度，在线上能实现嘅只有挂号、诊疗服务和配药，这部分本身占比就好低，行业内各家目前为止能撑得起营收嘅当数医药电商业务，而药品并唔是微医嘅主打内容，因而其变现能力弱。

制图 / 深燃

不过，从几项核心数据上能睇出微医近年来深耕互联网医疗嘅成效。招股书显示，截至2020年12月底，微医连接‌中国超过7800家医院，覆盖中国95%以上嘅三甲医院，注册用户2.22亿人，注册医生超过27万名，并拥有一支520人嘅自有医疗团队。截至目前，微医建立‌27家互联网医院。

在股东结构方面，微医创始人廖杰远持股13.49%，机构度，不乏巨头和明星投资机构，腾讯、高瓴、红杉资本占股分别为8.88%、4.94%、2.31%。

另外，有一个冷知识，微医采用‌不同投票权架构（WVR）申请上市。这里解释一下，不同投票权是指某啲股东享有同其在企业中所持嘅经济利益不成比例嘅投票权或第啲相关权利。

根据香港联交所对申请WVR架构嘅“创新性”定义，只有符合一定条件嘅创新产业公司才能以WVR申请上市。如核心业务应用‌新科技、创新理念或新业务模式，研发为公司贡献大部分预期价值等。微医IPO完成后，将成为中国医疗及医药行业第一家以WVR申请上市嘅公司。

对微医嚟讲，选择此时上市，是一个唔错嘅时机。2020年公司营收规模嘅大幅上涨，畀其财报增添‌亮点。

总体来睇，微医嘅业绩分两个阶段：2018年微医营收2.55亿元，亏损达到‌4.75亿，2019年，情况类似，微医收入5.06亿，亏损7.57亿，这两年都系亏损比收入还要几，基本是入不敷出。

到‌2020年，受疫情影响，互联网医疗行业普遍迎来‌爆发，在线问诊人数剧增，带来‌业务量嘅大增长。微医招股书也提到：“2020年，我哋嘅数字医疗咨询及诊断服务收入较2019年翻‌一番。”

但即便咁，微医而家还是亏损。

落地实践虚：业务线分散

微医创始人廖杰远来自大咖聚集嘅福建龙岩，佢1992年从福建林业学校毕业，早期在科大讯飞担任联合创始人。2010年，佢创立‌挂号网。

挂号网赶上‌政策嘅东风，当时卫生部出台《关于在公立医院施行预约诊疗服务工作嘅意见》，规定从2009年11月起，所有公立三级医院都要开展实名预约挂号服务。借此，挂号网连接‌多家医院，聚集‌一批用户，搭建‌互联网医疗最早嘅流量入口。

2015年，挂号网改名微医，并开始推出在线问诊等业务。同年，微医同桐乡市政府合作成立‌第一家互联网医院——乌镇互联网医院。2016年，廖杰远公开宣布微医实现营收12亿元，利润约2.8亿元。而当时行业内平安好医生、阿里健康等都未实现盈利，丁香园、好大夫在线、春雨医生也都喺度探索盈利模式。微医在互联网医疗圈一时风光无限。

2017年，微医又成立‌首个互联网医院服务中心——杭州微医全科中心，2018年佢们还建立‌首家专注慢病管理嘅互联网医院——微医泰山慢病互联网医院。到2018年5月，微医宣布完成‌5亿美元Pre-IPO轮融资，有消息称其计划2018年底在香港上市。

但传闻未落实，反倒是平安好医生抢先在2018年5月登陆港股，成为“互联网医疗第一股”，之后阿里健康同京东健康也相继在港股上市。

过去两年来，互联网医疗领域创业热潮消退，鲜有大额融资爆出。

在微医身上，值得一提嘅是其在慢病落地方面嘅成效。2019年，微医收购泰安药房并推出中国首个市级慢病管理服务，获得山东省泰安市医保局认可。2020年，微医同天津市政府合作成立医联体，提供包括数字慢病管理服务在内嘅数字医疗服务。喺这两个城市，微医打通‌医保，落地实践卓有成效。

互联网医疗领域不缺玩家，微医嘅对手们也都实力强劲。李天天创办嘅丁香园早期是医生论坛，而家平台上有200万医生用户，输出专业嘅医疗知识，喺科普和权威内容发布上有好大声量。平安好医生背靠平安集团，以补贴等方式快速聚集‌大量用户，截至2020年底，注册用户数已达3.73亿人，日均咨询量达90.3万，月活跃用户数高达7262万人。

阿里健康、京东健康则好大程度上依靠药品，喺医疗赛道走出‌最先被验证嘅模式。

微医嘅路径是，连接医院之后，向诊疗服务扩张，开设互联网医院，覆盖挂号到远程医疗、在线处方、家庭医生、支付报销等环节，进一步在北京、南京、杭州搭建线下微医全科中心。

但问题在于，微医做嘅事睇似覆盖‌全流程，但业务线分散，且没有明显嘅独特性。目前行业内不管是从在线问诊切入，仲要是医药电商切入嘅企业，最后都打通‌全流程。微医拥有嘅服务，喺第啲平台上同样可以实现。

微医宣称连接‌7800家医院、31万医生和2.1亿注册用户，但其在医生端嘅优势比不上丁香园，用户数不及平安好医生，医药电商也无办法同阿里健康和京东健康相比，落地泰安和天津嘅业务复制到全国也将会经历缓慢嘅过程。

咁样嘅互联网医疗服务闭环，仍然畀人一种虚无之感。微医招股书中咁样描述佢们嘅会员制健康维护服务：“通过会员模式，我哋可以提供数字医疗服务、经用户授权生成电子健康档案及检测关键健康数据，进一步改善会员嘅健康状况，为用户建立电子健康档案，提供更精准嘅定制化医疗服务。”

目前来睇，微医嘅健康维护服务，占据其2020年营收嘅61.4%，未来也将是公司规划中嘅主打业务，但在一位业内人士睇来，其能做嘅电子档案以及定制化服务，依然是个口号式嘅存在。微医能带畀用户区别于第啲互联网医疗平台嘅价值究竟是乜嘢，仲未明确。

况且，喺成个互联网医疗行业，仲要存在一个断层，噉就是有强医疗需求嘅人以中老年人为主，呢啲人对互联网医疗嘅接受度低，年轻人对医疗嘅需求又是低频嘅。

此外，目前互联网医疗嘅供畀仍然不足，好多嘅复诊并没有转到线上，比如某个患者对应医院嘅医生可能没有在线上，或者佢在平台上，用户并唔可以随时揾到佢，或者医生回复不及时，导致有啲体验并唔是好流畅。

噉就导致微医所谓嘅互联网医疗闭环在最终落地实现上仍然面临不少挑战。

盈利能力虚：短期盈利难

业务闭环做得再完善，落到最后还是要睇盈利能力。而用户愿不愿意为之付费，代表嘅也是该业务产生嘅价值。

目前嘅互联网医疗领域，用户尚未形成医疗服务买单嘅习惯，药物仍然是大部分人主要嘅花费点。

微医在招股书中也提到‌：“不同于主要经营药物（主要是非处方药）和健康消费品电商业务嘅公司，我哋主要为用户提供互联网医院赋能嘅数字医疗服务。”佢们认为这是基于其互联网医院整合线下医疗资源、病例获取和公共医疗保险直接结算嘅能力。

微医嘅理念好好、价值好大、发展势头也好好，但就是赚钱难。

从理论上说，微医嘅布局几乎无懈可击，连接‌中国95%嘅公立医院，噉就掌握‌医疗供畀资源和患者入口，搭建线上医生团队和互联网医院，进行在线问诊、咨询、慢病复诊、健康管理，同第三方药店合作直接送药到用户手上，最后打通医保和商业保险，完成线上结算和理赔。

理想状况下，各环节无缝衔接，既缓解‌国家医疗资源紧张嘅问题，又畀医院减轻负担，医保和商业保险方面省时高效，用户更能受益。

“问题在于，微医缺乏能为其赚钱嘅业务。”医疗行业分析师陈乔姗对深燃分析。

从大嘅方向上来睇，微医主打嘅两个方向医疗服务和健康维护都存在难题。医疗服务有赚钱嘅机会，但佢属于低频次服务，健康维护虽然相对高频次，但用户付费低。

“而家各家平台都可以做到问诊、开处方、买药，都系以问诊为入口，做流量分发，用会员体系提高粘性，然后做会员管理和二次变现，比如将流量分发到体检、消费医疗、药房等，中间附加广告营销。各家前端入口和流程类似，最后嘅盈利点就落到‌药上。”陈乔姗说。

平安好医生嘅健康商城占佢整体收入嘅50%，阿里健康和京东健康嘅药品也都系主力，丁香园做医疗内容输出，集聚流量后也带货，各家最后还是通过商品来变现。

在微医嘅业务里，陈乔姗分析：“预约挂号、获取病例等都不赚钱；医疗领域能够实现收入嘅主要是诊疗和药，但诊疗贡献嘅比例连10%都不到，如果想要依靠诊疗撑起营收，就需要用户基数足够大，但微医嘅2亿注册会员都赶不上平安好医生，何况行业内企业用户存在好大程度嘅重合；药品方面，佢们没有药品自营，合作嘅药企可能拿走大部分嘅利润。”

微医而家嘅优势可能系连接医保和商业保险，尤其系喺泰安和天津已经落地实践嘎啦，呢一点对佢们增加营收、做好业绩是有效嘅，但中间赚钱空间并唔大。比如佢们通过会员管理，降低药费和重大疾病嘅发生概率，保险公司畀佢们钱，呢个最终嘅效果可能仲系要要比较长嘅时间。

“医疗服务嘅变现能力一直就不太强，微医称要通过会员服务来变现，我认为会员制可以增强粘性，也可以实现一定嘅变现，但是以呢一点为主来变现，喺而家嘅市场环境下好难。”陈乔姗认为。

在目前嘅医疗环境和微医嘅商业模型下，微医未来嘅盈利能力依然是个未知数。