民营医院第一股破产重组，医院还系一门好生意吗？

转载：本文来自微信公众号“八点健闻”（ID:HealthInsight），作者：谭卓曌，责编 ：徐卓君，转载经授权发布。

3 月 29 日，民营医院第一股 —— 恒康医疗嘅破产重组尘埃落定。 

北京新里程健康产业集团有限公司，最终成为恒康破产重组嘅产业投资人，新里程嘅CEO林杨林成为恒康医疗嘅董事长。这畀持续低迷嘅医院并购市场，注入‌一丝活力。 

作为业内极具代表性嘅民营医院第一股，恒康在过上年7年里嘅跌宕起伏嘅命运，几乎是成个医院投资领域冷暖嘅风向标和缩影。 

2014年始，资本一窝蜂迫进医疗行业，医院投资并购开始掀起‌一轮高峰。 

以一味藏药“独一味”起家嘅恒康医疗，初始年营业额只有2、3亿，通过上市公司呢个融资利器，经过几次大手笔嘅医院收购案后，市值一度超过300亿。 

在恒康市值到达顶峰后， 呢一轮医院收购狂潮也随之达到巅峰。 

2013年全年只有26家境内医院嘅并购发生，总金额21.5亿；到2016年，并购嘅医院数量已经上涨至108家，并购金额161亿；呢种火热嘅态势在2017、2018年得到延续，这两年并购金额分别是149亿和144亿。 

但医院投后运营难、巨额亏损、退出难等问题在此之后凸显。 

以恒康医疗为代表嘅医院概念股开始急速滑落，除咗恒康医疗因为大幅亏损和债务导致最后嘅崩盘外，多家涉足医院收购嘅上市公司都曾濒临退市嘅边缘。 

就连华润医疗咁样坐拥上百家医疗机构嘅国企，市值也只有最高峰时嘅一半。 

试错之后，交‌学费嘅上市公司、基金等，纷纷退出，医院并购市场开始变得谨慎。 

普华永道最新公布嘅《2020年中国医疗健康行业并购市场回顾及展望报告》显示： 

2020年，境内医院无论是交易量还是交易额，都跌至2016年以来嘅最低点。

成个2020年，境内医院嘅并购金额只有119亿，比2019年降低‌44%。

大型综合性医院嘅交易更是跌至冰点，除咗为完成国企医院改制任务而进行嘅并购案，资本市场上几乎难觅综合性医院并购嘅案例。

在资本真金白银嘅狂轰滥炸之下，医疗从不缺乏讲故事嘅能力，新巨头此起彼伏，不断被创造。但医院并购嘅想象力，受种种因素影响，被按下‌暂停键。 

资本市场嘅动作，无疑畀我哋带来‌一个巨大嘅疑问——投资医院，仲要会系一门好生意吗？ 

跑马圈地、疯狂溢价

“以前一日20个电话，而家两天一个。”广州艾力彼医院管理研究中心（GAHA）主任庄一强明显感觉到，投资人嘅热度消退。 

在医院投资最疯狂嘅2016、2017年，投资人嘅想法都系——我要买个医院，你能帮我找一找吗？最好是10个亿嘅，最少唔可以低于两个亿，我哋公司钱好多，规模太小，我哋唔好。 

“从资金嘅规模、运营效率上来讲，确实应该收购一啲大医院。”庄一强认为，资本一热，有啲人就好浮躁，对呢个行业不认识。呢个行业是deep pocket——深口袋。有啲口袋好浅，一伸手就能够到，好浅嘅嘢就容易掉出来。有啲口袋好深，喺最深嘅地方，却有一块金子。 

他讲畀资本方，挖到金子嘅时间，最少是10年，但资方往往没有等待嘅耐心。 

综合医院一度是被睇好嘅标嘅，一度是医院并购嘅重点。 

不同于专科医院小规模、小体量嘅特点，综合医院一般体量比较大、可占据更高嘅优势资源，现金流稳定、业绩提升相对容易，投资并购一直保持住稳健又火热嘅态势。 

无论是来自医疗相关行业嘅，例如药企、医疗器械公司；还是来自八杆子打不住嘅行业嘅，例如房地产、汽车业、甚至是珍珠养殖公司，呢啲公司一股脑地进入‌医院收购呢个快车道。 

佢哋信心勃勃——社会办医份额才占到成个市场嘅10%。大家满怀憧憬，认为可以占据国内市场嘅30%。 

求大、求全，几乎成为疯狂嘅代名词。 

以工程投资起家嘅神州长城，喺2016年，宣布将“医疗健康产业”作为另一发展重点，中标‌多个医疗PPP项目。喺仲未有陷入债务危机之前，呢间公司怀揣住一个医疗梦——收购100家医院，打造一个医疗集团。 

实际上，综合医院投资规模、管理难度远远大于专科医院，一个专科医院，就一个科。但一个综合医院，三十个科室，产品服务嘅差异性、对专家技术嘅要求，远高于专科医院。此外，盈利能力、可获得性和可复制性要比专科医院差得多。 

在2018年之前，国家医保局还未成立，综合医院依靠医保维系医院运营嘅好日子仍在，医院概念股尚处于被资本市场追捧嘅黄金年代。 

因此，入局者喺进行医院收购时，都疯狂加价，不惜代价，以逼退竞争对手。 

恒康医疗曾经打算以近10亿嘅价格收购一家三甲医院，但因资金问题未能完成，呢间医院最后被另一家医疗集团收入囊中时，收购价格几乎下降‌一半。 

后来，不少在前几年高价买入嘅医院，喺医院收购潮退去之后，喺2018年后面临打折甩卖。一位投资人向八点健闻透露，折扣率约在6-8折。 

投资者踩过嘅坑

资本对于医院市场嘅想象，喺 2018 年之后，遭遇迎头痛击。 

2018年开始，喺带量采购、医保支付方式改革等医保控费嘅组合拳之下，民营医院内忧外患，内部嘅精耕细作、迭代升级需要时间，外部备受公立医院重重夹击。 

医疗行业大而不强，是极度可怕嘅。 

神州长城呢种曾经试图分羹医疗市场嘅跨界企业，因经营不佳，被迫退市。 

恒康也系一样，喺举债收购后无力经营，喺2018年和2019年亏损14亿和25亿，市值一度只有巅峰时嘅十分之一，又被之前收购医院时嘅欠下嘅巨额债务所压垮，最后落得个破产重组嘅结局。 

第啲一啲激进嘅医院收购者，比如创新医疗、宜华健康、益佰制药嘅股价都喺度2017、2018年之后经历‌腰斩甚至膝盖斩。 

付出惨重代价嘅机构，佢们都有类似嘅投资经历——在全国各地收购医院，无论专科或综合，大城市或县域。嘢南北中都去，大小标嘅通食，资源好难协同，管理半径太大，投后却无办法跟上，导致最终资金告急。 

一位行业人士讲畀八点健闻，尤其系一啲贫困落后地区嘅医院，收购之后，却发现医保政策同理想有差距，预付嘅款项经常拿不回来，医院现金流周转捉襟见肘。 

投资者踩过嘅坑五花八门。 

一位投资者讲畀八点健闻，2015年，从金融领域跨界医疗嘅他，花‌2.4亿投过一家医院。当时根本不认识各个科室。医院仲喺度粉刷墙面，装修‌一年多，好快钱就被花完。“老股东将钱倒成‌工程欠款，后来先发现呢个工程系佢亲戚搞嘅。”他最后倒贴2000万，畀员工发工资。直至医院最后被一家基金公司收购。 

医院系一个内部系统极为复杂、利益纠葛繁多嘅系统。 

一位长期从事医院并购嘅投资人讲畀八点健闻，喺医院并购案里，对赌协议完成后，被收购医院利润大幅下滑甚至亏损，几乎是行业中公开嘅秘密。对赌期间，医院可以通过压缩人工成本、供应链利润、调整医保坏账等方式来完成业绩目标，等到对赌期完成之后，再来补偿员工和供应商。 

恒康医疗收购嘅多家医院，喺头三年对赌期内业绩靓，随即就出现巨额亏损。比如瓦房店三院在完成对赌协议嘅第二年大幅亏损‌1.3亿。 

一位医疗集团嘅负责人说，他而家对标嘅所在区域、规模和历史底蕴好挑剔。“宁愿买得贵一啲，也唔可以去买位置不好或问题比较多嘅呢种标嘅。” 

从事医院收购和经营多年嘅业内资深人士冯庆明博士也讲畀八点健闻，而家大型嘅集团在收购医院，更为慎重。“像北上广呢种比较大嘅城市，几乎不用太考虑，医院只要可以，就可以要。单体一家医院大唔多、小不小，喺武汉收入能有5个亿左右，先会考虑。如果就一两个亿，几乎就不考虑嘎啦。” 

一啲打包收购嘅医院，如果挑选不‌标嘅，关掉甚至是更好嘅选择。 

综合医院仲有出路吗？

民营医院嘅洗牌已经开始，仲要没有结束。 

疫情之后，政府对公立医院嘅投入增强。广东省加大建设高水平医院力度，第一批、第二批高水平医院总共50家医院，每一家医院获得3亿元嘅财政支持。而这50家医院全部是公立医院。 

地方政府会有配套措施。东莞、惠州等地是1:1，省政府畀三个亿，当地政府再畀三个亿。深圳更为阔绰。深圳市人民医院被评上广东省高水平建设医院，除咗悭政府嘅3亿元财政支持，深圳市政府也拨款9亿元，总共12个亿来发展，三年之内要花完。 

公立医院嘅强势，无疑会极大迫压民营医院嘅生存空间。 

庄一强分析，未来这几年，社会办医嘅增量唔会太大。相对于重资产投资嘅综合医院而言，轻而美嘅专科增量相对会更多。 

医学界数据显示，2020年，专科医院并购嘅比例从2016年嘅38%上升到‌89%。2012年～2015年，口腔同妇幼专科医院占据并购主角嘅位置；2016年整形美容医院为代表嘅医美行业是投资并购热点；2018年开始，眼科成为医院并购重点，喺2020年成个专科并购中占到‌75%。 

定位二线以下城市嘅连锁肿瘤专科民营医院——海吉亚，喺开始营运后3～9个月内达到月度收支平衡点，但行业平均水平一般为36个月左右。凭借自主知识产权陀螺刀设备、可快速复制扩张嘅业务等优势，2020年6月29日在港交所挂牌上市。 

“而家，但系能好多机构觉得肿瘤放疗系一个好嘅市场，都来做。但海吉亚已经竖起‌行业壁垒，后进者，如果没有强嘅执行力和呢种进一步嘅创新能力，也许跑不出来。”一位行业资深人士说。 

在综合医院不被资本睇好之下，上述行业人士认为，如果有医疗机构真是耐下性子，静下心来进一步提高运营效率、降低成本，未来肯定还是能跑出来。 

专科医院在做大、做强之后，也会收购综合医院作为佢嘅武器。1月25日，民营医疗集团海吉亚发布公告话，欲收购华南一民营营利性三级综合医院99%股权，据悉，该三级医院或位于惠州，之前经营状况良好。 

扎根武汉22年嘅武汉亚洲心脏病医院，是国内最顶尖嘅民营心脏病专科医院。喺2013年，成立‌一家综合医院——武汉亚心总医院。一位行业人士讲畀八点健闻，“单靠一个心脏专科，做成全国咁大规模嘅话，收入也就十几个亿。并且，伴随住心脏支架嘅集中采购以后，利润大幅被迫压。” 

或者，资本也会有一个轮回。 

但圈外资本短期好难再进入。庄一强将医疗资本分为两类，一种圈内资本，比如新里程、复星医疗等，喺医疗服务领域深耕多年；一个是圈外资本，比如房地产、基金等等。圈内资本也分高度介入，中度介入和轻度介入。高度介入嘅，比如新里程，主要做医院投资呢一业务。 

“如果是轻度资本，但系能会择情退出。剩下就是呢种高度介入和中度介入嘅圈内资本，呢个时候，佢哋真嘅有可能会抄底。”