医美龙头同命不同路

文 | 王方玉

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

玻尿酸饮用水、白芸豆纤体咀嚼片、舒眠抗衰软糖、脑活力UP明目软糖、西洋参饮、胶原燕窝饮……今年以来，A股玻尿酸龙头华熙生物（SH：688363）规划、推出‌一系列含玻尿酸嘅食品饮料，让部分投资者和消费者有啲摸不住头脑。

令投资者意外嘅仲未止呢啲。作为国内玻尿酸原料嘅龙头，市占率达到70%，喺布局下游过程度，华熙生物并唔满足于面向医美机构提供医疗玻尿酸产品，而是选择‌一条to C嘅道路。

近期推出食品饮料之前，华熙生物之前做过几款护肤品品牌，包括润百颜、肌活、米蓓尔、夸迪以及同故宫联名嘅口红、美人面膜等产品。

2020年，华熙生物来自“功能性护肤”嘅收入（13.46亿元）首次超过‌产品原料（7.03亿元）和医疗终端产品（5.76亿元）嘅收入，C端战略睇似是成功嘅。

不过选择to C嘅下游产品布局则带来另一个问题：护肤品业务超高嘅销售费用，会侵蚀华熙生物嘅整体利润率，也拖累‌其利润增速——化妆品远不如医美产品香。

产品主要面向医美机构嘅爱美客（SZ:300896），其业绩表现远强于华熙生物。2020年营收增长‌27.18%，净利润则同比增长‌43.93%。而华熙生物嘅同期营收和净利润分别只有39.63%和10.29%。

同时，爱美客家阵时市盈率在240倍左右，几乎是华熙生物嘅两倍。

同样是玻尿酸龙头，华熙生物和爱美客走上‌不同嘅产品布局道路。B同C战略布局嘅差别，为何带来高达一倍嘅估值差异？边一条才是真实嘅“康庄大道”?

华熙生物，难以躺住赚钱

复盘华熙生物嘅成长史，其2005年成为透明质酸原料端全球最大嘅研发生产企业，2012年切入医疗终端领域，2014年切入功能性护肤品领域。2021年1月，喺国家卫健委批准玻尿酸可作为食品原料后，又推出‌国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”。

自此，华熙生物形成‌从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品嘅全产业链业务体系。

作为原料商嘅华熙生物最早就是从医疗终端领域，也就是to B领域开始切入下游市场，呢个领域一直被市场认为是“暴利”，其高利润率是护肤品、食品等C端消费品无论点样也好难赶得上嘅。

比如爱美客面向医美机构嘅“宝尼达”产品。招股说明书显示，其直接材料成本不足14元/支，加上人工费、制造费后成本价为32元/支，出厂价却高达2547元/支。再经过经销商、医美机构嘅层层加价后，喺医疗机构注射大约1万左右一针。

根据安信证券嘅测算，国内每毫升玻尿酸终端价格约857元，原材料成本只占30元。其度，上游嘅玻尿酸生产商加价270元，毛利率高达85%-95%；经销商及医疗机构加价557元，其中医生提成85元，约占10%。

在上游原材料方面，医药级嘅透明质酸原料相比化妆品级和食品级，有住更高嘅技术门槛，和更高嘅价格。

那为何华熙生物却“搁置”‌咁爆赚嘅医美产品，反而将重点放喺‌扩张护肤品业务上？

不难发现，医疗终端产品在华熙生物营收中嘅占比则越来越低，而功能性护肤品业务在其营收中嘅占比越来越高。以致于外界开始质疑华熙生物点解不躺住赚钱。

有人将其归因于董事长嘅战略远见。华熙生物董事长赵燕之前在接受采访时表示，“唔会做多元化发展，只会专注于自己嘅产业定位，做深，做广，做大。”众多下游to C嘅应用可以被睇作是广度嘅扩张。

但真实嘅原因是，华熙生物嘅原料业务和医疗终端业务都遇到‌瓶颈，难以支撑其下一步快速成长。

根据财报数据，2020年华熙生物嘅原料产品业务营收7.03亿元，同比下滑‌7.6%；医疗终端业务营收5.76亿，同比上升‌17.8%。如果只睇这两项业务，2020年其营收同比增速只有2.3%，已经非常缓慢。

值得注意嘅系，2020年华熙生物有两个重要嘅扩张动作，一个是6月收购佛斯特生物，加码100吨年产量，新增‌约30%嘅原料产能；二是下半年推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术嘅润致“娃娃针”产品。

可就系喺咁样嘅扩张动作下，华熙生物原料和医疗终端两项业务嘅营收嘅增长仍然缓慢，已足见其遭遇嘅增长瓶颈之严重。

并非是华熙生物不想躺住赚钱，而是唔可以。功能型护肤品和食品就成‌其扩张嘅必由之路。

爱美客，躺住赚钱也担忧

同华熙生物从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品嘅全产业链布局不同，爱美客几乎只做to B业务，只卖毛利率最高嘅医美终端产品，其99%营收来自于此。

根据Frost&Sullivan嘅数据，爱美客在2018、2019年玻尿酸国内品牌中销售占比蝉联第一。

爱美客在多个细分领域占据‌第一位，6款玻尿酸注射产品度，有5款通过NMPA认证，数量位列行业第一；是唯一布局长效产品嘅本土国内上市公司；三款主力产品嗨体、爱芙莱、宝尼达都被冠以“首个”、“唯一”、“率先”嘅标签。

尤其嗨体，是目前唯一经国家药监局批准嘅针对颈部皱纹改善嘅三类医疗器械产品，填补‌颈部皱纹修复领域嘅空白。

以医美终端产品为主嘅产品结构和出色嘅产品力，保证‌爱美客强大嘅盈利能力。其近两年嘅销售毛利率都喺度90%以上，净利率都喺度50%以上，远超同行。尤其2020年，爱美客嘅毛利率和净利率甚至比贵州茅台还要高。

但係，“躺住赚钱”嘅爱美客也有自己嘅挑战同担忧。

医美产品都有一定嘅生命周期。目前爱美客嘅爆款产品能否持续进行迭代，后续研发产品能否持续火爆仍有不确定性。

不少投资者担心，爱美客可能会“成也萧何，败也萧何”，挫伤于技术迭代失败。

其次是，正如爱美客在招股书中指出嘅，目前玻尿酸市场向好，主导产品平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或兼并收购嘅方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，公司毛利率水平存在下降风险。

公开资料显示，目前通过国家药品监督管理局认证获批上市嘅注射用玻尿酸产品有23种，归属于14家企业，包括6家进口企业和8家国产企业。其度，爱美客共五款产品“入围”，华熙生物和昊海生科分别有两款产品获得该证书。

可以预见嘅系，随住华熙多款医美玻尿酸在研产品处于临床阶段，昊海在研嘅“新型线性无粒粒特征”第三代玻尿酸产品已完成临床试验，行业竞争将会加剧。

目前爱美客储备嘅一系列新嘅医美产品包括：“注射用A型肉毒毒素”，也就是俗称嘅“瘦脸针”已经进入临床试验阶段；“童颜针”（3D聚左旋乳酸）正喺度注册申报，有望成为该类别内首个获批国内Ⅲ类医械证嘅产品；“瘦身药”（基因重组蛋白药物）研发投入超3亿元，正喺度进行临床前研究。

尤其“A型肉毒毒素”，有希望成为爱美客嘅下一个重磅产品，喺海外医美市场，肉毒素嘅使用占比已经高于玻尿酸。

不过呢啲新产品仲喺度走获批流程，仍存在变数，其实际效果也仍未得到验证。仅凭呢啲，爱美客还无办法真嘅像茅台一样“躺住赚钱”。

选择同命运

作为国内玻尿酸原料嘅龙头，华熙生物是以to B业务起家嘅，但因为医疗终端产品实在是难啃嘅骨头，故而选择‌一条to C嘅战略，重点布局护肤品领域。

可以睇到，2016-2020年，华熙生物功能性护肤品业务嘅复合年均增长率超过‌100%，相当于年年翻倍。

但是，想真正赢得护肤品市场，注定系一场硬战和持耐战。尤其系走高端路线，更相当于选择‌“地狱模式”。

玻尿酸针剂市场里，华熙生物面临嘅对手寥寥无几。玻尿酸原料端，处于绝对龙头地位；但护肤品领域强敌林立：四大海外品牌占据‌大约25％嘅市场；在功能性护肤品细分领域，也有薇诺娜、雅漾、玉泽、理肤泉等国内对手。

相比之下，其2020年护肤品业务13.46亿嘅营收只能算是行业内嘅“小学生”。

C端护肤品在建立起品牌美誉度之前，必须投入大量嘅销售费用以占领市场，这会严重影响企业嘅利润率情况。

举例嚟讲，欧莱雅嘅广告和促销费约占销售额嘅30.9％，经营利润率约18%；新品牌如完美日记母公司嘅营销支出占收入嘅比重为41.3%，导致其财报亏损。华熙生物在布局护肤品业务之后，销售费用率从2016年嘅14.6%提升到‌2020年嘅42%。

要占据功能护肤品市场，华熙生物有住玻尿酸原料端嘅优势，喺一啲关注护肤品成分嘅消费者中具备一定知名度同认同度。

但是，想要将呢个优势转化为长耐嘅品牌力和复购率并唔容易，华熙生物得打几场硬仗，巨额嘅销售费用难以避免。受此影响，华熙生物嘅利润表现难以亮眼。

对于爱美客而言，由于我国政策对于医疗器械嘅生产采取生产许可和备案制度，尤其对于III类医疗器械生产，有住严格嘅审核标准，和长达4年及以上嘅审核周期。这是爱美客市场优势地位嘅关键护城河。

其家阵时嘅市场优势地位，关键仲喺度于先发优势。

资料显示，爱美客从2004年成立，到2009年第一个产品才批准上市，这之间就花‌整整五年嘅时间。而华熙生物直到2012年才开始切入到医疗终端领域。这中间是几年嘅差距。

新对手暂未入市，而家正系爱美客值得珍惜嘅“舒适期”。反映在资本市场，其被畀出‌240多倍嘅市盈率、500多元嘅股价和超过千亿嘅市值。

写在最后：被忽视嘅研发投入

不论是to B还是to C战略，都需要企业有长期嘅研发投入和创新。

注射用玻尿酸产品系一个非常重科技嘅领域，也有较高嘅技术门槛，但是两家企业嘅研发投入占比并唔算好高——爱美客嘅研发投入比长期在8％左右，华熙生物2020年嘅研发投入比则不到6%。

行业嘅现实情况，也远非资本市场中那般红火：国内玻尿酸市场仍然由进口品牌主导，华熙生物、爱美客、昊海生科在内嘅国产品牌市占率仅占23%左右，远低于进口品牌。

通过技术创新实现国产替代，或者才是玻尿酸企业嘅星辰大海。