智氪|青春期嘅拼多多还系被低估嘅阿里？

文|丁卯  李坤阳

编辑|郑怀舟

2015年，当所有人都笃定未来嘅电商市场将会系淘宝和京东两家巨头嘅天下时，没人会想到，拼多多嘅异军突起，会彻底改变此后5年中国嘅电商格局。

2020年，拼多多用户规模首度超越淘宝，成为全球用户数量最多嘅电商平台。从后起之秀到三分天下，仅用‌5年嘅时间，拼多多就完成‌第啲平台嘅流量扩张之路。

但係，任何快速增长嘅道路都会遭遇天花板，如果说过去五年系拼多多嘅爆发期，噉现而家嘅拼多多则更需要去思考，喺新增流量红利出现边际递减后，面对阿里这座大山，未来该点样去寻找二次增长嘅曲线。

虽然阿里喺最近5个月股价表现低迷，但从其财报中可以睇出，核心电商业务依然系其最稳固嘅基本盘。通过核心电商嘅盈利去反哺成个商业生态嘅良性循环，第啲平台依然难以撼动。

喺市场监管总局根据反垄断法对阿里做出行政处罚后，利空出尽嘅阿里可能即将迎来一场价值重估嘅过程。政策风险嘅阴霾过去之后，被低估嘅阿里又将点样巩固自身嘅护城河？

本文试图解答以下问题：

• 突围后嘅拼多多系否迎来增长瓶颈？
• 家阵时嘅阿里系否被低估？
• 企喺投资嘅角度应当点样睇待两家公司？

拼多多嘅本质：高频打低频

“你会用拼多多网购吗？拼多多最吸引你嘅系乜嘢？”

当向被调群体抛出呢个问题后，90%嘅人群畀出嘅答案系便宜。

极具竞争力嘅商品售价，系拼多多喺近乎稳固嘅电商格局下杀出一条血路嘅关键。那么拼多多嘅价格优势系点样产生嘅？

小商品品类嘅极高性价比，系2019年之前拼多多规模扩张嘅主要动力。

2015年，当淘宝和京东喺高线城市大打流量争夺战之际，拼多多则将目光聚焦到‌三四线嘅下沉市场 ，为咗满足呢啲用户群体追求性价比嘅购物需求，拼多多吸纳‌大量被阿里和京东清洗喺外嘅“白牌”厂商。

喺商业模式上，拼多多创新性嘅采用‌M2C模式，实现‌厂商和平台嘅深度绑定。相比于传统电商B2C嘅模式，拼多多模式最大嘅优势喺于弱化‌品牌商嘅作用，实现‌成个供应链条嘅压缩，从而控制‌商品整体嘅加价率。

如下图所示，对于生产商嚟讲，同样嘅商品拿到拼多多上销售，只要加价率c≥传统电商模式下嘅加价率a，噉就代表厂商有利可图；同时，由于品牌溢价嘅消失，对消费者嚟讲，就可以以更低嘅终端售价拿到心怡嘅商品，噉就系M2C模式下流通链条缩短后带来嘅效率提升。

图1：M2C同B2C模式对比数据来源：东吴证券，转载

当然，低价只系拼多多引流嘅一个手段，能够实现同下沉市场用户嘅深度绑定，同其最初“货找人”嘅商业逻辑同样密不可分。

拼多多最早通过微信平台已经形成嘅大流量基础上，根据独特嘅算法推演出需求量较大嘅SKU；然后通过“推荐”嘅方式将产品放喺流量池中验证；当消费者嘅真实需求反馈回来后，拼多多基于呢啲数据倒逼供应链选品，最终完成供畀同潜在需求之间嘅匹配。即便系5年后嘅今日，拼多多平台上仍有不少消费者系通过限时秒杀、9.9特卖等推荐逻辑进行网购消费。

低线城市未被满足嘅性价比商品需求结合其当时承接嘅大量白牌商家嘅过剩廉价产能供畀，市场嘅选择最终构建‌拼多多赖以生存嘅“低价”生态，并通过自由市场这只无形嘅手，拼多多以极低嘅成本抢占到‌下沉市场嘅流量先机，让其喺资本市场度，成为咗一只名副其实嘅、具有颠覆创新嘅成长股。

流量系将双刃剑

从用户规模睇，2020年拼多多用户规模达到7.88亿，超越淘宝，成为全球用户数量最多嘅电商平台，同时，年内上线嘅拼小圈以及养成类小游戏都有效延长‌用户停留时间，促进潜在用户嘅转化率，拼多多2020年嘅平均月活数达到7.19亿，致使用户粘性从88%提升至91.4%。

图2：拼多多用户规模和用户黏性数据来源：财报，转载

从商业化角度睇，喺百亿补贴促进下，受益于品牌商户广告投放意愿嘅增强，拼多多4季度嘅货币化率提升0.4个百分点至3.63%，进一步向阿里靠近。货币化率嘅提升，使得4季度拼多多嘅营收达到265.48亿元，扣除IP品牌新增嘅商品营收外，广告和佣金收入录得211亿元，同比增长95.5%。全年来睇，拼多多获取‌594.92亿元嘅营业收入，同比增长97%，平台高流量带来嘅商业价值开始显现。

图3：拼多多营收和货币化率数据来源：财报，转载

从费用率睇，随住营收体量嘅增长，拼多多各项费用率呈现规模经济递增嘅趋势。4季度拼多多各项费用率进一步降低，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.4%/1.5%/7.3%，显著低于上季度。全年来睇，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为69.3%/2.5%/11.58%。

喺亮眼嘅财务数据背后，拼多多财报中隐藏嘅一啲问题也一览无余。

客单价下降导致GMV增速不及预期。

2020年，拼多多虽然创造‌1.67万亿嘅GMV，但GMV相对增速却连续几个季度下滑。通过拆解GMV嘅计算公式，用户规模、购买频次和客单价系影响GMV嘅三大核心因素。

图4：拼多多GMV和同比增速数据来源：财报，转载

细分来睇，2020年拼多多用户规模增长‌2.03亿，4季度增速更系创出‌2018年以来嘅单季新高，用户规模并唔系GMV增速下滑嘅主因；从购买频次睇，2020年拼多多嘅购买频次从33.7次上升到‌48.6次，仍然处于高速增长状态，同不断提升嘅用户黏性形成‌印证。

综合来睇，拼多多GMV增速下滑嘅主因喺于年内客单价嘅下降。从数据层面来验证，2020年拼多多嘅客单价从19年嘅51.1元降到‌43.5元。

图5：拼多多客单价数据来源：财报，转载

2020年拼多多客单价嘅下降同多多买菜业务关系密切。由于社区团购具有低单价、高频次嘅特点，随住4季度该业务嘅起量，喺订单数量激增下（2020年订单量较2019年几乎翻倍），也摊低‌拼多多整体嘅客单价，导致全年客单价出现咗上市以来嘅首次下滑。

除咗客单价对GMV嘅直接影响外，竞争平台促销力度嘅加大，也间接影响‌拼多多嘅GMV增速。

今年淘宝嘅双十一促销更改‌规则，活动时间从1天延长为11天，而拼多多则将双十一、双十二嘅促销改为咗”百亿补贴”嘅日常促销，淘宝新嘅促销政策致使其喺双十一期间嘅GMV较2019年上涨‌85%，呢啲喺一定程度上分流‌拼多多嘅部分客户需求，抑制‌平台4季度嘅GMV增长，摊低‌全年嘅GMV增速。

资产模式变重，成本扩张压力抑制毛利润空间。

4季度，拼多多营收增速接近翻倍，但毛利率却从77%下降到‌56.58%，预示住本季成本端出现咗较大规模嘅扩张。

图6：拼多多营收和毛利率对比数据来源：财报，转载

根据4季度财报数据显示，本季拼多多营业成本录得115.26亿元，较3季度环比增长254%，系同期收入增速嘅近3倍，直接导致‌当季毛利润水平嘅下行，进而影响到净利嘅表现。

结合拼多多喺2020年嘅一啲动作，我哋认为，成本端嘅大幅增长主要源自两个方面。

其一，随住用户规模嘅壮大和需求层级嘅不断丰富，现有嘅三方商家产品体系好难满足用户嘅全部需求，呢种背景下，年内拼多多开始加强1P品牌业务嘅打造，以降低因产品品类不足可能引发嘅用户流失风险。

1P品牌嘅构建，产生‌大量嘅资本开支，但同期带来嘅GMV占比却不足1%，收入占比约喺20%左右，对整体毛利润水平形成迫压。

其二，为咗实现同淘宝和京东嘅差异化路径，保持较高嘅成长性，年内拼多多拓展‌多多买菜业务板块。由于之前喺物流领域并唔具备优势，因此，为咗保证社区团购业务嘅时效性和履约效率，拼多多开始大规模搭建物流体系，加剧‌成本端嘅上涨压力。

总体来睇，无论系多多买菜业务还系1P品牌搭建，本质上都属于重资产模式嘅业务，呢啲和拼多多之前以平台为主嘅轻资产模式存喺较大差异。

重资产模式前期依赖于较长时间、较大规模嘅资本投入支持，而呢啲成本嘅摊销也唔系短期可以完成嘅。从呢个角度睇，未来随住拼多多资产模式嘅不断变重，成本端嘅扩张会畀盈利持续施压，喺中期内直接影响到拼多多嘅毛利空间。

综合来睇，年内拼多多财报中展现嘅一啲问题（毛利率下滑、GMV增速不及预期），本质嘅原因喺于新业务开拓前期产生嘅一啲负面影响，呢啲并唔意味住拼多多嘅经营状况出现咗实质性嘅改变，虽然用户嘅增长可能趋近于饱和，但系GMV嘅提高空间依然较大，因此也唔可以以此为依据认为拼多多遇到‌增长瓶颈，更多嘅系拼多多需要迅速调整自身嘅政策，以摆脱低价平台嘅固有印象。

但不容置疑嘅系，资产模式嘅不断加重，确实从一定程度上加剧‌拼多多中期嘅成本压力。这也就意味住，喺新业务营收没能稳定放量前，必然会对其利润空间造成迫压，从而延后拼多多整体嘅盈利时间点。

阿里系否被低估

反观阿里，虽然财报数据依然巩固‌自身龙头地位，但系其喺资本市场却表现不佳。主要原因就系受到上年年底提出嘅《平台反垄断法》嘅影响，从而压低‌市场整体嘅风险偏好。

自从上年11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域嘅反垄断指南（征求意见稿）》以来，阿里美股从290美元跌至最低211美元，跌幅高达27%，反观拼多多，其股价从101美元，涨至2月份盘中最高212美元，涨幅高达100%以上。

但係，随住反垄断作为今年经济工作嘅重点，阿里嘅标志性处罚落地后，资本市场极有可能将迎来一场利空出尽后嘅估值重构。因为，喺最近两个季度嘅时间，阿里嘅核心电商业务并没有受到冲击。

根据3Q2021FY财报数据，上年4季度，阿里实现营收2211亿元，同比增长37%；天猫线上交付实物GMV同比增长19%；期末年活跃消费者7.79亿，单季增加2200万，移动端月活用户9.02亿，单季增加2100万；经调整嘅EBITDA 684亿元，同比增长22%，经调整EBITA 613亿元，同比增长21%；归母净利润794亿元，同比增长52%，Non-GAAP净利润592亿元，同比增长27%。

而根据中金证券嘅测算，目前淘系平台有近 2 亿消费者年均消费喺2.1-2.5 万元左右，呢啲部分消费者贡献‌4.2-4.6万亿元GMV，约占淘系平台成交额嘅 2/3。

图7：核心用户消费情况测算数据来源：中金证券，转载

图8：核心用户人均消费和成交额比重敏感性分析数据来源：中金证券，转载

这近2亿具有极高使用黏性嘅优质核心用户，进一步吸引更多品牌商家嘅入驻，喺阿里嘅电商生态体系内形成‌可持续嘅良性循环，最终实现‌阿里电商坚固嘅基本盘，将电商平台从传统嘅卖货升级至卖品牌。

呢种背景下，2020年底，阿里消费者年均消费为已经达到‌9034元， 而同期拼多多仅为2115元，两者差异空间非常明显。

对于商家而言，喺电商平台嘅投放，其ROI（投资回报率）一直系最被睇中嘅数据，而这也系以拼多多为首嘅流量平台赖以生存之道。由于流量获取较为便宜，商家能够喺平台红利期获取更高嘅回报，但系随住流量增长接近天花板后，流量平台嘅ROI优势面临被抹平嘅风险。

而淘宝天猫广告费依然系行业最高，呢啲说明其用户质量嘅优势让品牌更加愿意投放，特别系头部品牌凭借强大嘅影响力，往往系广告投入嘅标准制定者，喺呢种情况下，淘宝天猫则畀更加睇重转化效果嘅头部品牌提供‌一个品宣嘅机会。

所以，家阵时阿里所承载嘅早已唔系单纯嘅卖货，因为头部品牌集中高，使得客户嘅复购率较高；不像第啲平台如果过于关注流量，最终使得商家无原则嘅重视ROI，变成‌一次性销售嘅流量渠道商。

因此，从最核心嘅电商业务板块来睇，即便拼多多嘅品牌化升级使得电商嘅竞争格局愈演愈烈，但受益于全品类，丰富SKU覆盖、核心优质用户极高嘅忠诚度以及阿里喺内容板块嘅不断赋能，淘系平台嘅市占率仍有望保持50%嘅稳定下限。

从呢个角度讲，喺淘系平台超强嘅马太效应之下，拼多多中短期内想要实现品牌升级嘅难度极大。

根据东吴证券嘅测算，目前天猫商户年均营业额超过1000万，淘宝超过33万，而拼多多则不足20万。这说明，相比淘系平台稳固嘅品牌阵营，目前拼多多嘅主要商家仍以代理商和白牌厂家为主。

图9：三大电商商户平均营业额数据来源：东吴证券，转载

从另一个角度来讲，商家盈利上嘅不确定性，反过来限制‌品牌方入驻拼多多嘅意愿，而品牌品类嘅不足又进一步降低‌高客单价用户嘅留存和复购率，最终导致‌拼多多喺品牌和消费者年均消费金额方面嘅长期劣势。

不过，就算阿里嘅业绩确定性高，护城河稳固，但系由于资金都系逐利嘅，只要存喺不确定性就会引发预期嘅分歧。上年喺政策风险下阿里估值嘅下跌就系最好嘅例子。而家，随住监管层嘅靴子落地，处罚结果嘅公布，对于资本市场嚟讲，反倒容易被认为系利空出尽，没有不确定性，就系最大嘅利好。

图10：过去一年阿里港股嘅PE    数据来源：wind，转载

从估值角度来睇，阿里本轮估值回调和上年年初有住本质嘅区别，由于阿里系强物流平台，喺疫情封锁阶段嘅估值下杀，往往伴随住业绩嘅下滑；而政策制定嘅本意并唔系为咗针对某一家企业，系对全行业嘅发展做出进一步规范。

这也就意味住，短期嘅政策风险本质上并唔会冲垮阿里嘅基本盘。所以，本轮杀估值并没有伴随业绩变脸，政策嘅不确定性反倒系挖‌一个比较安全嘅底部区域。

投资者应当点样睇待两家公司？

电商到底卷不卷？

流量角度系真嘅卷。

2020年，我国网民总数喺10亿左右，拼多多嘅用户规模接近8亿，呢啲意味住近80%嘅网民都系拼多多嘅用户。喺总量规模接近天花板时，未来拼多多新增用户增速大概率面临放缓嘅风险，流量红利接近尾声。

图11：中国网民数量和各平台买家数对比数据来源：东吴证券，转载

长期以来，低成本、高增速嘅流量红利都系拼多多实现快速扩张嘅主要优势。但係，随住各大平台不断向佢他平台优势业务嘅渗透，三家公司喺商品品类、主要用户上逐步趋同，同质化竞争愈发严重。根据极光大数据披露嘅数据显示，目前三家平台用户重叠率已经超过30%，尤其系淘宝和拼多多之间嘅用户重叠率更系接近60%，两家平台嘅独享用户均不足15%。

图12：三大电商用户重合率数据来源：极光大数据，转载

喺原有嘅护城河面临挑战后，拼多多想要继续喺电商领域发展壮大就必须解决客单价偏低嘅核心问题。

2020年，无论系1P品牌嘅构建还系百亿补贴计划嘅延续，本质都系为咗扩充平台产品品类嘅数量和质量，从而提升高客单价用户嘅留存和复购率。

“百亿补贴”计划确实对拼多多吸引高客单价用户起到‌立竿见影嘅效果。但同时，喺调研中我哋也发现，如果拼多多嘅价格优势不再明显，噉样有近80%嘅高客单价用户会做出回流淘宝嘅选择。对于做出呢种选择嘅原因，大部分人并没有畀出客观嘅解释，主观嘅心理因素系主导呢一选择嘅关键。

对于呢一现象，我哋认为根本嘅原因喺于相比于淘系平台上不同消费者之间明显嘅需求分层，拼多多嘅用户群体无论系来自高线城市还系低线城市，佢哋嘅需求本质上系趋同嘅，即满足对性价比商品嘅追求。

呢种趋同嘅需求喺拼多多扩张早期大大提升‌平台嘅运营效率。

需求趋同意味住喺拼多多喺某类产品上存喺足够大嘅潜在空间，而其基于白牌厂商嘅供应链体系，恰好能完全匹配呢啲同质化嘅需求，从而容易产生爆款产品，呢啲也系拼多多单款产品销量可以超越淘系嘅根本原因。

另一方面，单款SKU销量嘅提升，使得拼多多对供应链掌握‌较大嘅话语权，喺一定程度上会促使供应链降低整体加价率，形成“低加价率”嘅生态体系，增强用户嘅使用黏性，加速平台扩张。

但当绝对用户规模达到一定水平后，同质化需求嘅弊端就会开始显现。

长期以来消费者喺拼多多平台上都只系为咗满足性价比嘅消费需求，耐而耐之就会形成一种心理认知，即“拼多多=便宜”。一旦买家睇到拼多多上嘅产品价格同天猫无异，好自然嘅就会选择心理认知上更有保障嘅淘系平台。

呢种用户心智上嘅偏差，使得品牌商喺拼多多上嘅经营状况远不及淘系平台，进而限制‌其进驻嘅意愿。而品牌和产品品类嘅不足又导致‌高客单价用户较低嘅复购和留存率。

对拼多多嚟讲，实现客单价实质性突破嘅关键喺于改变消费者嘅固有认知，重新构建对平台嘅信任感。但呢个过程系极其困难和非常耗时嘅，从不信任到将信将疑、到尝试、到有一点点信任、到肯定初步嘅成果、到扩大需求、最后到充分信任本身就系一个极其漫长嘅过程。

目前嘅拼多多只能通过最为直接嘅经济补贴手段去吸引高客单价群体嘅进入和复购，以期形成更长期嘅使用习惯，最终实现这部分群体黏性嘅提升。

这也就预示住，“百亿补贴”计划嘅力度和时间可能要远长于市场嘅预期，而补贴嘅延续将会带来费用嘅持续上涨，进一步压制拼多多嘅获利空间，增加其扭亏为盈嘅难度。

但系，社区团购作为极具潜力嘅高频消费市场，但系能会引发一次深远嘅变革。

投资者角度：两家极具个性和差异化嘅平台

当核心电商业务同质化竞争加剧后，拼多多将目光转向‌社区团购业务。

4季度，拼多多毛利率仅有57%，远逊于上年同期嘅81%，一个因素系我哋喺之前提到1P业务对GMV嘅贡献率同毛利水平还未达到预期，而另一个因素则系多多买菜业务喺仓库和物流仓储建设方面嘅投资。

社区团购业务嘅本质系改变零售模式嘅环节，主要系渠道嘅优化和配送嘅优化。

喺分销渠道商，农贸市场和传统商超业态下，通常系依靠批发市场拿货并经历多道流动环节，最终抵达零售终端。而社区团购则系直接通过1P供应商拿货，中间依靠城市中心仓、网格仓、团长（自提）嘅流程，以次日达+自提嘅形势到达用户。

根据之前嘅报道，美团优选、多多买菜和橙心优选喺2021年嘅GMV目标分别系2000亿、1500亿和1000亿。目前来睇，虽然2月份美团日订单量已突破2000万件、拼多多1500万件，但距离实现目标几乎仲有翻倍嘅空间要去达成。

从拼多多相关人士反馈嘅内部调整睇，人员嘅密集调整以及加薪鼓励各部门员工转岗买菜事业部负责开城业务等，都喺度彰显住拼多多深知人员不足畀开展新业务带来嘅不便。而从目前嘅结果来睇，不论系直接挖前线嘅团长还系丰富地推能力嘅竞对，都喺度短期弥补‌拼多多线下能力嘅短板。

业务方面，SKU数量嘅调整和网格仓嘅优化系拼多多接下来面临嘅核心调整之一。

SKU方面，喺逐渐确定‌引流商品和爆款商品名单后，低客单价嘅第啲商品也会随之退出。因为减少补贴嘅策略系无办法保持竞争力嘅，只有靠拓展SKU品类，丰富高单价商品才能喺一定程度上提高毛利。

而拼多多喺农产品上嘅先发优势喺一定程度上能好快地补足供应链经验，而农产品喺三四线城市嘅反哺也帮助拼多多可以以更低嘅履约成本向再下一级城市渗透，从而延伸主营嘅电商业务场景，建立更好地线下团队运营能力。

主站嘅供应商资源喺进行‌多轮开城后，也可以为买菜业务提供更多非本地供应链嘅货源支持，一旦多多买菜能够形成有效嘅规模，跑通盈利模式嘅话，随住时间嘅推移，重资产投入嘅盈利模式往往都带有非常好嘅长尾效应，拼多多整体业绩将喺未来明显受益。

反观阿里，目前其更多嘅系以核心电商为基本盘，反哺第啲商业生态。

无论系支付业务、阿里云还系菜鸟，其出发点都系服务于阿里嘅核心电商，从双十一不宕机，到解决配送嘅最后一公里。最终，其各项衍生业务通过庞大嘅商业系统，达成商业闭环。

业务模式上，阿里嘅衍生业务从长期来睇，都系一种属于平台性质嘅较轻资产，虽然前期资本开支投入较多，但后期往往能够迅速回本。特别系喺阿里云已经接近盈利期嘅情况下，服务型平台嘅后劲将逐渐显现。

根据中金报告嘅测算，核心商业里不同赛道上嘅第啲业务，大部分都处喺行业发展初期，短期利润率唔系考核目标。之前EBITA亏损率喺20%，最近几个季度随住本地生活、菜鸟等业务亏损嘅收窄，以及利润率喺 4%左右嘅高鑫嘅并表，第啲业务整体嘅EBITA亏损率有望降至10%左右。

不过，由于阿里喺衍生业务方面都处于发展初期，虽然营收规模大概率会持续扩张，但利润率可能依然会受到压制。

所以，企喺投资者嘅角度，无论系拼多多还系阿里，其业绩可能都会继续承压，相较于市场上年底睇多拼多多嘅一致预期，靴子落地后嘅阿里短期反倒会呈现出更高嘅风险收益比。

但系，从长期视角来睇，双方差异化嘅发展方向愈发明显，未来都有住极为广阔嘅成长空间。