对比中美上市软件公司，我哋得到‌呢啲投资思路

转载：本文来自微信公众号“ToB行业头条”（ID:wwwqifu），作者：王海龙，编辑：Fu，转载经授权发布。

本文尝试通过对比中美软件现状，找出中美上市软件公司嘅差异性，继而尝试从宏观环境到微观个体分析差异原因，并尝试探讨判断预测软件产业进入高速发展期嘅可预测性，然后通过观察收入增长情况，得出一个波动率同增速嘅关系，最后利用该规律结合中美软件发展差异性及原因得出以下投资思路：

1.技术服务类公司应该重点关注

2.垂直类行业公司在确定大嘅垂直行业需求后可以积极布局

3.通用类软件公司早期投资非常困难，但系喺其出现心理预期嘅增长情况后应重点关注。

4.国内服务互联网客户嘅软件公司可能要经历互联网公司、传统企业、国有企业三个类别客户嘅验证阶段，先能确定最终收入增长情况。

01 美股软件公司现状

美股软件公司以跨行业嘅通用软件产品为主，垂直行业应用相对较少，按照上市公司数目算，通用软件公司占比为86%，如果按照市值占比算，更是高达95%（如果扣除微软，占比为92%）。

在通用软件中（扣除微软），各个细分领域总市值在千亿美金以上嘅细分领域，主要是办公文档、HCM、销售及营销、IT管理及运维、设计、云通信、财税、电子商务细分业务领域，呢啲领域市场空间较大，能够诞生嘅多家市值较高嘅上市公司。

此外，通过分析呢啲软件公司嘅上市时间分布图和成立时间分布图，存在住较为集中嘅上市潮，而集中嘅上市潮意味住有一批公司一齐进入‌高速增长期，如果将呢一增长期定位上市前两年，不难发现呢一增长期起始时间是来自金融危机后嘅第二年–2010年，哩个都系美国saas高速发展嘅起始之年。

这说明通用软件可能又有共同增长期。

接下来睇，美股垂直行业类软件情况。

美国行业垂直软件不论系喺总市值，单个市值，上市公司数量上都不可比通用性软件公司，在各个行业度，医疗软件和金融软件远远高于第啲行业，垂直领域中嘅市值最大嘅两家公司都出自医疗行业，第一大是Veeva，市值364亿美金，主要产品是医疗CRM，第二是医疗信息技术供货商–塞纳(CERNER)，211亿美金，呢间公司是美国嘅卫宁健康。

金融行业内嘅软件公司比医疗行业软件公司规模小，而且市值相对集度，喺150亿美金到90亿美金之间。

此外，通过上市时间分布可以发现，行业垂直型软件不存在通用性软件嘅集中上市潮，表明呢啲公司并唔同软件产业嘅发展趋势相同步，可能受其所服务嘅行业影响更大。

02 中国A股软件公司现状

A股软件公司市场整体上比美股小，并且不同于美股，A股上市软件公司行业垂直型占比达到一半以上，按总市值占比上市软件公司总市值嘅42%，按个数则是高达55%，显著高于美股行业垂直型公司占总体嘅比值。

A股通用型软件公司文档、ERP、信息安全等领域上市公司总市值最高，其中信息安全上市公司数量最多，高达13家。此外，不难发现A股上管理软件上市公司数量好少，整体基本都系提供嘅技术类服务。

中国A股通用型软件公司各领域分布

A股垂直行业软件相比美股，服务嘅垂直行业更多，上市嘅公司数量也更多。各行业度，金融、医疗、简直、钢铁、政务、电力领域市值和数量处于居前位置。

中国垂直行业型软件公司各行业分布

03 中美软件市场差异性探讨

类型上，美股是通用类型居多，中国是垂直通用占比各半。通用度，美国涉及业务众多，各种管理需求和业务功能，而A股主要业务类较少，以技术类服务为主，实际上，不论是美国还是中国，该领域出现嘅上市公司不论是数量还是市值都系好可观嘅。

垂直型情况，都系服务金融、医疗行业嘅公司数量多、总市值高，只不过A股比美股公司小。通过中美对比，可以发现，中国唔系没有软件公司发展嘅土壤，但可能没有供管理软件类公司发展上市嘅土壤。

通过睇中国软件上市公司嘅产品及其所服务对象，能上市嘅公司做嘅都系其所服务客户不得不用，并且自己肯定做不‌嘅业务，表现就是垂直行业中出现咗好多服务政府、建筑、钢铁嘅上市公司，通用类软件公司中信息安全占比最高，而且其余大部分都系视频处理、IT环境、GIS技术服务类公司。

那么点解中国管理业务类通用软件数量咁少？

首先一个肯定回答，呢个问题不出而家供畀端，就算国内软件产品不如人意，但是绝对唔系主要原因，用友市值比sap小好多可能系软件产品比不上sap导致嘅，但是A股目前在客服、HCM、CRM、营销等领域一家上市公司都无这基本不可能系软件产品唔嘚所能导致嘅现象，呢种过大嘅差距应该是处在客户端。

我哋从宏观效率、行业结构、使用习惯、软件采购等从宏观至微观嘅来尝试回答呢一问题。

1）宏观原因：

中国经济效率仲喺度提升过程度，相比而言没有美国好。这几年一个观点是中国经济下行，企业开始开源节流，所以会借助软件来提升效率。

而中国经济增速虽然已经从10年嘅10.3%下降19年嘅6.4%，但是相比美国同期嘅3%不到，经济增速依然处于较高水平，因此企业可能仲未有对使用软件嘅有足够嘅重视和需求。

但实际上，经济下行需要软件来提升效率呢个观点可能并唔成立。

呢个观点暗含经济下行时，软件产业会出现一个增长趋势或者增长速度跌幅会下于经济整体下降幅度，衹不过根据1999年到2019年嘅经济数据分析，呢一现象在统计期内嘅中国和中国都不存在，数据反映嘅是软件产业嘅增速变动情况更似是GDP增速变动嘅放大器，波动幅度更大。

2）行业结构：

中美两国行业结构不一样，可能也对软件结构形成，软件通常用于金融、商业服务等智力密集型行业，基本都系以第三产业为主。

通过行业占比可以发现中国第二产业和第一产业占比达到‌40%，美国是19.51%，因此金融、商业服务等智力密集型产业占比比美国略低，如果考虑到中美两国GDP嘅差异，具体睇两个各产业嘅比值情况，发现信息传输、批发零售、金融、商业服务呢啲软件需求较大嘅行业占美国比值不超过35%（图中阴影部分），远低于中美两国GDP之比64%。这也表明，行业结构在中美两国软件市场差距嘅贡献度大抵可以解释80%嘅中美差距。

3）使用习惯：

中美两国软件嘅使用习惯可能都系影响因素之一。

中金证券曾有个报告专门介绍美国企业使用SAAS状况，大企业人均使用在9-11款，呢点从美股上市也可以睇出，比如公文合规性检查呢种冷门功能也能有上市公司、有okta呢种专门管理软件权限嘅公司，呢啲都可以说明美国企业使用软件程度比较高。

4）购买习惯：

国内好多大企业在采购之前，仲要会考虑一个问题就是自主研发。

比如HCM，国内大企业管理那么多人不可能不使用人力管理系统，相反各家都认为人力系统比较重要，最后都自己开发嘎啦。企业认为买嘅不如自己研发嘅更适合自己，或者企业内部IT部门为咗体现自己价值开发一啲自研管理业务类软件都可能令到市场少‌一家采购软件嘅公司。

如果考虑到而家比较热嘅SAAS趋势，目前国企上公有云嘅意愿比较低，倾向于定制化，可能都系造成‌家阵时市场没有太多软件公司，而是存在众多小软件公司嘅原因。

相比之下，中国互联网公司嘅使用习惯可能比较接近于美国，服务于互联网行业嘅软件公司产品增速都比较高，增长翻番嘅公司相对较多。

经过分析，第一个经济下行提升软件使用度呢个观点并唔存在，而行业结构因素嘅大抵可以解释两国软件市场差额嘅80%。其余两个因素只能在微观企业和个人观察上来进行定性分析，定量分析较为困难。

实际上，探讨呢啲影响因素嘅另一个方面可能会令人感到沮丧，即不论是产业结构调整、使用习惯改善、还是采购习惯改变，都系好复杂嘅多因素演变过程，好难说明到乜嘢程度，国内软件市场会像美国SAAS市场一样经历一波高增长。

因此管理业务类通用软件何时出现集体性增长可能系无办法预测嘅，犹如身处黎明前嘅黑暗，天终究会亮，但是不知道自己是处于凌晨四点、五点还是六点。

04 可能嘅后验指标，高增长同波动率

呢个指标是根据一个猜想而得到：企业作为理性采购方，当所有企业采购各种有价值嘅软件产品时，好嘅软件产品嘅市场表现可能会有一啲共性（听上去有啲像用大数据强行找规律）。

幸运嘅是，通过分析美股软件公司嘅增长还真出来一个规律，即高增长公司和波动率具有高度相关性，两者相伴而生，即高增长嘅公司也具有比较好嘅增长持续性。

波动率采用变异系数（Coefficient of Variation）来计算，变异系数是原始数据标准差同原始数据平均数嘅比，该统计指标可以在比较两组数值范围不一致嘅数据时，消除其测量尺度和量纲嘅影响，来统一比较两组嘅数据嘅波动程度。

在本文分析中就是，来比较不同软件公司嘅收入波动性。通过计算2010年-2019年美股软件公司十年增长嘅波动情况，我哋发现‌高增长同低波动率（增长持续性）是正相关系。

波动率前20低嘅公司，收入增长速度也高，波动率前20高嘅公司，增长速度则低好多，而且呢一指标尤其适用通用类软件公司，因为波动率前30低嘅公司全是通用类软件公司。而且，呢一现象在A股上市公司依然存在。

为咗更进一步研究波动率和增长情况嘅关系，我哋用波动率前30低嘅公司嘅同期十年收入增长情况，绘制一个历年收入增速占十年内收入最大增速比例嘅折线图，可以发现，呢啲公司十年内最低增速基本都喺度最大增速嘅40%以上，大部分都系喺最大增速嘅50%以上情况，也就是说如果2010年是收入最大增速100%，以后每年收入增速可能系以5%递减，十年后依然有50%嘅增速。

05 投资启示

1.技术服务类公司应该重点关注

原因如下：

1）美股方面，技术服务类公司嘅总市值和上市数量都系靠前位置，说明未来发展空间好；

2）A股方面，技术服务类公司上市数量也较多，说明国内市场具备为呢啲服务付费嘅基础。

推荐运维赛道，该赛道具有以上两个特征：

一系喺市场潜力大，未来发展趋势好，美股市场上有三家百亿美金级嘅相关运维公司—Splunk（293亿美金）、Datadog（255.98亿美金）、Elastic（89亿美金），此外，呢个赛道成长取决于企业信息化程度，家阵时国内市场企业信息化程度日渐提高，呢为赛道长耐嘅增长提供‌支撑。

二是智能运维是服务于企业IT系统，因此面临嘅客户具有为IT产品服务嘅习惯，市场基础较好。目前国内嘅智能运维发展公司还处于发展期，其中提供应用性能监控服务嘅听云拿到‌中金资本旗下中金锋泰领投嘅4亿元C轮融资，提供智能运维嘅擎创科技拿到‌GGV，淡马锡资本旗下嘅ST Telemedia亿元级B+轮和B轮融资，提供智能运维嘅云智慧拿到‌朗玛峰和红杉中国嘅2400万美元D轮融资，同样提供智能运维服务仲有日志易和必示科技，呢两家也都拿到红杉中国、顺为资本、高榕资本嘅近亿元融资。

2.垂直类行业公司在确定性大嘅垂直行业需求后可以积极布局

原因如下：

1）从美股睇，垂直行业类公司发展不跟随软件公司行业，而是跟随其服务嘅行业。

2）从A股睇，垂直行业占据上市公司半壁江山，证明服务单一行业嘅特定需求足够企业上市。

推荐金融IT系统和信息安全赛道。从中国上市软件公司服务行业分布可以睇出，金融信息化和信息安全行业嘅上市公司数量和市值相高于第啲垂直行业。

另外，金融信息化金融IT系统和信息安全两个方向发展态势平稳，并表现出亮眼表现，其中金融IT系统产品竞争力上升，其毛利率从2010年37%升至55%，信息安全产品增速上升，近三年平均年增速达到33%，大于2010年-2013年嘅平均年增速27%。

3.通用类软件公司早期投资非常困难，但系喺其出现心理预期增长情况后应重点关注。

原因如下：

1）通用类软件公司出现高增长嘅预测是非常困难嘅，可能嘅宏观、行业、微观因素都系难以预测嘅，因此早期投资可能面临多年嘅收入增长缓慢情况，投资回报率可能不尽如人意。

2）由于软件公司可能具有高增长和低波动率嘅高度相关（通用类软件公司更明显），喺出现高增长后，大概率会维持该高增长情况，进入一段高速增长期，呢时应该重点关注，此时更有可能收获理想嘅投资回报率。

推荐成熟期项目，可以重点关注美国百亿美金通用型软件企业喺国内嘅已经做出一定收入体量嘅对标公司。

4.国内服务互联网客户嘅软件公司可能要经历互联网公司、传统企业、国有企业三个类别客户嘅验证阶段，先能确定最终收入增长情况。