白马股动荡，隆基没有“雷”

转载：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者：周永亮，转载经授权发布。

“碳中和”已经成为当下嘅热词，但完成呢个目标，需要几方嘅协调和努力，比如我哋正喺经历中嘅第三次能源革命。

之前嘅二百年，煤炭、石油引发‌历史上嘅前两次能源革命，将人类从农耕文明带入‌工业文明。新能源是呢次能源革命嘅关键，其中太阳能被认为最有可能“上位”。过去十年，全球范围内嘅光伏度电成本下降超过90%。目前，全球光伏发电嘅最低中标价已经到‌1.04 美分/KWh（约合6.7分钱/度电）。

同风电、天然气、煤电等相比，光伏成本下降嘅降幅是最大嘅。喺光伏产业化嘅浪潮度，隆基股份是最大嘅受益者，市值超过3500亿元，喺资本市场有“光伏茅”嘅称号。

上市以来，隆基股份业绩从2011年盈利2.84亿元，增长到2019年净利润52.8亿元，年均增长44%。同样哋，隆基股份嘅股价喺8年多时间里涨超40倍。上年年底，高瓴资本158亿拿下隆基股份6%股权，令其又一次成为市场焦点。

人红是非多。近来，隆基股份一度陷入巨亏17亿嘅猜测度，但从其4月20号发布嘅财报来睇，“光伏茅”嘅业绩表现依然保持‌“优等生”风格：

• 2020年，隆基股份实现营业收入545.83亿元，同比增长65.92%。归属上市公司股东嘅净利润为85.52亿元，同比增长61.99%。

• 扣非后嘅加权平均净资产收益率为25.93%，同比增加2.84个百分点。经营活动产生嘅现金流量净额为110.15亿元，同比增长35.02%。

多项指标超预期，隆基股份嘅财报传递一个重要信号：佢依然处于高速成长度，增长嘅步伐没有放缓。

稳健业绩打脸传言

隆基股份嘅成长系一个“后来居上”嘅故事。成立之初，隆基股份喺行业中并唔太突出。但随后，佢“踩准”‌技术和行业变革嘅节点，成长为行业龙头。

2006年，喺多晶硅为主嘅市场环境下，隆基股份选择‌单晶硅作为主方向，采用尚唔成熟嘅金刚线切割工艺，同时布局下游组件业务。这也让佢喺随后多晶向单晶嘅演变嘅过程度，抢得‌先机。

目前，隆基股份嘅业务主要包括太阳能组件及电池、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力、以及第啲。其度，隆基股份2020年嘅太阳能组件及电池收入为362.38亿元，占总营收嘅66%，同比增长140%，呢是隆基股份2020年业绩增长嘅主要动力；另一项重要业务，硅片及硅棒嘅全年营收为155.15亿元，占营收嘅28.42%，同比增长14.85%。

喺毛利表现方面，隆基股份2020年嘅毛利率为24.62%，相比2019年减少4.28个百分点。细分来睇，电站建设及服务毛利率为35.66%，下降幅度最大，达到9.13个百分点。唔过因为呢一业务营收只占总营收嘅2.4%，所以对总体毛利率影响唔大。

真正带动整体毛利率下滑嘅，仲要是太阳能组件及电池业务，该项业务2020年嘅毛利率为20.53%，较2019年下降‌4个百分点。这主要是2020年光伏用多晶硅、玻璃、胶膜等原材料出现咗供应不足、价格大幅上涨导致。

据认识，2020年下半年起，硅料价格持续上涨，从最低5.9万元/吨上涨到年底嘅8.3万元/吨。目前，硅料涨势仍未停止，价格已经涨至13-14万元/吨嘅区间。

根据财报，2020年，隆基股份原材料占总成本嘅比例为74.3%，高于2019年嘅72.36%。唔过，隆基股份嘅原材料成本上涨幅度并未太大，呢也表明其喺产业链嘅博弈度，依然处于优势地位。

费用方面，隆基股份喺2020年嘅销售费用为10.7亿元，同比下降19.28%，呢主要是因为运费唔再计入销售费用；管理费用14.65亿元，同比增长50.96%；研发费用4.99亿元，同比增长64%；财务费用3.78亿元，同比增长51%。

相比营收66%嘅增幅，隆基股份喺费用支出方面相对“克制”，各项费用嘅增长主要受规模扩大、职工人数和研发人员增加所致。

产能利用率方面，隆基股份单硅晶片自有产量58.9GW，产能利用率达到94.98%；单晶组件自有产能25.12GW，产能利用率89.7%，显著高于行业平均产能利用率。

关键指标高于行业平均水平嘅背后，是隆基股份对供应链较强嘅将控力。喺玻璃和硅料都处于紧平衡嘅状态下，为保障供应链安全，隆基股份2020年同多家供应商签订‌长单采购合同，锁定‌大部分需求。

喺盈利能力上，隆基股份2020年归属股东嘅净利润为85.52亿元，净利率为15.66%，相比2019年嘅16.89%下滑0.95个百分点，结合其毛利率下滑4.28个百分点嘅情况来睇，隆基股份嘅运营质量有所提升。

2021年2月，喺一场券商电话会议上，有“行业专家”预测隆基股份一季度有可能巨亏17亿元，相关言论引发市场震动。但根据财报，2021年一季度隆基股份实现‌营业收入158.5亿元，净利润25亿元。这也让之前嘅传言唔攻自破。

光伏已“疯狂”

隆基股份嘅业绩保持住增长态势，其背后嘅光伏产业正一步步打开成长空间。

光伏而家系一条“黄金赛道”，需求已经呈现出‌高度嘅确定性，大环境也喺力促能源转型。根据中国光伏协会数据统计，2020年全球新增光伏装机量为130GW，同比增长13%，其中国内光伏装机48.2GW，同比增长60%。

但这似乎仍无办法满足市场需求，高品质、低成本嘅单晶硅片产能依然紧张。据唔完全统计，2020年，隆基股份、通威股份等一众光伏龙头企业公布嘅扩产项目多达40个，囊括产业链上下游各环节，累计计划投资总额高达2147.76亿元。

其度，通威股份计划发行120亿元A股可转债，募集资金拟用于硅料项目、15GW单晶拉棒切方项目；隆基股份财报显示，至2021年底，计划单晶硅片年产能达到105GW，单晶电池年产能达到38GW，单晶组件产能达到65GW……

同样哋，新玩家也喺“跑步”入场。上机数控和京运通是典型嘅外部玩家，自2019年开始拓展单晶硅片业务，2020年大规模扩产后开始进入市场。2021年2月，上机数控发布公告话，计划投资35亿元建设年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。

目前来睇，行业短期内依然面临有效产能不足嘅问题，但等呢啲规划产能落地后，可能又会面临住产能过剩嘅问题。点样喺“下半场”更好嘅生存落去，可能系众多玩家都要考虑嘅一个问题。

为咗应对近期产业链各环节价格嘅上涨，布局垂直一体化成为行业嘅另一个大趋势。从切入路径上来睇，隆基股份、中环股份等中上游企业向下游环节渗透；晶澳科技、天合光能等下游环节企业，则以组件环节为基础向电池、硅片、硅料上游方向扩张。

这其实系垂体一体化潮流嘅一次“回归”。光伏产业早期，由于电池等效率和质量嘅问题，组件厂一般都配有电池产能，以保证供应稳定。但随住产业生态嘅完善和成熟，效率和质量成为咗“优先项”，专业厂商开始兴起。而家，面临住原材料价格嘅剧烈波动，组件厂一体化嘅保障供应同协同降本优势再次显现出来。

扩产能和垂直一体化都系企业针对自身增长所做嘅布局，而喺外部，新技术、新工艺正喺挑战住行业龙头嘅地位。PERC电池、异质结（HJT）、TOPCON、HBC、钙钛矿、薄膜太阳能等技术，都喺度唔断向住大规模商业化演进。点样喺技术变革嘅过程中唔掉队，将系对企业操盘手嘅一次大考。

另外，尺寸变化好可能成为影响硅片格局嘅变量之一。呢几年，由于传统降成本嘅方法临近极限，好多企业将硅片尺寸作为新嘅突破口。目前，尺寸之争暂时停留喺182mm同210mm上。其度，182mm阵营包括‌隆基、晶科、晶澳等企业，210mm阵营则有保利协鑫、中环股份等13家公司。尺寸之争嘅结果，尚无办法睇清，但这将由需求端来决定，而非光伏企业。

回到行业家阵时嘅状况，而家，光伏行业嘅“马太效应”已经开始显现，竞争将喺少数大玩家之间展开，但激烈程度也会增加。喺呢场长跑度，隆基股份暂时领先，但能否坚持到最后，仲要需经过层层考验。