价值投资喺A股到底好唔好使？

文 | 付一夫

中国大妈又上热搜嘎啦，唔过呢次唔系因为黄金，而是股票。

据媒体报道，呢排一位阿姨前往国信证券大连金马路营业部办理业务，因常年喺国外已经忘记密码，而家前来销户，赫然发现自己喺2008年花5万多元购买嘅一只股票，家阵时账户市值已经达到500多万元！随后国信证券有工作人员回应表示，确有客户13年时间赚‌100倍。

消息一出，舆论一片哗然。唔少网友表示，呢一投资业绩足以媲美巴菲特嘎啦，而大妈嘅操作同样同“股神”如出一辙：巴菲特正系喺1988年低价买入可口可乐并持有‌10年，先得到‌10倍嘅巨大收益。唔经意间，大妈居然喺A股上演‌一出完美嘅价值投资戏码，令人拍案叫绝。

当然，更多人对此唔屑一顾，认为大妈只是运气好，根本算唔得是乜嘢价值投资；仲有人干脆觉得，巴菲特那一套理论和方法只系喺美股才适用，拿到A股市场上却未必行得通，像大妈呢种例子更加系可遇唔可求。

价值投资喺A股究竟好唔好使？我谂喺本文中谈谈自己嘅睇法。

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早些年，某知名投资人曾提到过一个观点：巴菲特、索罗斯之所以能成功，是因为佢哋过去几十年都待喺美国，倘如果喺日本或者欧洲，佢哋可能唔会取得咁成就。

此言似乎有一定道理。纵观历史数据，除咗个别年份嘅股灾之外，美国股市指数整体上展现出良好嘅稳步上涨态势；其度，2008年金融危机过后至今，道琼斯工业指数从8000多点涨到34000点，涨幅高达300%，纳斯达克指数也从1500多点涨至14000多点，涨幅超过800%（见下图）。

相比之下，中国嘅A股市场几乎从来都无表现出长牛嘅特征，即便出现过两次大牛市，其高点都系越来越低，2007年牛市高点为6124点，2015年则为5178点。近两年，上证指数始终喺2500~3500点区间徘徊，同10年前相差无几，而且也并没有出现牛市到来嘅征兆（见下图）。考虑到中国经济过去20多年嘅飞速增长，上证指数嘅走势显然唔可以好好地反映出国民经济嘅发展成果。

正因上述种种，喺好多人眼度，A股更似系一个投机市场，依靠公司业绩增长来获得回报、讲求低价买入并长期持有嘅价值投资喺这里好难奏效，而本文开篇提到嘅大妈案例，充其量也只能算作运气爆棚而已。

事实果真咁吗？恐怕未必。上证指数之所以没能表现出像美股那样确定嘅高成长性，是因为一啲特殊嘅内喺原因。

一则，编制方法致使上证指数“失真”。

长期以来，上证指数采用嘅都系派许加权综合价格指数，计算时是以总股本为权重，唔过却是以流通股本嘅市价作为股价，呢种编制方法显然系有缺陷嘅，无办法真正反映市场结构。尤其系考虑到喺沪市上市嘅好多公司，都具有鲜明嘅国有色彩，比如中国石油、中国神华等等，其特点喺于总股本和总市值较大，但自由流通股本却较少，致使自由流通市值远远小于总市值，再叠加国有企业自身存喺嘅一啲问题而拖累‌呢啲公司嘅业绩，继而导致股价持续低迷唔振。而上证指数嘅编制方法，无形之中放大‌呢类公司股价波动嘅影响，最终令到指数表现唔佳。

二则，多股本公司嘅历史估值过高。

从历史上睇，唔少大型国有企业都系选择喺牛市阶段登陆沪市，例如中国石油、中国铝业都系喺2007年上市，当时正值市场情绪高度亢奋嘅状态，往往会赋予新上市嘅公司更高嘅估值，呢就喺一定程度上助涨‌泡沫。但係，呢啲国有企业同时还具备极强嘅周期属性，一旦过‌高盈利位置便步入下行区间，好多公司需要用好多年嘅时间去消化之前嘅估值泡沫，同之相伴嘅便是股价嘅一路下跌，甚至再也难以回到之前嘅股价水平，咁便拖累‌上证指数嘅增长。

此外，上证指数成长性不足嘅背后，仲要包括A股市场建立时间相对较短、发展唔够成熟、缺乏理性和耐心嘅散户较多等原因，而呢啲理由都唔可以佐证“价值投资喺A股唔适用”嘅命题。

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其实，如果剔除2007年牛市对于上证指数嘅干扰，我哋会发现价值投资喺A股同样适用。

西南证券研究所做过一个测算：选取2013年以前喺沪市上市嘅930多家公司作为样本，考察佢喺2013~2018年期间嘅业绩表现，可以睇到嘅系，呢啲公司嘅归母净利润由2013年嘅1.93万亿元增至2018年嘅2.84万亿元，增幅为47.2%，而同期呢啲公司嘅市值也从1.81万亿规模增长至2.87万亿，增幅为58.6%，同归母净利润增幅相当。

这便反映出，长期来睇，上证指数中嘅公司也可以表现出业绩同市值共同增长嘅属性，啱好是价值投资嘅重要特征。此外，历史包袱相对较轻嘅创业板指数同上证50指数也正喺度表现出良好嘅成长性。

唔仅咁，嗰啲消费升级概念下崛起嘅优质白马龙头股，近些年业绩和涨势都系非常可观。如果从13年前，本文开篇那位大妈买入股票嘅时间算起，我哋会发现有好多个股都展现出极其强大嘅增长势头。例如，13年间长春高新和东方雨虹分别涨‌121倍和96.8倍，通策医疗、三安光电、山西汾酒、片仔癀、隆基股份等也都涨‌40~80倍唔等，其业绩更加系备受市场认可，呢啲个股都系非常好嘅价值投资标嘅——而那位大妈买入嘅，正系涨幅排名第一嘅长春高新。

事实上，对于“价值投资喺A股系咪适用”呢一问题，巴菲特早喺2015年嘅伯克希尔股东大会上就已公开回应过，“股神”畀出嘅答案是：

“投资理念唔分国界，原则是关注业务。”

言下之意，价值投资适用于任何国家嘅股市，能否获得理想嘅投资回报，关键是要选对公司，“要同伟大嘅公司为伍”，而巴菲特也曾经投资过喺A股上市嘅公司。典型案例便是2002年和2003年，巴菲特斥资4.88亿美元买入中国石油1.3%嘅股权，并于2007年将其出售，大赚‌36亿美元，收益高达7倍，获得‌巨大成功。

巴菲特嘅实践恰恰能够证明，运用价值投资理念投资A股公司是可以赚到钱嘅，任何市场都拥有好嘅投资标嘅。至于嗰啲亏损嘅人，恐怕还真唔可以甩锅畀市场，佢哋或者更该反思一下，自己喺选股、择时过程度，究竟是边里出‌问题。

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值得一提嘅系，自2017年前后，A股嘅法制化建设进程明显提速，监管层开始收紧再融资政策，加快IPO发行进程，中小盘公司嘅外延并购预期减弱，壳价值大幅度降低，价值投资嘅土壤日渐形成；同时，伴随住沪港通、深港通嘅实施，A股市场迎来‌新嘅投资者和新嘅投资理念，普通投资者也有机会配置港股中较低估值嘅股票，潜移默化地培育和巩固‌人嘅价值投资意识，估值同业绩相匹配嘅企业正越来越受重视。

一言以蔽之，A股嘅成熟化是大势所趋，未来将会有更多极具投资价值嘅蓝筹股和龙头股脱颖而出，而价值投资也将大有用武之地，前景可期。

唔过需要提醒嘅系，投资者们应该认清价值投资嘅两大误区：

其一，价值投资并唔完全等同于长期持有。

价值投资，一般系需要通过长期嘅持股，先能迎来上市公司嘅真实价值被市场发现嘅时刻，继而股价一路攀升，为投资者带来超额收益。但係，长期持有却未必是价值投资，比如投资者买入股票后因股价下跌而被套牢嘅被动持股，抑或是投资者喺获利之后未能及时退出而导致收益缩水，呢啲都系因为对于公司基本面缺乏深刻嘅理解和判断。

仍以巴菲特为例，全世界嘅人都知道他习惯于长期持有佢认为有价值嘅公司股份，好多持仓都长达二三十年，他也信誓旦旦噉讲过：“如果呢间公司你唔想持有十年，噉你一分钟也唔好持有。”但係喺投资中石油过程度，他2002年和2003年买入，2007年就全部抛光嘎啦，前后唔过四五年时间。对此，巴菲特解释道：

“石油嘅利润主要依赖于油价，如果石油喺30美元/桶嘅时候，我哋好乐观，如果到‌75美元/桶，我唔系话佢就要下跌，但是我就唔像以前那么自信嘎啦。而家，石油嘅价格已经超过‌75美元/桶，所以要出售。”

简单几句话，却包含‌深刻嘅价值投资思想：价值投资嘅本质喺于价值，投资品蕴藏价值时买入，价值兑现时及时出售，而非过分追求长期持有，呢恰恰是好多崇尚价值投资嘅人容易忽视嘅地方。

其二，警惕“价值陷阱”。

价格终将向价值回归，呢是价值投资能够成立嘅最底层基础。但係，好多人本以为买到‌足够便宜嘅股票，入手后却发现价格仲喺度持续下跌，并没有出现价值回归嘅情形。更有甚者，好多人没有及时止损，仍喺盲目地坚定持有，结果却“坚守‌唔该坚守嘅”，到头来只能是蒙受巨大亏损。

这便是所谓嘅“价值陷阱”，即投资者买入‌表面上估值好便宜，但实际上却好昂贵嘅股票；咁样嘅公司，无论股价多吸引人都系万万唔应该买入嘅，只因股价常常是唔涨反跌，而且越跌越惨，收益自然无从谈起。

至于乜嘢样嘅公司可能会陷入“价值陷阱”，我喺《你买嘅股票，点解老是唔涨反跌，而且越跌越狠？》一文中已有详细分析，此处唔再赘述。

展望未来，当“房住唔炒”日渐深入人心，房价唔再无休止地上涨，而银行理财也渐渐唔再保本之时，股市正喺度成为引领财富增长新嘅火车头，潜力无限。只要肯下功夫潜心修炼，用心钻研，相信你都可以像那位大妈押中长春高新一样，喺A股揾到属于你自己嘅十倍百倍股。