嘀嗒出行忐忑嘅IPO之路

转载：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：古月，转载经授权发布。

原标题《嘀嗒出行IPO之路注定忐忑》

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，唔构成任何投资建议。

共享经济正迎来新一次“敦刻尔克”时刻。上一次，未能熬过资金断链大考嘅小黄车OFO同摩拜，一个被清场一个被卖身。呢次，对佢后继同僚嘅大考则是IPO：

怪兽充电(NASDAQ:EM)本月初完成登陆，哈啰出行上礼拜向纳斯达克交表。二者之度，仲有一家顺风车公司——嘀嗒出行，喺本月中旬向港交所二度递交‌招股书。

论资排辈来讲，喺顺风车业务端，哈啰是嘀嗒嘅小老弟。唔过虽然前者依然喺探索新嘅盈利方向，但佢除咗顺风车业务仲有单车以及造车故事可讲。反倒是嘀嗒更为尴尬——占比业务9成嘅顺风车业务至今仍因合规性问题阴霾笼罩，佢嘅上市之路注定忐忑。

01市场格局：嘀嗒VS滴滴VS哈啰

图1：2019年国内顺风车市场格局，来源：Frost & Sullivan

嘀嗒最新招股书显示，其顺风车业务嘅市占份额（按照搭乘次数计算）达到66.5%；第二名预计是哈啰出行，其顺风车市占份额为25.1%，两家合计超过91%嘅市占率。单睇这份数据，嘀嗒顺风车业务可谓系一家独大。

但这份第三方报告统计测算嘅是2019年嘅市场情况。所以并没有滴滴出行嘅身影。而喺2018年8月滴滴下线顺风车业务后，滴滴已经喺2020年中重新上线顺风车业务，并且仲喺度同年8月推出子品牌“花小猪打车”一同渗入顺风车领域。

所以，除咗行业遭受疫情影响之外，原来嘅“老大哥”滴滴又重新杀回顺风车市场，2020年嘅顺风车市场极其动荡。

那么，“老大哥”滴滴尚能饭否，将直接影响“新晋上位者”嘀嗒嘅行业地位。

图2：国内顺风车交易总额，来源：招股书

图3：国内顺风车搭乘次数，来源：招股书

有两个维度可以反映家阵时顺风车市场嘅具体战况：

一是新晋者嘅2020全年财报数据。2020上半年虽然受疫情对出行行业整体嘅影响，但2019年坐拥“66.5%市占率”嘅新晋一哥2020年所表现嘅数据显著区别于2019年，甚至2020Q4出现咗环比负增长嘅情况。而2020下半年全国出行行业已基本恢复正常。那么只有一种可能，就是竞争带来嘅市场份额被蚕食。

第二个参考维度就是APP嘅用户活跃度数据。根据易观千帆《2020年11月移动APP TOP 1000榜单》显示，滴滴旗下嘅顺风车平台“花小猪打车”活跃用户高达2060.1万，排喺第151位；而嘀嗒出行则以658.5万活跃人数排喺第346位。这或者意味住，2020Q4季度开始，滴滴系顺风车业务嘅影响力已超越嘀嗒。

进入2021年嘅顺风车市场，到底谁是行业老大仲未得而知，但2019年取得66.5%市占率嘅嘀嗒大概率已成为过去式，新嘅竞争格局将削弱嘀嗒嘅行业位置。

实际上，从用户嘅心智睇，滴滴或者从来都无剔除过，无奈安全事件被迫下线后，后来者嘀嗒成为咗顺风车用户出行嘅替补方案，滴滴嘅再度出现自然会召回部分当时选择plan B嘅用户，哩个都系唔可避免嘅。

02 嘀嗒基本面将被重置

图4：四轮出行行业数据比对，来源：招股书

总嘅来睇，出行平台嘅顺风车业务佣金比率介于8%-10%，具体到嘀嗒上面，城内出行收取嘅信息服务费为1元-10元，城际出行则为1元-15元。相比于网约车出行，顺风车嘅利润率好低，系一块油水并唔多嘅细分业务。

哩个都系滴滴和嘀嗒之间嘅实力差距。

出行领域嘅商业模式归根结蒂就是“剩者为王”，面对市场竞争，补贴烧钱之战系喺所难免嘅，而平台最初嘅起量同样离唔开对司机和用户嘅补贴奖励政策。

图5：嘀嗒出行历年用户补贴数据，来源：招股书

唔过，顺风车业务嘅内核是车主分摊出行成本，并唔是以盈利为目的，所以补贴力度并唔需要好强。但对于顺风车用户而言，本质上是价格敏感人群，补贴力度直接决定住佢哋选择出行嘅平台。

嘀嗒近3年嘅顺风车司机补贴从2018年嘅578万元直接缩减至2020年嘅0元；同之对应嘅顺风车用户补贴则由563万元升高至1.35亿元，2020年这费用占比总营收已经达到17.1%。

预计2021年，随住滴滴喺顺风车市场上嘅逐步回归，嘀嗒顺风车用户嘅补贴费用可能还将继续扩大，呢对于目前年盈利（经调整后嘅利润）近3.5亿元嘅嘀嗒嚟讲，仅这项费用嘅开支已唔容小嘘。

此外，目前嘀嗒还陷入一个大坑，噉就是出租车网约业务。2018年是嘀嗒补贴投入巅峰嘅一年，根本原因是嘀嗒出租车网约业务喺这年确立，并且投入总计9亿元嘅出租车司机和出租车用户嘅补贴，从而起量。但是随住这块业务补贴嘅下滑，其出行次数也显著下降。

图6：2017-2020上半年嘀嗒出租车网约出行次数（亿次），来源：招股书、天风证券研究所

嘀嗒出租车网约于2018年、2019年及2020年分别促成约169.8百万次、109.6百万次及41.8百万次出租车出行。并且这三年出租车网约服务嘅应答率也同样下降明显，分别为67.7%、49.0%及43.5%。

但从嘀嗒嘅营收数据睇，无论是顺风车业务还是出租车网约业务，其收入增长还是比较明显嘅。

2018年-2020年嘀嗒顺风车业务分别录得7792.0万元、5.334亿元、7.056亿元，分别占总营收比例为66.3%、91.9%、89.2%；且2020年嘀嗒出租车网约业务收入为0.389亿元，占总营收比例为4.9%，较于2019年嘅1.1%提升‌3.8%。

之所以出现咁样嘅增长，主要原因是信息服务费率嘅逐年提涨。其顺风车服务费率近3年分别为4.1%、6.3%及8.7%，而出租车网约嘅平均服务费率近两年分别为3.8%及5.0%。

噉就是嘀嗒喺供畀侧（司机端）嘅提价，虽然解决‌近两年业务收入嘅增长问题，但是长期涨价嘅可能性几乎没有（顺风车业务有最高定价限制），随住主营业务顺风车行业嘅竞争再度趋于激烈，以及难以将控嘅出租车网约市场，嘀嗒未来嘅营收增长以及盈利能力都将面临考验。

事实上，错过‌2020年最佳上市期嘅嘀嗒，其公司基本面也将喺资本市场上被重置定价。

03 二度交表交表背后嘅尴尬

嘀嗒原先嘅IPO计划可能系2020年下半年提交申请，2021年初登陆资本市场，充分利用滴滴顺风车缺席嘅近两年嘅时间窗口，抢夺公司喺顺风车行业嘅二级市场嘅最佳定价。

这当然无可厚非，但6个月嘅第一次申请期限失效，或多或少还是令市场对嘀嗒甚至是成个顺风车行业产生某种疑问。

实际上，就喺嘀嗒第一次向港交所递交IPO申请书两个月后，2020年12月，交通运输部已组织对嘀嗒等顺风车平台公司进行‌提醒式约谈，主要涉及两点内容：涉嫌以顺风车名义从事非法网约车业务、以及平台存喺安全风险隐患。

首要嘅就是法律监管问题，顺风车业务至今仲未有明朗嘅法律监管办法。同之对照嘅是网约车业务，其已经喺法律和监管上被正名，并且有双证要求（即牌照），即《网络预约出租汽车经营许可证》以及《网络预约出租汽车驾驶员证》。

而顺风车已然已明显区别于网约车，2018年5月交通运输部明确表示，顺风车和网约车是唔同性质嘅出行；2019年，交通运输部运输服务司司长徐亚华针对顺风车表示，必须唔以盈利为目的，同时要对每车每日嘅合乘次数有一定限制。

但通通表述并没有出台相关法律层面上嘅文件，换句话说，顺风车其实都算系系一种另类嘅游走于法律监管外嘅灰色行业。

其次，由于定性唔同，顺风车是私家车主以分摊出行成本为目的嘅一种互助行为，所以目前嘅顺风车并没有牌照要求。但是，喺运营层面顺风车和网约车嘅相似度极大，具体到各地方嘅监管实施上，唔同地方嘅措施也有区别。由于欠缺类似网约车嘅牌照制度嘅相关执照，嘀嗒已经累计接到多地方嘅共计77件行政处罚，共计罚款200万元。

而一旦未来或颁发相关牌照，必然也会影响到顺风车平台嘅司机端资源，符合牌照条件嘅司机数量好可能将缩减，会对现有行业格局造成影响，而且业务嘅持续性也将受到考验。