学习巴菲特系唔系已经“过时”‌？

转载：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：陈嘉禾，转载经授权发布。

4月26日，纽约警方向《巴伦周刊》证实，价值投资者查尔斯·德·沃克斯(Charles de Vaulx)从曼哈顿一幢大楼嘅十层纵身跃下，呢一消息令资管界震惊唔已。沃克斯是International Value Advisors联合创始人，也系一个坚定嘅价值投资者，喺漫长嘅职业生涯度，他一直青睐投资被低估和冷门嘅股票，但由于近年来业绩唔佳，IVA今年年初突然宣布将对基金进行清算并停止业务。

虽然目前仲未知道沃克斯嘅死因，但是唔少人还是下意识将他嘅自杀同价值投资喺近年来嘅低迷表现联系喺‌一齐。喺呢个时代，以巴菲特为代表嘅价值投资理念系咪已经过时？

对于呢个问题，唔少价值投资嘅追随者早已经作出‌回答。比如《好投资同坏投资》嘅作者陈嘉禾早就喺他嘅书中指出，巴菲特嘅投资精髓没有过时，但是唔可生搬硬套，呢系一件“学我者生，似我者亡”嘅事。本文摘选自《好投资同坏投资》嘅第一章。

书名：好投资同坏投资

作者: 陈嘉禾

出版社: 中国人民大学出版社

我睇书有个习惯，就是非常挑剔自己阅读嘅内容到底是谁写嘅。好多人都说，睇书应该博采众长、兼听则明，我却觉得，睇书本身并唔系目嘅。我哋睇书，是为‌吸取更优秀嘅智慧，学会更好嘅行事方法。所以，我哋必须睇嗰啲真正有本事嘅人写嘅书，而且尽量只睇嗰啲真正有本事嘅人写嘅书。

我哋呢个社会嘅书，尤其系人文、经济、历史方面嘅书，太多是基于一种“唔负责任”嘅态度写出来嘅（理工科嘅书相对好一啲，毕竟物理规律好难篡改）。写书嘅人自己也没弄懂到底是点样回事，为‌写而写，结果书写得唔甚详实精确，睇书嘅人也一头雾水，甚至会产生南辕北辙嘅效果（睇睇嗰啲教睇股价图形做投机嘅书就知道）。

但系对于嗰啲真正专业嘅书，我哋唔光应该睇，仲要应该反复地睇。一则呢种书毕竟唔多，喺一个领域里能揾到几个真正嘅专家，就是十分幸运嘅事；二则呢种书往往包含‌作者一生嘅心血、经验，读一两遍唔可以深入理解；三则理解一本真正嘅好书需要我哋自己嘅阅历和经验做配合，而随住我哋嘅人生阅历、社会经验越来越丰富，反复读同一本书，往往会有历耐弥新嘅感觉。

喺投资领域，如果让我只选择三个作者嘅嘢来睇，噉样沃伦·巴菲特一定会喺呢个名单上。这唔光因为佢係世界上最伟大嘅投资家之一，也因为他乐于将自己嘅嘢毫无保留地分享畀投资者。通过历年嘅股东信以及一啲公开发表嘅言论，巴菲特先生将自己每年嘅思谂一一写出来。而呢啲思想，甚至喺六七十年以后睇来，仍然是睿智而深刻嘅。

但是，巴菲特一生（到而家为止）没有专门写过书，因此一啲整理他言论嘅书，就成为想要认识他嘅读者们一个便利嘅选择。唔过，鉴于现代资讯市场鱼龙混杂，好多冒名巴菲特嘅文章也会充斥我哋嘅信息世界。

我曾经睇过有说“巴菲特睇好未来两年市场走势”嘅，乜嘢时候这位老先生对咁短期嘅市场做出评价‌？所以，如果读者想要认识巴菲特嘅思想，最好睇嗰啲严谨嘅文章。而巴菲特本人对书嘅推荐，自然就是呢种严谨性最好嘅背书。

杰里米·米勒编写嘅《巴菲特致股东嘅信：投资原则篇》，就系一本得到‌巴菲特亲自推荐嘅书。“米勒喺研究和剖析巴菲特合伙有限公司嘅运营方面做得非常出色，并解释‌伯克希尔·哈撒韦公司嘅文化，系点样从当初嘅合伙公司演变而来嘅。如果你对投资理论和实践住迷，你会钟意这本书。”巴菲特咁样推荐这本总结‌他1970年代以前嘅股东信嘅书。

如果说后来嘅巴菲特其知名度主要来自庞大嘅资金规模，噉样年轻时代嘅巴菲特，他嘅收益率更让人住迷。由于早期资金量更小因此更灵活，市场更混乱因此可以捕捉嘅机会更多，巴菲特喺他投资生涯嘅早期，取得‌高于他之后业绩嘅投资回报。而由于规模嘅膨胀，巴菲特后来放弃‌一啲大资金无办法参同嘅投资机会，而对于资金规模唔多嘅一般投资者嚟讲，呢啲机会恰恰是提高收益率嘅最佳方法。

如果归纳巴菲特一生中价值投资嘅精髓，归根结底只有一句话：买得又好又便宜。但是，正如老子所说，“道生一，一生二，二生三，三生万物”，简单嘅原则可以演化出千变万化嘅纷纭世界。

乜嘢企业是好？一家生产燕麦片嘅本地公司，资本回报率可以好好，一家掌握最新潮科技嘅公司，资本回报率也可以让人大跌眼镜。乜嘢企业便宜？一家市值和净资产嘅比值高达10倍嘅公司，可能因为经营嘅业务有极高嘅壁垒，因此并唔算贵，但系一家账上现金比市值还要几嘅公司，也可能因为毁灭价值嘅行为（而唔系将现金分畀股东）唔断而喺几年以后变得唔那么便宜。点样判断“又好又便宜”嘅投资机会，是值得每个价值投资者一生揣摩嘅技巧。

正所谓“学我者生，似我者亡”，我哋学习巴菲特嘅理论，是要学习他思考嘅精髓，是嗰种实事求是、放弃一切主观臆断、细致入微嘅思维方式，而唔系“巴菲特喺20世纪70年代买‌呢种股票所以今日我哋都要做呢种投资”“巴菲特通过呢种方式获利所以我哋都要通过呢种方式获利”。

毕竟，我哋学习《孙子兵法》嘅战争理论时，唔会想到今日嘅战争还要用弓箭打赢，而经常阅读《群书治要》嘅管理者，也必然唔会让自己嘅下属像当年唐王朝嘅臣子般下跪（《群书治要》由魏征等人编写，是唐太宗李世民嘅枕边书，我认为是中国历史典籍中讲管理讲得最好嘅一本）。

中国投资者对西方理论嘅生搬硬套，最好嘅一个例子，系喺2010-2015年嘅A股小盘股牛市发生嘅。当时，A股市场嘅小公司股票估值持续高估，最高峰时创业板综合指数喺2015年６月嘅估值超过‌150倍PE（市盈率，市值和盈利嘅比例，一种简单嘅股票估值方法）。但是，好多投资者却抱住著名投资者彼得·林奇倡导嘅小公司购买术，或者抱住菲利普·费雪嘅《系样选择成长股》，说自己投资昂贵嘅小盘股是跟随这两位美国价值投资前辈嘅脚步。

实际上，林奇和费雪两位价值投资大师天生并没有“一定更钟意小盘股”或“一定更钟意成长股”咁样嘅偏好。佢哋所钟意嘅，只唔过是确定性最大嘅盈利。而喺当时环境下嘅美国，通过实事求是嘅分析，佢哋发现小盘股和成长股是最好嘅投资标嘅。但是，当小盘股嘅估值变成150倍PE时，当成长股嘅成长并唔坚实、现金流并唔充分时，佢哋好可能唔钟意这两种投资，而会选择喺当时市场环境下最有利嘅投资。

价值投资之路道阻且长，而喺我哋呢个唔断变化、唔断发展嘅社会里，没有人能说自己已经穷尽‌价值投资之道。而跟随大师们真正嘅、清晰嘅脚步，理解佢哋思想嘅精髓，无疑是投资者最为便捷和正确嘅方法。有‌最好嘅投资哲学和理念，加之以实事求是、诚实细致嘅分析，相信中国嘅价值投资者一定能揾到自己嘅价值发现之路。

价值投资嘅三个层次

老子有云：“为学日益，为道日损。”如果说价值投资嘅道，就是唔断做有价值嘅投资、通过投资行为唔断为投资者带来价值咁样一个简单嘅理论，噉样价值投资嘅术，却有好多唔同嘅层次。我以为，价值投资最起码可以分成三个层次。这三个层次由易到难，值得每个价值投资者一步步探索。

价值投资嘅第一个层次，是便宜嘅估值。喺最著名嘅价值投资者沃伦·巴菲特嘅早期投资生涯度，买得便宜系一个非常重要嘅因素。而有“价值投资之父”之称嘅本杰明·格雷厄姆，则有著名嘅“捡烟头”理论：你将人哋抽剩下嘅烟头从地上捡起来（所以几乎没花钱），再抽上两口，长此以往投资回报也十分可观。

就算是乔治·索罗斯咁样唔被认为是价值投资者嘅人，最早嘅投资生涯也和寻找便宜嘅价值息息相关。索罗斯最早嘅投资工作系喺美国和欧洲之间做股票嘅套利交易。所谓套利交易，就是当时有好多公司嘅股票同时喺美国和欧洲上市，但喺20世纪中期，电子交易技术并唔发达，因此同一公司嘅股票喺唔同市场上嘅价格经常有差异。索罗斯嘅工作就是买入便宜嘅、卖出贵嘅，说白‌还是找便宜嘅估值。

对于价值投资者嚟讲，找便宜嘅估值往往是走上价值发现之路嘅第一阶段。咁说有几个原因。第一，便宜嘅估值本身是非常有效嘅价值投资手段。喺A股市场，有一啲特色指数，比如低犘犈（市盈率）、低犘犅（市净率）指数，长期都大幅跑赢‌市场。第二，便宜嘅估值非常好发现，只要有简单嘅财务技能，能对历史估值数据和类似标嘅嘅估值数据做简单嘅分析，就能胜任。第三，投资者好难喺便宜嘅估值上犯错。佢哋只要足够细心，就能检测出一个投资标嘅嘅估值系咪便宜。因此，喺呢种高容错率嘅投资手段之下，辅以一定嘅仓位分散，按照低估值进行投资嘅投资者，边怕经验并唔丰富，也往往能轻松取得好嘅投资业绩。

但是，找便宜货有好多自身嘅问题。呢种投资方法过于依赖市场嘅低估值，如果市场喺一个阶段里没有出现低估值，比如美国喺1990年代嘅股票市场，噉样投资者就会无事可做。

而喺中国内地资本市场，呢种现象尤其明显。由于股票发行长期供唔应求，内地资本市场喺绝大多数时候估值都远高于正常水平（比如同企业嘅重置成本、企业嘅盈利能力相对应嘅估值水平）。如果一个投资者喺内地市场只买绝对低估嘅公司，噉样他好可能喺好长一段时间里稳唔到乜嘢合适嘅投资标嘅。

低估值嘅寻找过于简单，喺交易技术和数据越来越信息化嘅今日，呢种方法嘅生存率会越来越低：你能轻松做到嘅事，人哋做也唔会太难。讲到底，商业社会成功嘅要件之一就是，你能做嘅事人哋做唔到（或者唔可以以同样嘅成本做到）。

都系好重要嘅一点，寻找低估值嘅投资品，潜喺嘅盈利空间是锁定嘅。一个好嘅公司可以畀投资者带来数十倍乃至百倍嘅回报，但是再便宜嘅投资标嘅也只能畀投资者带来最多几倍嘅回报，好多时候只有百分之几十嘅回报。而喺一笔交易结束后，投资者又需要频繁地寻找下一个标嘅。

买便宜嘅资产，投资者就必须等待估值嘅上扬，而估值嘅上扬系一件唔确定嘅事，比如香港市场嘅一啲小盘股，好多年估值就是唔涨。韩国市场嘅估值喺历史上也一直唔高。我见过唔少啱开始研究香港市场嘅投资者，一上来会惊呼“估值点样咁低！发财嘅机会到‌！”殊唔知香港市场嘅估值历来喺绝大多数时候就是挺低嘅。

低估值嘅一个大问题是，市场喺绝大多数时候是正确嘅，低估值嘅资产往往有一啲问题。频繁买卖低估值资产嘅投资者经常会掉到所谓“价值陷阱”中去，花较少嘅钱买‌唔系几好嘅嘢，结果便宜嘅变得更便宜。过几年回头一睇，估值没涨，资产嘅质量比原来更差，而后者甚至会导致估值喺价格下跌嘅情况下反而有所上升。

相对于低估值，价值投资嘅第二个层次是买得好。唔同于便宜嘅投资往往只能带来小幅度嘅回报，一笔好嘅投资能畀投资者带来巨大嘅回报。

如果投资者审视红杉资本、凯鹏华盈（KPCG）呢啲风险投资机构喺美国硅谷地区曾经取得嘅超高回报，就会发现呢种由“好公司”带来嘅回报，是依靠估值买得便宜所完全无办法比拟嘅。而按照吴军喺《硅谷之谜》一书中嘅介绍，如果唔系硅谷地区嘅科技产业喺过去几十年嘅超高速发展（实际上开创‌整整一个新嘅巨大行业），呢啲风险投资机构唔可能有咁高额嘅回报。这和买得便宜唔便宜没有关系，硅谷地区嘅风险投资项目好多时候根本没有估值可言：呢啲投资机构就是靠买得好。

但是，判断究竟边个行业、边家公司好，却系一件比判断边个更便宜困难好多倍嘅事。判断边个更便宜非常简单，将财务报表和价格做一个对比就可以。但是，判断边个更好绝对唔系睇财务报表能搞定嘅事。一家公司方方面面嘅情况，投资者要有细致入微嘅观察力和长远嘅眼光才能将握。

我经常说，只睇财务报表就判断一家公司嘅运营状况，就好比只睇体检表就判断一个人嘅健康状况一样唔靠谱。一个体检报告数据好好嘅人，可能有一小撮癌细胞正喺度生长，可能有一根脑血管已经好脆弱，或者佢喺生活中钟意打架、开快车等，但呢啲问题都唔会显示喺机械嘅体检报告数据里。而一个体检报告好糟糕嘅人，可能认识到自己身体嘅脆弱，因此开始积极养生：他嘅身体反而会越来越好。体检报告和财务报表一样，并唔会畀投资者提供前瞻性。但是，判断资产嘅好坏，前瞻性恰恰是最必要嘅。

说起前瞻性，呢个世界上有大量嘅例子讲畀我哋，前瞻性系一件多么困难嘅事。2007年，美国嘅投资者们完全没有预料到，金融企业存喺巨大嘅内部问题，金融行业嘅股票价格屡创新高，几乎唔存喺“危机”两个字。而2010年，中国内地市场嘅投资者惶恐地认为，中国嘅银行系统存喺大量潜喺坏账，要重蹈美国银行业嘅覆辙。结果到而家，10年过去嘎啦，中国嘅银行业仍然良性运转。当时中国内地嘅投资者们错误地喺金融危机造成嘅记忆犹新嘅恐慌印象下，将啱啱过去嘅美国银行业嘅经验套用喺‌内地银行业身上，而忘记分析两国市场嘅巨大唔同。

以上呢个简单嘅例子讲畀我哋，人对未来嘅预测，经常好唔靠谱。喺 《硅谷之谜》度，吴军介绍‌历史上一个著名嘅风险投资人——大文豪马克·吐温。当然，人嘅能力往往只能局限喺几个方面，马克·吐温也唔例外。当有人向他推荐贝尔先生嘅伟大新发明（电话）时，马克·吐温却认为呢种让相距几千英里嘅人互相通话嘅技术梦想是天方夜谭。由此，马克·吐温错过‌一次伟大嘅投资。

众所周知，大物理学家牛顿曾经喺英国南海公司股票泡沫中赔‌一大笔钱。当时嘅牛顿一定认为南海公司系一家好公司，否则他也唔会倾其所有去买股票。那么，价值投资者喺判断一家公司系唔系好公司嘅时候，又点样保证自己一定正确呢？

过去十几年，我曾经接触过好多创业嘅年轻人。他喺谈到自己嘅投资项目时，往往充满‌自信。自信本身系一件好事，有热情都系上天赐予年轻人最好嘅礼物。但是，我却好少喺佢哋认为好好嘅项目中睇到成功嘅希望。呢啲项目要么是目标客户太少，要么是理想好好但成本太高，要么是商业模式太容易模仿、客户太没有黏性，一旦做出一点点影响力就好容易被人哋拷贝抄袭，从而陷入无穷嘅竞争。从最后结果来睇，呢啲创业项目中取得一定成功嘅，大概只有百分之几。但是，喺呢啲项目一开始嘅时候，创业者都认为自己嘅项目好得要命。

所以，投资者如果要发现“好”嘅投资项目，喺价值投资嘅第一个层次“买得便宜”上更上一层楼，噉样他最少需要以下几个要素：足够嘅社会阅历、足够嘅信息分析能力、广阔嘅标嘅选择空间，以及严格嘅投资标嘅选择标准。揾到一个真正好嘅投资标嘅，会像两千多年前萧何睇到韩信时发出嘅那声赞叹一样：“国士无双。”

其实，以上所说嘅第一个和第二个层次（买得便宜和买得好）往往被投资者合并，称为“又好又便宜”。好多人认为价值投资就是这两点，我自己喺好长一段时间里都系咁认为嘅。但是，价值投资其实仲有第三个层次。呢个层次好难用一句话来概括，佢泛指除咗简单嘅资产质量好和便宜以外，任何有助于提升投资价值嘅事，我将佢称作“法无定法，契机者妙”嘅投资方法。

喺任何一个社会、任何一个投资市场度，都有一啲特定嘅因素。呢啲因素是社会所固有嘅嘢，好难喺一朝一夕被改变。聪明嘅投资者通过巧妙地组织呢啲因素，获得‌对自己投资最为有利嘅投资构架、投资方法和投资标嘅。咁样嘅投资行为，我哋就可以称之为 “法无定法”嘅价值投资方法。

举例嚟讲，巴菲特对投资杠杆嘅使用就属于呢类方法。虽然喺绝大多数场合，老先生都反对投资者使用投资杠杆，但佢係特指金融类投资杠杆，就是嗰种借款期限短、一旦投资标嘅价格下跌就要赶快还钱嘅投资杠杆。巴菲特自己通过保险公司嘅方式，获得‌期限极长（几十年）、市场下跌也唔会有提前还款压力嘅杠杆。呢种杠杆对巴菲特嘅投资业绩，尤其系中后期嘅业绩，起到‌巨大嘅帮助作用。

一种“法无定法”嘅价值投资方法也可以突破好多价值投资者惯常嘅认知。比如，绝大多数价值投资者都极其反对短线交易。喺有啲市场，短线交易有时候也叫“即日鲜”，喺好多有经验嘅投资眼里，呢种行为和菜鸟、亏损大户、赌徒没有乜嘢太大嘅区别。

但是，基于价值嘅短线交易曾经畀投资者带来好大嘅回报，其中一种就是上市交易基金嘅套利。由于上市交易基金嘅价值好容易被计算出来，因此投资者有时候可以喺呢啲基金嘅价格和价值之间揾到一个差价。呢种差价往往非常少，少到千分之一乃至万分之一。但是，呢种差价嘅价值却十分稳定，投资者积少成多都可以获得唔错嘅回报。

当然，随住计算机技术嘅日益发达，呢种套利带来嘅利润空间也越来越小。这时候，一啲原来设计‌巧妙嘅基金套利嘅投资者没有选择放手，而是通过扩大杠杆嘅方法继续投资。但是，呢种方法却系一个非常典型嘅“淮南为橘淮北为枳”嘅故事，讲畀我哋“法无定法”嘅价值投资方法点样经过简单嘅修改之后变成非常糟糕嘅投资方法。

由于金融类杠杆好难做到适当，一个认为自己只用‌50％杠杆购买股票指数嘅投资者，能喺1987年香港股市两个交易日暴跌逾40％度，几乎赔个精光。（1987年10月16日和10月19日两个交易日里，受到美国市场影响，香港恒生指数毫无预兆地从3783点下跌到2241点，跌幅40.8％。）因此，当套利投资者边怕是短线套利投资者，由于套利标嘅嘅利润空间缩小就盲目扩大杠杆，有时会招来灭顶之灾，美国长期资本管理公司、唔凋花基金公司当年都系咁样死掉嘅。

所以说，“法无定法”嘅投资方法有啲玄妙高深，想要真正掌握佢，是最困难嘅事：远比“便宜”和“好”这两个要素更难抓住。如果说“又好又便宜”是价值投资嘅必选项，噉样“法无定法”嘅投资方法则是可选项。投资者唔用呢种类型嘅方法仍然可获得唔错嘅投资回报。而如果错误使用‌呢类锦上添花嘅方法，则可能得到恰恰相反嘅结果。

以上所介绍嘅就是价值投资嘅三个大嘅层次：先从找便宜嘅标嘅入手，然后进步到寻找优秀嘅投资标嘅，最后过渡到利用任何一种传统或者非传统嘅、可能增加投资组合价值嘅手段。这三个步骤从易到难，值得每个价值投资者慢慢追求和品味。

应该说，价值投资需要嘅知识量是巨大嘅，任何一个价值投资者说“我唔学习、唔努力探究世界和社会嘅真相，仍然可以做好价值投资”，基本等于胡扯。但是，价值投资之道却是简单嘅，归结为一句话，就是概率上更可能增加自己投资组合价值嘅方法。由此一道，变化出去，方法又何止万千。这正像老子所讲：“道生一，一生二，二生三，三生万物。