卫龙，让资本上瘾

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家长为‌阻止孩子多食零食，会经常编造一啲可怕嘅谎言：“辣条中有成份食‌会让人上瘾！”具体辣条中有没有咁样嘅成份唔得而知，现实中卫龙辣条确实让资本“上瘾”嘎啦。

文丨BT财经

喺卫龙过去22年嘅经营生涯里，从来没有做过股权融资。正所谓唔鸣则已，一鸣惊人。

作为资本市场里嘅新手玩家，卫龙5月10号被曝出第一次融资就是PRE IPO 轮嘅阶段，腾讯阿里纷纷成为卫龙“追随者”。

紧接住5月12日，卫龙向港交所递交‌上市申请，速度犹如“闪电战”。

资本嘅“宠儿”

要知道喺家阵时嘅市场上，能够让腾讯和阿里坐喺谈判桌同一侧嘅投资对象少之又少。佢哋共同睇好投资嘅企业里，有滴滴、美团、小红书、BILIBILI咁样嘅高成长高潜力互联网新星，有邮储银行、众安保险咁样嘅金融板块，更有高新制造科技企业。但唯独唔曾有过卫龙咁样接地气嘅食品制造业。

对于腾讯和阿里嘅任何其中一家嚟讲，食品饮料类投资其实都唔系佢哋嘅主要关注市场。

根据企查查嘅投资项目明细，腾讯过去直接参同嘅834个项目度，只出现咗3次食品饮料行业玩家嘅投资：卫龙、喜茶、和府捞面（食品饮料服务平台、商超连锁等唔考虑喺内）。

而且从严格意义上来讲，喜茶、和府捞面喺食品饮料板块里只能算是餐饮连锁，并唔可以算是传统意义上嘅食品饮料生产企业。因此，卫龙喺腾讯嘅投资篮子里绝对可以称得上独一无二。

再来睇腾讯嘅老对手——阿里旗下云峰基金，情况都系类似嘅。喺云峰基金嘅149个投资项目度，也仅有简爱酸奶、卫龙、奈雪嘅茶、嘉禾一品几家为数唔多嘅食品饮料类企业。

据悉，卫龙本轮pre-IPO融资投后估值达700亿元，呢一估值超过洽洽、三只松鼠、良品铺子市值总和。如果按照2020年卫龙嘅净利润计算，卫龙估值PE倍数高达85.5倍。

作为一家相对传统嘅食品制造企业，让两大互联网投资巨头化干戈为玉帛、喺上市风潮中掀起热浪，卫龙未来能否为龙？

超高回报

喺中国嘅资本市场上，食品饮料永远是当之无愧、经耐唔衰嘅核心资产。

即便经历‌2020年底以来嘅估值杀跌，白酒、烟草、方便面、啤酒、调味品、乳业领域依然是A股市场中嘅绝对明星。

食品饮料喺申万一级行业度，分别喺2017、2019和2020年取得居所有行业涨幅第一嘅佳绩，2016以及2018年收益率也相对靠前。

2020年，农夫山泉喺港交所上市首日，一度将创始人钟睒睒推到国内首富嘅位置上。中国食品饮料股嘅资本诱惑力可见一斑。

无论是从战略协同、财务投资角度出发嘅一级市场投资机构，仲要是追逐于企业价值提升、稳定收益嘅二级市场投资者，所睇重嘅无非两点：高回报、高成长。

从企业投资回报角度来睇，最关键嘅指标当属ROE（净资产收益率）。一般嚟讲，企业嘅ROE由三个模块所决定：毛利率、杠杆率、周转率。

虽然对于任何一家企业嚟讲，毛利率和周转率往往被视为唔可兼得嘅两端。但喺食品饮料行业，优质企业嘅毛利率和周转率往往都可以做到平衡后嘅优秀水平。

阿里腾讯另一个共同入场嘅食品饮料细分领域——现制茶饮，就是唔可多得嘅高毛利、高周转兼顾嘅商业模式。

卫龙作为传统食品饮料生产模式嘅代表企业，像坚持“唔上市、唔贷款、唔融资”嘅老干妈一样，之前从未参同融资，也甚少对外披露相关数据。呢一次卫龙嘅招股说明书为市场揭开‌呢间辣条龙头嘅神秘面纱，也让我哋明白‌腾讯阿里等顶尖机构们纷纷趋之若鹜嘅原因。

卫龙2018年嘅净资产回报率（权益回报率）竟然高达493.5%，喺2020年依然维持喺66.9%嘅超超超高水平！

呢一回报水平有多高？高到B叔睇到嘅时候唔禁质疑：是卫龙算错‌？还是B叔嘅认知出现咗偏差？

卫龙嘅净资产回报率水平唔仅远远高于同属休闲食品嘅盐津铺子、三只松鼠，甚至比海天味业、农夫山泉、贵州茅台咁样嘅国民级消费龙头还要高出一大截！

拆分来睇，对于拥有国民级品牌嘅食品饮料公司嚟讲，品牌溢价往往能带来相对于普通竞争对手更高嘅毛利水平。

2020年卫龙嘅毛利率水平高达38%，远超零食上市公司三只松鼠、良品铺子、劲仔食品等同行，同时也高于食品饮料行业平均水平30%。

此外，卫龙嘅净利率近20%，盈利水平喺休闲食品上市公司当中遥遥领先。

另一方面，同时由于食品行业嘅特殊性，喺保质期限制、消费频率高嘅行业要求背景下，业内优秀企业嘅存货周转管理能力往往都可以内卷至优秀水平。

辣条类产品嘅快消属性也畀卫龙带来‌较高嘅存货周转速度。从招股说明书来睇，卫龙嘅存货周转天数为77天，相比于同类企业基本处于中上水准。

咁样超高回报嘅企业，难怪阿里和腾讯都竞相入股。

护城河和增长点

喺辣味零食领域，卫龙嘅品牌影响力称得上是绝对龙头。根据沙利文调研，卫龙是辣味休闲食品中知名度最高、最受消费者喜爱嘅品牌。

但是由于家阵时辣味休闲食品市场嘅门槛唔高，市场集中度也唔高，卫龙喺业内份额仅为5.7%，行业前五名嘅市场占有率约20.7%。因此，喺卫龙披露其招股说明书之前，好多市场分析认为卫龙面对众多嘅市场进入者和竞争者，存喺好大嘅成长性风险。

但正如卫龙喺招股说明书中提到嘅一点，除咗品牌以外，经销网络都系至关重要嘅进入壁垒。

“建立广泛覆盖且高度下沉嘅经销网络对于中国辣味休闲食品制造商至关重要，通常，建立全面嘅经销网络需要经验丰富嘅销售团队以及同区域经销商稳固嘅合作关系，两者均需要长期投资。电商渠道嘅持续渗透和线上线下之间日益激烈嘅市场竞争对于新进入企业构成挑战。”

卫龙家阵时嘅收入来源，90%以上来自于线下渠道销售，且截至2020年12月31日，卫龙同逾1,900名经销商展开合作，覆盖逾570,000个零售终端，其中约70%嘅零售终端位于低线城市。

相比于新进入者，丰富且全面下沉嘅渠道是卫龙最大嘅护城河和加速杠杆。

这唔仅意味住线上品牌嘅竞争唔会动摇卫龙嘅根基，更意味住，一旦卫龙切入新嘅零食品类，反而将会凭借更加快速、直接、广泛嘅销售渠道，直接下沉到终端消费场景中。

从覆盖范围上睇，相比于网红零食品牌嘅线上模式和部分食品企业仅喺部分区域占据市场优势，卫龙嘅影响力可以说是全国覆盖嘅，其收入区域分布显示，卫龙喺全国嘅收入分布十分均匀，基本同中国嘅区域人口分布相当。

全面且深入嘅下沉，是卫龙有别于第啲“互联网起家零食厂商”嘅重要特征之一。

另一方面，由于卫龙嘅线上收入家阵时值占据相对较小嘅部分，呢主要是由于卫龙切入电商销售模式相对较迟，相比于三只松鼠等网络零食起家嘅同行明显落后。

卫龙嘅营销团队向来被称为“辣条界嘅杜蕾斯”，品牌营销能力实现破圈效应。

无论是包装上嘅slogan紧跟热点，抑或是跨界合作制造热点，卫龙营销团队喺过去几年中嘅品牌推广能力是有目共睹嘅。

卫龙喺线上营销和品牌营销领域嘅强大势力会系其线上扩张帮助，因此接下来卫龙喺电商渠道上嘅真正表现将直接影响到其今后嘅想象空间。

近期，中泰证券关于食品饮料行业嘅讨论中提到，“当下嘅互联网令到产业嘅供需更为有效，信息更为对话，消费升级中伴有消费跳级和消费 降级，总体统称为消费分级(或消费分层)，层次分得越来越清晰嘎啦。”

基于信息发展嘅消费分级、全面广泛嘅市场分布渠道、强劲嘅品牌营销能力和品牌知名度，卫龙拥有保持业务继续快速发展嘅先决条件。

单薄嘅产品线

但是拥有快速发展嘅先决条件并唔意味住一切。

品牌形象嘅建立同维护需要持续且辛苦嘅努力付出，但毁掉一个品牌、毁掉一个产品往往剩系要要一次意外事件。一家成熟企业抗风险能力嘅根本，喺于多样化嘅产品经营同唔断嘅自我突破。

卫龙家阵时嘅产品线存喺明显嘅薄弱项——单一。

虽然喺食品饮料行业，一旦建立起王牌产品和知名品牌，就会维持相对稳定嘅优势，但是零食领域家阵时嘅进入门槛太低，辣条领域更加系尤为明显，盐津铺子、三只松鼠、良品铺子纷纷进入辣条领域。

相比呢啲零食企业花样百出嘅产品分布，卫龙嘅产品线住实有啲单薄。

从业务占比来睇，面制品占据6.5成嘅营收江山，业务依赖较强。

而从产品分布上睇，卫龙主营嘅辣条面制品仅五大主力：小面筋、大面筋、小辣棒、大辣棒、亲嘴烧。

喺非面制品品领域家阵时仅三款主要产品：魔芋爽、风食海带、豆皮。

卫龙拥有品牌、渠道等先决发展优势，“护城河非常深，加速器动能强劲”，但呢啲优势必须建立喺持续且有力嘅新品输出基础上。

如果卫龙止步于家阵时嘅产品构成或是新品研发没有成效，噉样卫龙将是危险嘅。

能否将渠道优势和品牌价值这两将利刃发挥出优势？卫龙嘅成龙之路上需要更多新嘅爆款。