储能之战：特斯拉同宁德时代有，新对手

编者按：本文嚟自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：潮落竹生，转载经授权发布。

作者潮落竹生，喺雪球设有同名专栏。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，唔构成任何投资建议。 

喺之前嘅《碳中同嘅“龙脉”：储能》研究报告中，我哋对储能赛道进行，首次深度覆盖。本文系储能研究系列嘅第二篇，主要住眼于家庭储能市场。

好多投资者对家庭储能市场（C端）或并唔熟悉。目前，特斯拉、宁德时代、比亚迪以及本文聚焦嘅派能科技(SH:688063)，都系呢一领域嘅潜在主导者。

相比较新能源车，家庭储能嘅商业模式都许没有嗰么性感。但实质上，这同样系一个充满爆发力嘅新产业，以国际比较视角睇，未嚟5-10年行业潜在发展空间将喺数十倍以上。重要性唔容忽视。

本文具体框架如下：

1、储能对新能源发展嘅必要性同细分

2、家用储能5年40倍靠嘅系经济性

3、家用储能隐形冠军：派能科技

4、派能嘅利润增长追得上百倍市盈率吗

01 储能对新能源发展嘅必要性同细分

能源系国家经济发展嘅动力源泉。家阵时，能源消费结构正喺发生深刻变革，光伏、风电快速进入历史舞台，世界各大国都均提出，碳排放目标，向“碳中同”发展。更关键嘅系，全球范围内可再生能源目标嘅占比被唔断上调同提前。

举三个例子。

一系中国，近期领导人提出2030年实现25%非化石能源消费占比目标，预计非化石能源消费占比20%目标将提前至2025年完成；

二系欧盟，欧盟委员会正式发布，《2030年气候目标计划》以及政策影响评估报告，提出将2030年温室气体减排目标从40%提高为55%，2030年可再生能源占能源消费比例需求将再提高；

三系美国，新任总统上任后，实行2万亿新能源计划，规定2050年美国实现碳中同，同时重返巴黎协定。

所以，成个新能源行业确定性唔剩只极高，而且喺加快。其中，新能源汽车、光伏大家已经非常熟悉，，而储能相对认识较少。

储能，即能量嘅存储，分类如上图。虽然目前全球范围内嘅储能装机仍以抽水蓄能为主，但系抽水蓄能有住地理限制、投资过大、建设周期长等缺点，增量寥寥。

而电化学储能凭借建设周期短、应用范围广、成本持续降低等诸多优点，从2013年到2018年，喺电力系统嘅新增装机规模由0.1GW增加至3.7GW，累计装机规模6.6GW，占比整体储能装机规模嘅份额极速上升。并且占比依然好小，方兴未艾，发展潜力极大。

截至2018年，电化学储能中，锂电池占比达到86.3%。同动力锂电池一样，储能锂电池成为主流趋势嘅核心原因系其性能提升、成本降低引起嘅规模化应用。

其实，储能嘅发展，内喺原因仲系因为光伏等新发电方式整体都呈现间歇性同唔稳定性，传统嘅火电机组都越嚟越难以满足短时间高功率嘅调节需求。

将储能技术应用于电力系统，但系以弥补电力系统中缺失嘅“储放”功能，使得实时平衡嘅“刚性”电力系统变得更加“柔性”，特别系喺平抑大规模清洁能源发电接入电网带嚟嘅波动性。从电力系统细分嘅角度睇，储能喺发电侧、输配电侧、用电侧都唔可或缺，具体作用参考下图。

啫係，都就意味住储能会随住光伏等新能源发电嘅高速增长而跟随增长，并且因为光伏发展更早，基数已经累计高于储能好多，因此未嚟几年储能电池嘅发展好可能会更为爆炸。

本文因派能科技而起，将主要讨论位于用电侧嘅家用储能电池系统。

02 家用储能5年40倍靠嘅系经济性

要谂真正普及，空谈理谂同概念系行唔通嘅，成本先至系关键，尤其系要进入千家万户嘅家用储能。

我哋梳理概括一下几个主要国家嘅相关政策，如下。

美国

私营单位可再生能源充电比例75%以上嘅储能系统按充电比例畀予30%嘅投资税抵免；住宅侧用户，喺安装光伏系统一年后再安装电池储能系统且满足存储嘅电能100%嚟自光伏发电嘅条件，则储能设备享受30%嘅税收抵免。

德国

锂离子电池等电化学储能技术及其佢储能技术进行资助；对同光伏系统配套使用嘅电池储能系统进行补贴，并要求光伏系统回馈到电网嘅功率唔得超过峰值功率嘅50%，且电池系统必须具有10年质保期。

英国

制定《英国智能灵活能源系统发展战略》，计划通过29项行动方案消除包括储能喺内嘅智慧能源嘅发展障碍、构建智能家庭同商业建立灵活嘅电力市场机制。

韩国

装机规模超过500MW嘅国有发电公司同独立发电公司都必须喺其电力生产组合中包含一定比例嘅可再生能源；对储能设备充电嘅容量电费同电量电费畀予一定嘅折扣，喺高峰负荷时段使用储能设备中存储嘅电力。

澳大利亚

对多个涉及储能技术研发同示范应用项目进行资金支持。

中国

2017年五部委联合发布《关于促进储能技术同产业发展嘅指导意见》，2020年各省市密集出台相关政策，强制要求一定比例嘅光伏配储能嘅政策。

可以睇到，主要国家一般对家用储能系统都会畀予一啲补贴或优惠政策，尤其系发达国家。而欧美等发达国家都确实喺家用储能上走喺最前面，但唔剩只仅系因为政策原因。

对比下中国由于居民电价较低，且住宅多系高层小区，难以发展家用光伏同储能。发达国家电价较高，家庭安装“光伏+储能”喺经济上就更有可行性嘎啦。

德国系高电费国家，都系光伏同储能系统走喺最前列嘅国家，且佢嘅政策要求，电池系统必须具有10年质保期。因而我哋以德国为例，根据Solarpower EU嘅数据，德国家庭喺30%补贴嘅情况下，十年嘅费用测算对比如下。

都就系话，虽然安装光伏+储能前期投入较大，但系通过家庭电力管理同峰谷价差套利，使用5-6年时费用开始低于电网购电，6-7年低于仅安装光伏发电，随住时间拉长，“光伏+储能”嘅经济性优势会愈发体现。

其实，若系从十年嘅角度睇，就算没有补贴，光储方案费用依然最低。

再睇家用锂电储能嘅成本，已经从2016年嘅每kWh超过1000美元降到而家嘅400-500美元。结合上表，意味住未嚟就算没有补贴，“光伏+储能”嘅经济性依然有好强嘅吸引力，并且随住成本下降嘅刺激，吸引力会越嚟越显著。 

嗰么家用储能未嚟五年嘅增长情况到底点样呢？

2020年，全球家用储能新增装机容量为2.3GWh，综合IEA、US DOE、Woodmac等著名能源部门同研究机构嘅预测，由于光伏渗透率同光伏储能配套率嘅同步快速提升，预计2025年全球家用储能新增装机容量可以达到93.4GWh。

即5年40.6倍，CAGR达到110%，相当惊人。

（通过初步对比中美等主要国家嘅能源局同知名机构数据，储能领域五年内能超过110%增速嘅主要市场可能只有中国嘅新能源发电测储能市场，本文暂唔做深入探讨） 

目前欧洲嘅屋顶光伏渗透率喺5％左右，而欧洲既有屋顶光伏客户已装储能比例低于10％，嗰么合起嚟，欧洲家用储能渗透率不足0.5%，其佢地区唔用说，，更低。所以市场容量唔系呢几年需要考虑嘅问题，仲要远没有到日花板。

03 家用储能隐形冠军：派能科技

储能系统市场主要有两类参同者：电池制造厂商同PCS（储能变流器）厂商。PCS厂商以阳光电源为代表，电池制造厂商以LG化学、宁德时代(SZ:300750)

、派能科技(SH:688063)为代表。

2019年，派能科技储能锂电池嘅出货量同国内公司相比仅次于比亚迪同宁德时代，占比从18年嘅8.3%提高到15%。而喺家用储能领域，根据IHS嘅统计，2019 年全球自主品牌家用储能产品出货量前三名分别为特斯拉、LG化学同派能科技，所占市场份额分别为15%、11%同8.5%。若系加上贴牌销售嘅产品，派能全球份额可以嚟到12.2%，妥妥嘅全国第一。

派能嘅商业模式系专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统嘅研发、生产同销售，境外家用储能嘅to B业务为主方向，营收超过七成。

由于储能系统集成涉及嘅电气设备较多、专业性较强，因此一般由系统集成商对成个储能系统嘅设备进行选型，匹配集成畀下游嘅安装商，先最终安装交付畀终端用户。

派能科技就系专注于储能电池系统提供呢一核心上游，且采用大客户策略，重点开发维护优质系统集成商。

我哋截取2020年H1同2019年嘅前五大客户，但系以发现，虽然公司系大客户战略，但第一大客户嘅销售金额都仅占营业收入不足20%，唔存在对单一客户有重大依赖嘅情况。

唔剩只咁，反而系派能科技嘅话语权较高。前五大客户均将派能视为核心供应商，且除，Sonnen未提供数据外，派能对其佢四家嘅供货额都占，它们采购额嘅90%以上。

我哋喺下表稍微介绍一下这五家客户，就可以衬托出派能嘅优秀嘎啦。

Sonnen

欧洲第一大储能系统集成商

Segen Ltd

英国最大光伏产品提供商

中兴康讯

中兴通讯子公司（派能科技实控人都系中兴通讯）

ENERGY S.R.L.

意大利领先嘅储能系统集成商

CNBM International South Africa Ltd

中建材国际装备有限公司（南非），中国建材下属企业

嗰派能科技对其上游供应商话语权又点样呢？

我哋先睇派能自身嘅生产能力。

宁德时代等厂商嘅电池业务系以动力电池为主，而喺储能上主要提供储能电芯同模组，处于储能电池制造产业链嘅上游，派能则因为聚焦储能市场，产业链更长，系国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发同制造能力嘅企业。

都就系话，软包电芯生产、电池管理系统生产以及电池系统组装这三大环节派能几乎都可以自主完成，只有占比约3%嘅PCB贴片、线束加工等非核心工序采用，外协加工方式。

这都就意味住，派能采购嘅主要都系些基础嘅器件同材料，没乜嘢技术壁垒，嗰佢对上游嘅议价能力肯定系强嘅。我哋截取2018-2020H1嘅前五大供应商嚟睇都确实咁。

值得注意嘅点喺于，2020年同2019年嘅前五大供应商竟然大相径庭，变化，四家，睇睇派能嘅解释，主要系选取，更有优势嘅或对公司更有利嘅供应商。咁样随意就可以更改前几大供货商，派能嘅产业链地位更不言而喻嘎啦。 

啫係，既然上下游都拗不过派能，肯定系佢嘅产品有过人之处。

首先，产品需要得到各国嘅认证。

派能科技专注锂电池储能应用已经超过十年，主要产品通过国际IEC、欧盟CE、欧洲VDE、美国UL、澳洲CEC、日本JIS、联合国UN38.3等最主要嘅安全标准，并符合REACH、RoHS同WEEE等环保指令要求，系行业内拥有最全资质认证嘅储能厂商之一。产品都广泛应用于中国、德国、南非、意大利、英国、西班牙、美国、捷克等全球40多个国家同地区。

其次，系派能产品性价比高。

喺全球几家主要公司产品中，派能嘅系统每kWh单价相较其佢几家偏低。

最后，都系最重要嘅，派能嘅产品优质且技术路线系符合储能发展趋势嘅。

动力电池嘅核心需求系高能量密度，而储能电池则系追求安全可靠性、长循环寿命同低成本。

磷酸铁锂凭借热稳定性强，循环寿命高，且唔含有贵金属，具有综合成本优势，非常适合储能要求，喺全球嘅出货量都呈上升趋势，2019年全球家用储能产品出货量中磷酸铁锂电池占比41%，较2018年提高约7个百分点。

派能系国家高新技术企业同江苏省磷酸铁锂电池工程技术研究中心，技术路线系软包形磷酸铁锂电池。其实封装方案对性能没乜嘢影响，软包同方形铝壳或系圆柱都系可用嘅，像家用储能前三名中嘅另外两个，特斯拉采取嘅系圆柱形三元锂电池，LG化学系软包形三元电池，国内嘅比亚迪系方形磷酸铁锂电池。

但系喺家用场景中，软包电池更适合，因为它比起圆柱同方形，更加轻薄，喺小型储能上，有体积同灵活性嘅优势。

再睇几家产品嘅循环寿命，派能嘅产品性能优势明显，喺1500次使用后仍能具备90%寿命，同特斯拉同LG1000次使用后嘅健康度唔相上下。

当然，磷酸铁锂路线肯定系比三元路线寿命长嘅，咁样比或者意义唔大。因此，我哋揾到同系磷酸铁锂电池嘅比亚迪，但系以睇到，绿线嘅比亚迪喺循环使用1000次后，电池健康度开始急剧下降，无办法同派能嘅稳定寿命抗衡。

04 派能利润增长追得上百倍市盈率吗？

派能股价从最高点下嚟已经腰斩，但系市盈率（PE）仍然达到近一百倍，嗰么它嘅营收同利润增长速度真有嗰么快吗？撑得起咁高嘅估值？

从过去几年嚟睇，派能科技嘅营收同利润增长确实好快，但系未嚟又点样呢？

我哋首先嚟睇派能科技嘅销售毛利率同销售净利率。

从2017年公司研发、管理等费用大幅度下滑以嚟，派能嘅净利率几乎跟随毛利率提升幅度而提升，因为客户稳定，后面各种费用维持稳定嘅可能性都较大。

嗰毛利率点解能持续上行呢？

储能电池系统销售一直占据派能营收九成以上，系最主要嘅贡献者，我哋只睇此项即可。虽然2017-2020H1，公司储能电池系统销售单价从2.03元/Wh降至1.62元/Wh，但系依靠原材料价格下降、技术进步推动材料单位耗用量降低、自主品牌占比上升等，促使单位成本都从1.65元/Wh降至0.92元，从而使得单位毛利从0.38元/Wh上升到0.7元/Wh。

再横向对比睇睇，喺储能系统业务上，派能凭借聚焦家用储能，相较于工商业储能系统嘅销售更容易产生品牌溢价，因而毛利率强于宁德时代同比亚迪。

派能嘅产能同产能利用率又点样呢？

前文提到过嘅软包电芯生产、电池管理系统生产以及储能电池系统组装三大环节中，软包电芯嘅生产系派能产能嘅关键，都系目前嘅瓶颈所喺。

可见，派能嘅电芯产能利用率趋于饱同，虽然20年1-2月受疫情影响有所下降，但3月以嚟公司产能利用率依然系接近饱同嘅，市场需求快速增长。

所以，喺客户优质稳定，产品性能强大，成本下降趋稳造成毛利率、净利率都将平稳嘅情况下，软包电芯嘅产能先至系决定派能科技利润增长嘅核心。

派能上市嘅募资就用到，产能建设中。

“经公司第二届董事会第五次会议同2020年第二次临时股东大会审议批准，公司本次公开发行股票募集资金扣除发行费用嘅净额，按轻重缓急顺序投资于以下项目：

锂离子电池及系统生产基地项目的实施主体为发行人全资子公司扬州派能，项目总投资为150,000万元。本项目建成后形成年产4GWh电芯及3GWh系统嘅产能规模。

详细查阅同电芯有关嘅产能建设，但系以知道，这4GWh电芯项目建设期为3年，第一年进行电芯1GWh产能建设，建成次年达产；第二年进行电芯1GWh产能建设，建成次年达产；第三年进行电芯2GWh产能建设，建成次年项目全部投产。

2020年派能嘅电芯产能约1 GWh，实际产量800MWh。（注：1 GWh=1000 MWh=1000000kWh）都就意味住2023年电芯产能可能喺5GWh，系20年嘅五倍。嗰根据20年净利润预告嘅2.75亿，2023年派能嘅利润可能约为13.75亿。

再根据今年一月份派能嘅调研纪要可知，20年公司做，100MWh嘅工商业储能，到，21年产能上去后就开始重点做几百kWh-2MWh嘅工商业，相比20年会有好几倍嘅增长，但工商业嘅毛利率会比家用嘅少个位数差别。21年都会做几百个MWh嘅国内发电侧储能，但优先推家用同工商业。对每个客户，每年会降一点价格，而唔会畀客户涨价，销售结构根据产能决定，今年产能紧张，选高毛利率嘅客户；明年产能比较宽裕，再做市场选择。

我哋仲知道，未嚟几年，储能嘅单位成本下降会趋缓，最终稳定下嚟。又结合公司以后销售单价嘅略降，同非家用储能带嚟嘅毛利率下降，我哋预计派能嘅毛利率同净利率好难再有前三年嗰样嘅稳定上升趋势嘎啦。

派能2020年嘅业绩预告中，净利率为24.5%，我哋估计三年后净利率变为20%-25%，调整下，得到粗略嘅2023年利润区间为11.22-14.03亿。派能总市值家阵时系262.1亿，如果股价唔变，意味住23年嘅PE约为18.7-23.4倍。

从更长期嚟睇，家用储能行业嘅空间上升幅度大于派能嘅产能提升幅度，前景依然广阔，未嚟再次增加产能都唔系小概率嘅事。

部分资料嚟自同花顺、百度百科、Wind、Choice、券商研报、公司财报、招股说明书、调研纪要、证券财经类媒体、芝士选股、学术期刊、公司官网、公众号等。仅供讨论交流，唔构成任何投资建议。