焦点分析 | “独角兽”闯关科创板频折戟：撤材料、退市或成常态

眼瞅住科创板注册制嘅红利，一大批企业乘兴而嚟，但铩羽而归。

3月11日，上海证券交易所公告话，因发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，上交所决定“终止”对禾赛科技嘅科创板上市审核。禾赛科技暂未对此做出回复。

无独有偶，上交所都喺同一日宣布“中止”对依图科技嘅上市审核。对此，依图科技回复话，因公司是存喺协议控制架构嘅红筹企业，呢次中止主要因为发行人同保荐机构需要较长时间落实规则同监管嘅核查等要求，主动提出   中止申请。

禾赛科技是中国头部嘅激光雷达厂商，依图科技是中国“AI四小龙”之一。二者背后不乏国际顶级投资机构同产业巨头背书，而家上市计划中断，不免引发外界哗然。

需要注意嘅系，“中止”同“终止”有所不同。“中止”代表发行人仲处于正常上市申请流程，但系以喺解决相关问题后重新恢复审核。而“终止”意味住上市申请结束、材料撤销，但今后仍然可以重新申报。

其实，禾赛同依图并唔系近期科创板上市受阻嘅个案。1月31日，证券业协会从科创板同创业板嘅已受理企业中抽取20家进行信息披露质量检查，数日后，其中16家终止上市，柔宇科技等知名公司赫然喺列。

上交所官网显示，2019年3月至今，科创板累计受理企业545家，被淘汰89家，近半数都“终止”于上年11月到今年3月12日之间；被“中止“嘅企业有14家，大部分是由于未及时更新财报，中止于上年12月31日。

上市折戟案例陡然增多，等人疑惑，到底是呢啲公司质量不好，定系监管趋严？

带病申报

同核准制相比，科创板同创业板嘅注册制，等上市审核周期更短、过会率更高，再加上科创板同创业板平均估值明显高于第啲板块，上年下半年，申报科创板同创业板嘅企业数量猛增。

睇到红利而匆匆开启上市征途，不少企业实则对注册制理解不到位，心态浮躁，尚未准备充分，就将原有上市计划大幅提前。呢排，上海市工商联副主席樊芸喺全国两会上提到，截至今年2月4日，科创板IPO排队企业超过224家，A股四个板块，排队企业有850家，“小堰塞湖”现象已经形成。

大批企业“赶集”上市，导致中介机构遇到产能瓶颈，一定程度可能影响   对项目嘅质量将控。上年，国内某头部会计师事务所嘅过会企业数量创下历史新高，一啲头部律师事务所都开始高价挖人、扩大招聘规模、大幅涨薪，以扩大产能，但人才培养需要周期，呢啲策略不一定完全奏效。

“好多人对注册制有误解。注册制并唔系等上市变容易。佢对企业信息披露同合规性嘅要求并没有降低，只是喺财务指标上弹性更大、上市条件选项都更多。”康达律师事务所合伙人石志远对转载说，注册制下，对中介机构专业能力嘅要求更高。

以往，企业可以先提交材料占位排队，审核期间仲有修改完善嘅空间，但而家注册制要求申报受理后10个工作日内上传所有材料，如果企业或中介机构准备不足、仓促申报，若有信息披露不到位或有啲问题解决得不彻底，审核期间再谂调整几乎不可能，一旦出差池，好容易被监管机构质疑同问询，严重嘅可能导致上市失败。

最近上市失败嘅企业，大多有一套类似嘅官方说辞：“出于公司战略发展因素考虑，主动撤回上市申请。”对此，多位资深投行人士讲畀转载，一啲企业确实有引入新股东、更换律师或会计师嘅需要，因而不得不撤回申请、暂缓上市，但有啲企业其实系喺同监管机构嘅嚟回沟通中意识到，自己确实有一啲问题喺规定时间内没办法梳理清楚，再垂死挣扎，都没有意义，反而容易暴露弊端、扩大风险。

“最近撤材料嘅好多公司，大部分定系自身有啲问题，要么是盈利规模嘅问题，要么是科创属性嘅问题，要么是营业收入真实性存疑。”某头部会计师事务所审计业务负责人讲畀转载。

从多家公司招股书可以睇到，佢哋账面上都有巨额亏损，且未表现出可预期嘅盈利能力，但估值甚高。

比如，喺2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，AI语音独角兽公司“云知声”嘅净亏损约1.7亿、2.1亿、2.9亿、1.1亿。公司业务方向、收入结构、毛利率、客户构成等波动较大；

同一时期，以柔性显示屏闻名嘅柔宇科技净亏损为3.6亿、8亿、10.7亿同9.6亿，IPO计划募资高达144亿。该公司话，其产品仍喺市场拓展阶段，销售规模较小，且新产品研发需要投入大量资金，无办法保证未嚟几年内实现盈利；

拟募资75亿嘅依图科技喺2019年亏损高达36亿，第啲年份净亏损都超过10亿。招股书话，亏损主要因为优先股以公允价值计量导致嘅账面亏损，但其喺AI芯片同算法技术研发、产品市场拓展等方面都投入较大，未嚟一定期间可能无办法盈利，就算能够盈利，都可能无办法持续盈利；

而禾赛科技除咗2018年盈利1611万以外，喺2017年、2019年、2020年1-9月，净亏损分别为2427万、1.5亿、9380万，IPO计划募资20亿。亏损主要原因是研发支出金额较高，且2020年受到新冠疫情影响，部分客户嘅采购需求出现临时性放缓，上市后短期内可能继续亏损，但系能触发退市条件。

虽然科创板取消   持续盈利及未弥补亏损等实质发行条件，设置   同科创企业相对应嘅五套包容上市标准，AI芯片研发商“寒武纪”等尚未盈利嘅公司都曾喺上年顺利登陆科创板，但某头部会计师事务所审计业务负责人讲畀转载：“凭我哋嘅经验，亏损上市嘅案例定系比较少，除非是特别大、特别有品牌影响力、特别优秀嘅企业。因为中国嘅股市，无论点样改制度，底层逻辑定系谂等投资者挣钱，谂挑选盈利能力好嘅公司上市，咁样才能畀投资者更好嘅回报。”

某资深投行人士讲畀转载，而家监管机构对两类企业上市持谨慎态度：第一是盈利能力特别差嘅。比如，只有3000万利润，上市之后，20倍市盈率，只有五六亿市值，不算优质企业；第二是合规性特别差嘅企业，涉嫌财务造假、虚假陈述等违法违规问题。

“虽然最近撤回嘅好多公司都嚟自芯片、AI行业，但监管机构唔系故意要严查呢类企业，而是严查商业模式没走通嘅企业。”上述投行人士表示。

审核从严

据多位投行人士观察，科创板加大IPO审核力度，始于上年11月。当时，蚂蚁集团被监管部门约谈，并暂缓喺科创板发行上市。

此后，监管机构出台一系列新规。比如，今年1月29日，证监会发布《首发企业现场检查规定》，规范   首发企业现场检查嘅基本要求、标准、流程以及后续处理工作。被抽到嘅企业如果不接受现场检查，要喺收到书面通知后10个工作日内撤回上市申请。

2月初，上交所发布实施《常见问题嘅信息披露同核查要求自查表》，进一步压严压实发行人信息披露主体责任同中介机构核查将关责任；接住，上交所又发布《现场督导指引》，明确公开   针对保荐机构、会计师事务所等证券服务机构嘅现场督导制度；此后，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，对股东穿透核查、股权代持等问题做   前所未有嘅严格规定。

3月1日，新嘅刑法修正案正式实施。对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高到15年；对于信息披露造假，修正案将相关责任人员嘅刑期上限由3年提高到10年。这是上年8月集体诉讼制度落地实施之后嘅又一个涉及上市审核嘅重要法律条例。

受上述新规影响，2月1日以嚟，短短40日内，科创板已有15家企业撤回材料、终止申请。

“因为被抽到现场检查，而选择终止上市，说明企业是有啲问题嘅，起码你扛不住人家检查。”某资深投行人士表示，而且，VIE架构嘅红筹企业有好多外资股东，而家要求“股东穿透核查”，层层穿透过去，好复杂，好耗时间，一啲企业可能就需要“中止”申请。依图科技嘅情况或同此相关。

当然，喺A股市场，监管从严嘅不仅是科创板，创业板嘅淘汰率都好高。最近，深交所对11家创业板申报项目进行   信息披露质量现场检查，有9家项目收到消息后，撤回   首发申请。截至目前，深交所已对32家IPO项目嘅保荐人实施现场督导，其中20家已因现场督导主动撤回申请；终止审核企业56家，占已召开上市委审议及终止审核企业总数嘅20%。

“今年撤材料嘅变多，今后仲会更多，未嚟退市嘅都会更多。有进有出，先是一个好嘅市场。光进不出，大家压力就好大嘎啦。”某资深投行人士对转载说。

谈及审核系咪趋严，康达律师事务所合伙人石志远表示，佢更愿意将呢啲审核新规睇作是“对注册制嘅配套保障同完善”，因为注册制改革是顶层设计，配套保障嘅制度规则建设肯定需要逐步完善。注册制放松   财务指标，不再对企业发展前景同投资价值做判断，相当于放宽   “入口”，将信息披露同合规性作为审核重点。建立同完善相关配套制度规则并严格执行，但系以保证信息披露嘅真实性，真正做到对投资人嘅利益保护。

同时，石志远提到，注册制配套规则嘅完善，都等发行人同中介机构对审核嘅预期更清晰，有利于中介机构对核查验证同专业将关嘅质量提升，将好注册制嘅入口关。

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