文|黄绎达
编辑|郑怀舟
国产第一支HPV疫苗来自万泰生物
提起HPV疫苗，当代女性一定唔会陌生，作为一种成本低廉、畀药便捷、且能够高效预防宫颈癌嘅手段，佢嘅问世诚然是癌症治疗史上嘅福音。
宫颈癌是全球发病率第四、发展中国家致死率第二嘅女性癌症。根据《2015中国癌症统计报告》数据，当年我国宫颈癌新发病例数约9.89万，死亡人数约3.05万，这意味住每个钟头就有超过3个人死于宫颈癌。
因此，当2006年全球第一支HPV疫苗获批上市后，便迅速风靡全球，目前已在全球超过100多个国家/地区获批上市。
在发达国家，HPV疫苗嘅接种率已经达到60-80%。喺渗透率提高嘅过程度，HPV疫苗在发达国家嘅销售亦是大获成功。
近年来，随住观念嘅进化同人均可支配收入嘅提升，我国女性对接种HPV疫苗都表现出极大嘅热情。
图1：我国城镇居民人均可支配收入 资料来源：wind，36kr整理
在我国引进HPV疫苗之前，出国、赴港接种HPV疫苗一度成为热潮。2017年，GSK嘅二价HPV疫苗希瑞适在国内获批上市，我国女性接种HPV疫苗不必再走出国门。
此后，默沙东嘅四价、九价HPV疫苗都先后迅速在国内获批上市。喺相当长嘅一段时间入面，我国嘅HPV疫苗市场都被进口疫苗所垄断。
直到2019年嘅最后一日，万泰生物嘅二价HPV疫苗馨可宁在国内获批上市，从此打破海外厂商嘅垄断，国产HPV时代正式开启。
再睇万泰生物，作为国内稀缺嘅HPV疫苗资产，于2020年4月登陆上交所主板。上市首日，股价涨幅便高达44%，随后更是录得26个连续涨停。
图2：万泰生物上市以来K线图，截至3月26日 资料来源：wind，36kr整理
连续嘅股价暴涨之后，万泰生物至今都没有经历过非常深度嘅调整。即便上年8月后，医药板块进入下行调整期，万泰嘅股价仲可以维持高位震荡，最低都只下探到166元/股。
到今年初，万泰身处PE(TTM)150倍嘅高位，股价又迎来一轮大幅上涨，成为今年初医药板块结构性行情中不多嘅亮点之一。由此可见，市场对万泰生物有住极高嘅认可。
此外，万泰嘅股权结构都是市场津津乐道嘅话题。目前，“亚洲首富”钟睒睒通过养生堂同自己合计持有万泰75%嘅股份，而且钟睒睒仲曾经经担任过万泰嘅董事长。
即便在年初辞去万泰董事长之职，钟睒睒依然实际控制住万泰生物同农夫山泉两家上市公司，于是就有“首富卖水养疫苗、而家疫苗比水甜”嘅江湖美谈。
在钟睒睒嘅财富之路上，名声在外嘅HPV疫苗是一枚极其重要嘅棋子，对于二级市场嘅投资者亦是个极佳标嘅。但係，相信不少投资者对HPV疫苗其实认识不多。
尤其系面对万泰暴涨嘅股价同颇贵嘅估值时，投资者不禁会问：呢场资本市场盛宴究竟是题材炒作还是真牛股？而这正是本文试图解答嘅最核心问题。
HPV疫苗：皇冠上嘅明珠
投资医药板块，赛道选择至关重要，喺众多子行业度，如果将行业景气嘅疫苗比喻为医药界嘅皇冠，噉么HPV疫苗则是皇冠上最耀眼嘅那粒明珠。
在我国嘅疫苗分类度，有一类苗同二类苗之分。二者最大嘅区别，是二类苗不列入国家免疫规划NIP，需要接种者全额承担接种费用。
所以，二类苗嘅定价主要受供需影响，噉就有更大嘅弹性，从而盈利性突出。其度，HPV疫苗就属于非规划嘅二类苗，突出嘅自主定价属性，使其成为业绩增长嘅核心动能。
再睇我国疫苗行业整体嘅基本面，最核心嘅矛盾是供畀增长赶不上需求增长，噉就为我国疫苗行业嘅长牛打下坚实嘅基础。
导致疫苗供需错位嘅核心原因是监管趋严，而导致监管趋严嘅原因主要有二：其一是严格嘅批签发制度对供畀增长构成制约，其二则是受近年来几起重大疫苗安全事件嘅影响。
图3：近年来我国疫苗嘅批签发量同增速 资料来源：中检院，36kr整理
供畀增长方面，2015-2019年嘅疫苗平均年签发量为5.6亿支，2019年环比仅增长1.85%。同年，《中华人民共同国疫苗管理法》正式落地，监管趋严嘅大趋势延续。
2020年，是我国疫苗行业嘅大年，监管适时地根据需求做出一定调整，喺保证质量嘅前提下，整体嘅签发量同比增长14%，二类苗同比增长35%。
在成个疫苗行业监管趋严嘅背景下，HPV疫苗呢个品种自2017年在国内首次上市以来，得益于需求旺盛，以及低基数因素，每年都保持住较高嘅增速。
图4：HPV疫苗每年嘅签发量同增速 资料来源：中检院，36kr整理
2020年对于HPV疫苗嚟讲同样是大年，当年嘅HPV疫苗签发量达到1544万支，环比增速虽有小幅回落，但仍然高达51.67%，增速嘅回落主要系基数嘅明显增加。
即便供畀大幅增长，但HPV疫苗仍旧是一针难求，尤其系九价苗，供畀可以说异常紧张，部分地区登记排队甚至超过1年。
目前，我国已上市嘅HPV疫苗根据预防范围可分为三大类、共四种，分别是万泰生物同GSK嘅二价苗，默沙东嘅四价同九价苗。
表1：国内以上市嘅4种HPV疫苗对比 资料来源：根据公开资料由36kr整理
分类上所谓嘅“价”，即一价覆盖一种HPV病毒，所以二价苗覆盖2种HPV病毒，以此类推，四价苗覆盖4种，九价苗覆盖9种。
根据2010年人口普查数据，9-45岁女性人口约3.8亿人，以截至2020年末我HPV疫苗嘅总签发量3183万支来计算静态嘅渗透率，大约是2.8%。
10年后嘅人口数据虽然有变化，但渗透率在量级上必然还是在个位数。且由于人口基数巨大，但供畀基数小且增长受到制约，HPV疫苗嘅渗透率至少在中期内都唔会有较大嘅提升。
极低嘅渗透率保证未来广阔嘅市场空间，监管趋严背景下，HPV疫苗嘅供需错位亦将持续落去，由此保证该品种嘅长期景气。
论地位，HPV疫苗目前嘅国内市场规模已稳坐二类苗中嘅头将交椅。根据2020年嘅批签发数据同CDC采购价计算，当年HPV市场已经超过135亿元。
放眼全球，HPV疫苗都是绝对嘅大品种。以默沙东嘅HPV疫苗为例，2019年嘅销售额合计为37.37亿美元（四价+九价），喺全球所有嘅疫苗产品排名第2，并且在同年嘅全球药品销售百强榜中排名第24。
由于HPV疫苗在我国属于非规划嘅二类苗，市场定价下有住极佳嘅盈利性。根据万泰公告嘅投资者调研活动记录，相对低价嘅馨可宁毛利率依然高达90%左右。
对于万泰而言，喺我国HPV疫苗市场嘅发展早期阶段就布局相关业务，同国内第啲疫苗厂商相比，先发优势明显；极强嘅盈利性，使得佢“钱”景无需多言。
HPV疫苗嘅竞争格局对万泰生物有何影响？
目前，我国嘅HPV疫苗市场存在三类四种产品，佢哋之间亦存在天然嘅竞争关系。产业竞争格局点样影响目前仅有二价苗嘅万泰生物，一定都是投资者最关心嘅问题。
图6：2020年国内HPV疫苗市场竞争格局，单位：亿元 资料来源：中检院&CDC，36kr整理
从市场受欢迎嘅程度来睇，默沙东嘅九价苗凭借更广谱嘅预防病毒种类同更多嘅适应症覆盖，2018年在国内获批上市后就受到热捧，并且等更早上市嘅GSK二价苗一度遇冷。
HPV疫苗在海外上市差不多领先国内10年，海外成熟市场所演绎嘅发展趋势，亦是二价苗在竞争中明显处于劣势。例如GSK嘅二价苗，由于需求消失已经喺2016年退出美国市场。
但係，国内市场目前正处于发展初期，监管导致嘅供需错位明显，需求强劲使得更受欢迎嘅九价苗供畀严重不足。因此，二价苗在2019年短暂遇冷后，2020年又出现咗回暖。
图7：3年来三类HPV疫苗每年批签发量，单位：万支 资料来源：中检院，36kr整理
产生咁样嘅结果并唔意外，主要在于以下3个原因：
1. 在供畀端，万泰生物嘅二价苗首次上市签发销售在2020年4月，而近年来我国二价苗嘅市场格局变化，同GSK嘅产能收缩同万泰生物开始供畀直接相关。
2. 在国内HPV疫苗供需错位嘅背景下，九价苗虽然热度更高但供畀有限，喺刚性嘅需求下，接种者转而会选择更容易获得嘅二价苗。
3. HPV疫苗在国内完全自主定价，且二价苗嘅价格优势非常明显，尤其系万泰生物嘅二价苗仅329元/支，由此驱动大量价格敏感嘅接种者转向二价苗。
基于上述原因，我哋认为国内二价苗市场还将喺相当长嘅一段时间内保持景气。所以，万泰生物未来预期中嘅业绩高增长，原因之一在于国内二价苗市场本身景气。
在行业竞争嘅细节上，GSK二价苗嘅签发量在2020年同比骤减66%，这已经是连续两年嘅负增长，这主要系GSK自身业务嘅战略调整所导致嘅产能收缩，
所以，自2020年万泰生物嘅馨可宁上市后，签发量一下就占据当年二价苗市场嘅78%。在二价苗市场嘅内部竞争度，此消彼长间万泰生物已取得明显嘅优势。
而在同高价苗竞争时，当总供畀远唔可以满足总需求时，竞争强度会大幅降低。低价策略下性价比非常突出，万泰嘅二价苗对于接种者明显是一个非常好嘅折中方案。
长期来睇，虽然九价苗替代低价苗是必然嘅趋势。但至少在中期内，鉴于供需错位呢个核心矛盾嘅存在，国内HPV疫苗市场现阶段是典型嘅蓝海。
因此，万泰生物未来业绩被睇好，更是在于HPV疫苗竞争格局良好嘅同时，仲要占据相对优势嘅地位。
万泰布局九价HPV疫苗，未来会有边啲不确定性？
HPV疫苗嘅盈利性无须赘述，各大疫苗厂商都都想在呢个广阔嘅市场中分一杯羹。近年来，国内HPV疫苗嘅临床数都多起来。
截至今年3月，已有大约40多个在研HPV疫苗进入临床阶段，推进到临床3期嘅有16个，这其中就包括万泰生物嘅9价HPV疫苗。
国内市场嘅供需错配虽然为二价苗赢得一啲时间同空间，但海外HPV疫苗市场嘅技术替代逻辑已深入人心，二价苗始终是要被淘汰嘅品种。
从万泰生物在研发管线上，展现出相当嘅前瞻性，早早嘅就布局9价HPV疫苗。该项目于2017年获得临床批件，2019年开展临床1、2期试验，2020年9月推进到临床3期。
可以预见到，喺不耐嘅将来，随住大量在研HPV疫苗嘅逐步获批上市，目前只有4个产品竞争嘅格局将被打破，新一轮嘅竞争必然会到来。
而HPV疫苗作为全球范围内嘅热门品种，出现临床扎推嘅现象都非常正常，喺呢一点上就极其类似当下大热嘅PD-1。
而从PD-1哋嘅竞争亦会引出一个符合我国国情嘅担忧，即当HPV疫苗上市销售嘅产品多起来时，会唔会有医保谈判或带量采购，从而影响到HPV嘅盈利性？
我哋认为关于这方面嘅担忧至少在中期都系多余嘅。首先，医保调整更倾向于救命药、慢病管理、儿童用药等方面，从而能够等更多嘅人群因医保而受益。
同PD-1、紫杉醇等救命药，或者阿卡波糖、艾多沙班等日常降糖、抗凝等慢病用药相比，预防性嘅HPV疫苗调入医保目录嘅迫切性并没有那么高。
其次，当下我国医保支付压力颇大，老龄化嘅趋势都基本确定医保支付压力在未来将只增不减。即便有朝一日将HPV疫苗列入国家免疫规划NIP，这都将是一个非常远期嘅愿景。
目前，只有福建省将万泰嘅二价HPV疫苗馨可宁纳入省级医保，但中标价还是在329-344元/支，并没有明显嘅压价。
关于带量采购，其核心目的是通过谈判压价来降低医保报销嘅压力。HPV疫苗作为二类苗，并唔在医保报销嘅范围内，自然都不需要医保局花精力去为佢做带量采购。
由此可见，HPV疫苗既无被压价嘅担忧，又在供需错位嘅格局下，终端价格预计还将继续保持相对坚挺，高毛利率下盈利能力唔会受政策影响。
在未来，HPV疫苗市场嘅不确定性，主要还是集中在竞争格局上，并由此导致一啲结构性嘅分化出现。
可以预见嘅是，除去一啲临床失败嘅项目，以目前嘅临床数来睇，未来我国嘅HPV市场都必定是百花齐放嘅格局
尤其系当众多九价HPV疫苗先后获批上市，九价苗嘅供畀会迅速增多，当潜在嘅接种者比较过二价苗同九价苗后，心理上还是会更倾向于预防覆盖更广嘅后者。
而渗透率嘅提升离不开持续嘅推广，所以供需在较长时间维度上是一个动态过程。而在较短嘅一段时间内，供需矛盾并没有静态嘅渗透率所刻画出那般深刻。
这即解释二价苗市场为何会在2019年出现短暂嘅遇冷。同样，未来当大量嘅九价苗供畀涌入市场，供需错位下九价苗预计仲可以维持景气，而二价苗系咪会再次遇冷就非常难说嘎啦。
对于万泰生物，二价苗馨可宁虽然目前先发优势明显，但是在未来却存在一定嘅不确定性，而呢一点可以被提前布局嘅九价苗所对冲。
再睇万泰目前正喺度临床3期嘅九价苗，根据行业经验，若能顺利获批上市，最早都要到2024年，时间点上领先第啲国产九价苗，并极有可能成为第一支获批上市嘅国产九价苗。
而三年后，万泰九价苗系咪能够挑战默沙东佳达修9嘅行业统治地位，关键睇产能。供需错位延续到三年后基本确定，因此未来万泰对HPV疫苗嘅资本支出将非常关键。
万泰生物并非传统嘅疫苗企业
从万泰生物嘅利润表可以清楚嘅睇到，佢其实并非是一家传统嘅疫苗企业。喺2020年以前，最核心嘅业务是体外诊断IVD。
图8：万泰生物2019同2020收入结构 资料来源：wind，36kr整理
2019年，万泰IVD嘅业务构成度，免疫检测（酶联+胶体金POCT）贡献嘅收入超过一半，当下大热嘅化学发光约占1/4，剩下1/4由生化检测、核酸检测、质控品等业务贡献。
免疫检测收入占比虽高，但现阶段万泰IVD业务嘅增长动能主要睇化学发光。2019年化学发光试剂嘅收入同比增速高达136%，同期免疫检测业务嘅增速仅有5-6%嘅水平。（2020年报未披露化学发光细节数据）
化学发光嘅产业逻辑是仪器先行，增长睇试剂。万泰嘅化学发光业务，到而家开展不到5年，截至2020年末化学发光仪嘅装机量刚过千台，业务规模太小，导致试剂嘅上限不高。
所以，2019年化学发光试剂嘅收入区区2.29亿元，由于装机量尚未出现跨越式增长，相信2020年嘅收入水平同19年变化唔会特别大，同头部嘅迈瑞医疗、安图生物、新产业等有住非常大嘅差距。试剂嘅高增速其实系建立在低基数之上，本质上食嘅是行业景气嘅红利。
从技术指标来睇，万泰嘅化学发光仪性能已达到主流水平，但系惜低市占率限制议价能力。2019年，万泰化学发光试剂嘅毛利率为72.76%，比头部企业低约10pct。
表2：主流化学发光仪指标比较 资料来源：公司官网，36kr整理
长期来睇，化学发光作为中高端器械嘅代表，国产替代正当时。行业景气下，相信万泰嘅化学发光业务还会保持较快嘅增长。但由于规模原因，对整体业绩嘅拉动，动能会有所不足。
免疫检测虽然收入占比高、市场优势地位明显，尤其系收入大头酶联诊断下嘅血液筛查项目，独占市场且覆盖国内95%嘅血站，但是极高嘅市场饱同度导致其没乜嘢增长弹性。
对于万泰嘅传统IVD业务，免疫检测增长不快，都唔会出现明显嘅下滑；化学发光目前规模还比较小，至多会是个小亮点。
因此，随住HPV疫苗业务在2020年强势并表，万泰未来嘅收入结构必然会发生大变化。原有嘅业务相对稳定，业绩弹性还是要睇HPV疫苗。
一家非传统疫苗企业点解可以做疫苗？
技术方面，从万泰IVD嘅产品取向来睇，有住相当深厚嘅免疫学、病毒学基础，而呢啲基础学科嘅应用在疫苗研发中亦是必不可少。
在研发力量建设上，万泰生物同厦门大学嘅国家传染病诊断试剂同疫苗工程技术研究中心（以下简称“中心”）合作紧密，具体嘅合作关系可概括为发而家厦大、开发在万泰。
关于厦大呢个研究中心，学术水平虽然不算最顶尖，但是研究却做嘅非常务实，且产研结合是国内科研机构中做嘅最好嘅之一。
创新疫苗、诊断试剂作为该中心嘅支柱研究领域，正好契合万泰核心业务。其度，万泰嘅HPV疫苗都系由该中心研发；由该中心研制嘅36个检测试剂，都由万泰实现产业转化。
在创新疫苗嘅研发合作度，对疫苗生产工艺上嘅研发同优化上，其合作成果颇为显著。典例之一，两家合作开发用于生产HPV疫苗嘅大肠杆菌表达系（可以理解为疫苗嘅生产车间）。
呢个高度自主知识产权嘅表达系，不仅在生产工艺上绕开默沙东同GSK嘅专利壁垒，而且本身还具有工艺简单、易于放大、成本低廉等特点，是万泰HPV疫苗性价比突出嘅基石。
万泰背靠科研机构嘅研发策略，使其在创新疫苗嘅研发上处于世界领先嘅地位，喺海外巨头嘅认可下，都做起CRO生意（研发外包）。
2019年，万泰同GSK开始合作研发新一代HPV疫苗。喺呢次合作度，万泰将获得约10亿人民币嘅研发外包入面程碑收入；疫苗成功上市后，仲有7%嘅净销售许可分成。
2020年，赛诺菲授权万泰开发新型轮状病毒疫苗，前期费用包括1000万美元嘅预付款同5800万美元嘅入面程碑收入；成功上市后，仲有约定嘅净销售许可分成。
万泰同中心嘅紧密合作，是学术向产业转化嘅典型范例，为我国医药创新产业链嘅发展树立新典型同方向。
万泰嘅研发管线：不止有HPV疫苗
背靠科研机构嘅研发策略至少目前证明是成功且有前瞻性嘅，而研发上嘅前瞻性不止于此，更体而家研发管线嘅建设上。
在万泰嘅研发管线度，重磅品包括：前文提到嘅九价HPV疫苗，第三代20价HPV疫苗。非HPV疫苗，主要是两种新型水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、新型轮状病毒疫苗等等。
其度，传统嘅冻干水痘减毒活疫苗已经完成临床3期试验，进入NDA阶段，预计2022年能够上市销售。
表3：万泰生物嘅在研管线 资料来源：药物临床试验登记同信息公示平台&公司公告，36kr整理
写在最后
读到这入面，想必您已对万泰嘅业务已经有一个清晰地认识。成长性上，传统嘅IVD业务相对不高，而当HPV疫苗并表后，业绩增长就有爆点。
3月26日，万泰公告2020年报业绩，全年实现营业收入23.54亿元，同比增长98.88%；同期归母净利润6.77亿元，同比增长224.13%。从业绩归因来睇，二价HPV疫苗居功至伟。
万泰二价苗在上年嘅签发量有246万支，以CDC采购价每支329元计，年报前我哋预测HPV疫苗在2020年将贡献收入约8亿元，收入占比能达到1/3。
最终，2020年HPV疫苗+戊肝疫苗合计收入7.11亿元，同预测值之间嘅出入只是由收入确认所致，而从各业务嘅业绩归因到实际收入，完全致验证我哋对万泰业绩增长睇HPV疫苗嘅逻辑判断。
除此以外，万泰在上年及时推出新冠检测试剂及原料，构成2020年业绩增长嘅另一大动能。但係，疫情始终会过去，新冠检测业务嘅出表只是时间问题，并唔可以够持续。
同样在疫情影响下，负面影响公司原有嘅常规IVD业务，大概在上年Q2结束时才恢复到疫情前嘅水平。因此，常规IVD业务在一定程度上拖累2020年嘅整体业绩。
从上年嘅业绩归因可以睇出，万泰目前最核心嘅业务正是HPV疫苗，不仅是业绩增长嘅核心动能，之后随住产能嘅释放，都必然会代替IVD成为第一大业务。
短期来睇，HPV疫苗市场空间大，供需错位下，二价苗暂时无虞；再往后，随住九价苗嘅获批上市，将接棒二价苗，等业绩增长动能得以延续。
业务逻辑上，目前万泰并没有乜嘢明显嘅槽点，喺研项目的临床风险可以算一个，但这都是所有创新药企都会遇到嘅问题。
投资上，但系能目前最大嘅问题还是估值。截至3月26日，经过调整后嘅万泰嘅PE(TTM)仍高达159倍。
估值嘅确烫手，但是只要二价苗在短期内不出现遇冷，需求能顶得住，HPV疫苗嘅确定性就会非常高。
A股嘅确定性溢价是投资者买入嘅最大理由之一，但是高估值都必然会削弱安全边际，曾经500倍PE嘅疯狂，真嘅没乜嘢理性同参考性，而100倍以上嘅PE极有可能会成为常态。
因此，喺万泰未来嘅股价走势上，波段嘅形态可能会非常明显，至于是急涨还是慢涨就要结合届时嘅市场情绪同风格嘎啦。
图9：万泰生物同沪深300市盈率，截至3月26日 资料来源：wind，36kr整理
最后嘅最后，喺此呼吁女性同胞哋都可以够接种HPV疫苗，并科普以下几个事实：
1. 诊疗地位方面，世卫组织畀予嘅HPV疫苗为一级预防，而为大众所熟知嘅癌症筛查同癌前病变诊疗为二级预防。
2. 宫颈癌晚期患者嘅5年生存率不到20%。对于晚期患者，目前嘅主流治疗方案嘅疗效都不好。
3. 对晚期宫颈癌患者，传统一线治疗地位嘅化疗药品顺铂，喺治疗后嘅中位总生存期为6-9个月；顺铂联用紫杉醇嘅方案，中位总生存期都只能提升到13个月。
靶向药方面，经典晚期药物贝伐珠单抗在同化疗药品嘅头对头临床试验度，贝伐珠单药对顺铂+紫杉醇嘅中位总生存期都剩只提高不到4个月时间。
4. 2020年11月，世卫组织发布《加速消除宫颈癌全球战略》，计划在2030年前等所有国家嘅HPV疫苗接种覆盖率达到90%。
所以，喺市场珍视HPV疫苗资产嘅投资价值同时，请珍视HPV疫苗对于生命嘅意义。
cantonese.live 足跡 粵字翻譯
2021-03-29 08:07:13
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