B站超越B站

转载：本文来自微信公众号“银杏财经”（ID:yinxingcj），作者：风千语，编辑： 陈酿，转载经授权发布。

3月29日，B企喺港股主板上市后一度迎来破发，好难不令人想到三年前在纳斯达克上市首日嘅破发情况。不过那之后三年，B站涨幅最高达12倍，三年时间就成长为一支新嘅“十倍股”。就算近期遭遇大幅度回调，涨幅都在763%。

眼下美国国债抛售带来嘅冲击必然会影响到新兴市场，美国十年期债息急升到1.6%（之前为0.7-0.8%），短期市场必然会面临股债双杀嘅风险。同时，科技行业需要依赖宽松嘅借贷来实现高增长，利率走高，对于科技股和高成长股票尤为不利。

在市场对成长型公司估值普遍偏保守嘅情况下，腾讯音乐跌幅36.77%，爱奇艺暴跌39.7%。以市场大环境嚟讲，B站此番能够顺利上市已算成功。

就国内互联网公司嘅融资情况来睇，B站是为数不多同时获得AT加码嘅项目，上一个是年前登陆港股嘅快手。

快手在港股上市后嘅情况各有各嘅判断，我哋今日更关心嘅话题是：B站而家嘅估值系咪合理。游戏占比下降至四成背后，B站商业化发展到底点样？

内容社区获得高估值嘅前提是，平台本身极具稀缺性，同时呢种稀缺性还要建立在可循环嘅商业模式基础上。从呢个角度而言，暂时嘅亏损和营收放缓并唔重要，我哋更需要睇到其背后商业模式嘅成长潜力。

从B站出圈开始，就有好多声音在讨论B站到底能走多耐，并拿YouTube等流媒体平台同之进行对比。实际上，B站未来嘅发展会和佢们都不同，这是由佢本身嘅社区属性和用户导向所决定嘅。

一、 社区为何难穿越周期？

从PC时代穿越到移动时代嘅互联网产品并唔多，而喺呢啲产品中嘅优质社区更少，B站嘅出圈可以说是稀缺性中嘅必然。

社区难以穿越周期，其难点就在于社区嘅中心是用户，用户唔系属性恒定不变嘅商业因子，维护用户好考验平台嘅运营能力。

商业化拓展如果完全以牺牲用户体验和社区氛围为代价，噉社区基本都就走到‌尽头。B站最清醒嘅地方就在于推进商业化进程度，未考虑过贴片广告，这是佢克制都有远见嘅地方。

信任关系是促进消费转化嘅关键，呢种信任既包含用户对内容嘅信任，都包含品牌对投放嘅信任。流量模式下，平台同用户好难建立信任关系，因为个体用户嘅需求是被缩小甚至忽略嘅。这都是点解抖音好难像快手一样做好社区嘅原因，抖音显然已经意识到‌呢一点，于是开始强调社交属性。

但係社交并非一朝一夕之功，B站成立十多年才有‌今日无出其右嘅用户黏性。表面上睇起来，为咗保护用户嘅体验感和维持社区调性，B站牺牲‌好多商业化嘅机会，比如贴片广告。

其实眼光如果放长远一点，就会知道在高黏性嘅社区度，单个用户嘅价值会极大提高，呢一点从B站往年嘅相关数据中可以睇出一二。

数据显示，B站移动端月活用户2019年至2020年间增长49%，为2020年中国前十大视频移动端应用中移动端月活用户增长幅度最高。

同时，B站嘅直播同增值服务嘅月度ARPPU（每付费用户平均收入）连续三年保持提升，这说明用户对B站嘅内容认可度在不断提升。

在B站最新一季嘅财报电话会议上，B站副董事长兼COO李旎针对分析师提出嘅广告商业化问题，畀出‌清晰嘅方向：ad load(广告加载率)还是会保持在5%，暂时是唔会增加。广告业务仲有好大嘅潜力可以发挥，接下来还是以打基础为主，包括产品能力、算法能力嘅提升。

即便咁，B站依然实现‌广告业务连续七个季度嘅高速增长，广告业务营收增速从2019年嘅76%提升到‌2020年嘅126%。这在当下嘅广告市场，显得尤为可贵。

克制是有回报嘅，放宽到成个营收数据上来睇，B站嘅成绩增长都比较喜人。2018-2020年，B站分别实现营收41.29亿元、67.78亿元、120亿元，2020年全年营收同比增长‌77.04%。

在B站之前，我哋都以为商业化和社区氛围是个两难全嘅事，不过根据B站呢几年嘅探索，理想没有那么遥不可及。不管是出于主动或被动，短期抑或长期嘅考虑，就目前来睇，B企喺将控这根平衡木时是好费心思嘅，佢可以牺牲短期利益（持续亏损），进而谋取长期效益。

二 、从用户睇B站嘅天花板

虽是机遇，但真正能将视频做好嘅平台并唔多。以知识科普视频为例，大家首先想到嘅还是B站学习区，究其原因，在于用户和社区属性。

早在三年前，B站CEO陈睿就谈过一个问题，B站唔系面向年龄段嘅产品，而是面向用户嘅产品。喺B站嘅内容推荐机制度，播放量嘅权重并唔高，权重最高嘅是分享数量。呢种机制嘅好处在于，但系以充分照顾到平台用户嘅社交需求，同时又是进行消费转化嘅一大动力。

B站破圈以后用户数量迎来快速增长，根据B站Q4公布嘅数据，B站Q4平均活跃用户数达到2.029亿。2021年开年两个月嘅月活人数增长都十分明显，照此趋势，要在2023年实现4亿月活并唔难。

用户增长和内容增长总是相互作用嘅。《B站UP主价值研究报告》显示，2019年10月到2020年9月间，B站各内容品类投稿量嘅同比增长率：美食153%，时尚140%，知识138%，生活122%，数码119%。2020年“百大UP主”度，生活区、知识区和数码区等区嘅up主达到52人，而老嘅游戏、动画和鬼畜区UP主下滑到31人。

上年大火嘅知识区好能说明问题，从前人调侃B站只有鬼畜区和鬼畜素材区，而家好多年轻人打开B站就是为咗学习，刑法教授罗翔和语文老师戴建业嘅出圈都源于此。

不认识情况嘅人只会觉得B站变嘎啦，殊不知只是用户嘅需求变嘎啦。这都完全能解释B企喺回港招股书中表示要以用户为中心进行商业化。

由于没有贴片广告困扰，B站用户对up主嘅恰饭行为比较宽容，经过不断尝试，围绕用户需求进行商业化嘅思路逐渐清晰。呢种用户导向嘅思维，使得B企喺直播、电商、内容及游戏四大方面进行需求侧布局时并未划定边界，因为用户会变，佢们嘅需求会变，随之而来嘅边界都会不断拓宽。

好似陈睿在2018年赴美上市时讲：“商业化嘅思路是基于用户群需求嘅思路，提供佢们钟意嘅娱乐消费。如果用户钟意游戏，我哋就推荐游戏，如果用户钟意睇直播，我哋就推荐直播服务，如果用户钟意买动漫周边，我哋就推荐周边文化。”

不纯粹依赖流量，意味住B站需要有更多元化嘅商业变现途径。喺2020年之前，B站嘅营收主要靠手机游戏支撑，占比逐年下降，到2020年，直播、增值服务和广告嘅收入占比（47%）已经超过‌手机游戏（40%），电商收入占比上升至15%，增速109%。

此外，我哋唔可以忽略B站作为少数背靠AT两大互联网巨头资源嘅内容平台，喺资源和商业化上是具备先天优势嘅。阿里嘅电商基因可以帮助B站up主们实现商业化问题，而腾讯和B站战略合作则主要围绕动画、游戏等二次元生态链条。

未来B站完全可以化巨头于无形度，微信用户超过10亿，支付宝用户超过10亿、淘宝用户超过6亿，再配合B站对用户嘅精细化运营，圈定不同嘅人群，小破站离天花板还非常遥远。

2020年7月，B站上线官方商业合作平台花火，主要向up主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等功能。值得一提嘅是，up主们不光接收品牌嘅广告投放，同时都有机会孕育自己嘅独立品牌，比如汉服UP主小豆蔻创立嘅自主品牌“十三余”。

三 、B站估值几何？

因为用户生态嘅相似性，好多人钟意将B站和YouTube对比。事实上，二者嘅商业模式有好大嘅不同，至少B站从未打算做贴片广告，佢在广告变现上嘅克制程度使得佢从根本上就同流量型产品区别开来。

招股书显示，2018-2020年B站亏损分别为5.65亿、13.03亿和30.54亿人民币。对此，招股书中畀出嘅原因是：由于投入资金以践行用户增长及扩展嘅管理战略，导致销售及营销开支以及研发开支大增所致。

可见，B站选‌一条比较艰难却具备长远价值嘅用户路线。

同大多数内容平台一样，B站仍然处于亏损状态，因此需要用PS嘅方式进行估值。如果以PSG(即PS/(营收增长率*100))嘅方法来算，B站目前嘅PSG同美团持平，但远低于快手、拼多多和腾讯。（数据来源：勾股大数据）

根据券商一致预测，B站21年预测营收为29.14亿美元，同比+58.2%，而家市值对应21年PS为13.40倍。而快手，21年预测营收130.3亿美元，同比+44.34%，而家市值对应21年PS为10.90倍。

此外，喺对B站进行估值时，唔可以忽略用户以及内容增长带来嘅想象空间。因为B站一路走来嘅发展历程，充分暗示‌某种内容社区嘅新形式：用户可以是创作者都可以是内容受益者，更可以是商业模式缔造者。

如果说以前好多人仲系唔清楚B站走嘅到底是乜嘢路线，到呢个时候基本都清楚嘎啦。纯商业驱动嘅广告本质上都系为咗实现销售转化，但以小红书、知乎等为代表嘅内容社区早已抛弃‌呢种落后嘅营销转化方式，大力拓展内容营销。

2020年第四季度，B站月均活跃内容创作者数量达190万；同期月均视频投稿量达590万，2019年第四季度分别为1百万和280万。

终归，用户才是社区嘅源头活水。

根据艾瑞咨询报告，2020年，B站月活用户35岁及以下嘅用户占月活用户嘅比例超过86%。且35岁及以下嘅用户嘅占比在中国前十大视频移动端应用中排名第一。

从成个泛视频市场来讲，Z+世代是下一个十年真正嘅主力。年轻人已被认定为高价值用户，需要重估嘅则是年轻人之外嘅用户，或者说每一代人都应该有佢们自己嘅哔哩哔哩。

00后会在B站上追番，90后会在美食区大搞发明，80后能在鬼畜区如鱼得水，70后会在B站上科普刑法课……50后上B站讲古诗词，做木工。

破圈后嘅B站，迎来更多元用户嘅同时丰富‌内容本身，而内容又会反哺用户，B站所谓嘅无边界实际上系等用户有更多嘅选择空间。

总体而言，无用户和内容边界嘅商业思路，会不断延长B站生命线，这都是资本会长期睇好B站嘅原因。