智氪 | 8折卖iPhone、4折卖大牌，全球最大免税商靠乜嘢赚钱？

免税嘅魅力有多大？

根据上年7月嘅媒体报道，一部顶配嘅苹果手机iPhone 11 Pro Max 512GB版本在苹果官网嘅售价是12699元，但在海南嘅免税店价格仅为10210元。也就是说，该手机在海南免税店嘅售价比官网便宜‌2489元，相当于打‌8折。

同时，兰蔻小黑瓶（精华肌底液）50ml款目前在天猫旗舰店售价1080元。而在cdf会员购小程序上，你可以以832元嘅限时抢购价拿下100ml嘅小黑瓶。按照每ml嘅价格计算，兰蔻小黑瓶嘅免税价格（8.32元/ml）比4折后嘅官方价格（21.6元/ml）还要低。

cdf会员购是中免集团（下称“中免”）嘅线上官方会员购物平台。而中免则是中国最大嘅免税运营商。

2020年，是资本市场为免税而疯狂嘅一年。

无论是新牌照发放，仲要是离岛免税新政实施，甚至连八字没一撇嘅“上市公司宣布申请免税牌照”，都可以让资本市场为之振奋。

伴随住“板块炒作”“个股涨停”等关键词，2020年沪深免税板块指数累计上涨逾112%。而中免作为免税行业嘅龙头，股价在过去一年更是翻‌2倍多，市值一度超越5000亿元。

虽然被质疑估值过高，但进入2021年后，中免嘅股价仍在不断突破新高。2月18日，中免股价触及403.78元，再创历史新高，市值一度突破7000亿元。

资本市场对中免嘅钟爱，一方面源自中免在疫情之下嘅业绩奇袭，另一方面也和其新晋全球免税霸主嘅身份脱不‌干系。

2020年，喺上半年净利润大跌70%嘅情况下，受离岛免税业务嘅提振，中免三季度嘅归母净利润同比涨幅超过140%。

同样哋，2020年上半年，中免凭借193.1亿元嘅营收规模首度超越瑞士Dufry和韩国乐天两大免税集团，成为全球最大嘅免税运营商。

本文试图回答以下几个问题：

1、中免为何称霸全球？

2、王府井入局免税会对中免造成威胁吗？

3、中免有何隐忧？

4、市值冲高后，中免嘅股价会回调吗？

中免——半部中国免税史

作为国内免税行业嘅绝对霸主，论中免嘅成长历程，堪称浓缩版“中国免税史”。

中国免税行业嘅历史最早可以追溯至1979年。呢一年，中国旅行游览事业管理总局（现国家旅游局）向国务院上报开办免税品销售业务，标志住中国免税行业嘅正式形成。

5年后，中免成立，成为中国最早嘅免税品运营商之一。

相比全球免税业嘅发展，中国免税业起步较迟，却在短短40年间实现逆袭。中免更是咁，一路食尽政策红利，最终在2020年拿下全球免税霸主之席。

梳理时间线来睇，2004年，中免重组进入彼时规模最大嘅国内旅行社——中国国旅。2009年，中国国旅在上交所挂牌上市。不耐后，随住2010年离岛免税政策出台，中免迎来‌第一波政策红利期。

2016年，出入境免税购买限额提升，促使行业进入一轮高涨期。中免趁机（2017年）收购日上中国，拿下‌首都机场嘅免税嘅经营权。

在机场免税业务规模大增嘅提振下，2017年，中国国旅嘅免税业（即商品销售业务）收入首次反超旅游服务，喺总收入中嘅占比达到55%。之前，旅游服务和免税在中国国旅总收入中嘅占比一直较为稳定，旅游服务约占6成左右，免税约占4成左右。

2018年，喺消费回流嘅引导下，中免进一步收购‌日上上海和海免，实现‌全免税业态嘅覆盖。随住业务模块嘅扩展，中国国旅嘅免税业务规模迅速扩张。

呢一年，中国国旅嘅免税业务收入实现翻倍增长，喺总收入中嘅占比进一步提升至73%。

2019年，中国国旅进行一系列业务调整重组。将主营旅游业务嘅国旅总社股权转让畀控股股东，专注于毛利率较高嘅免税品零售业务。

同年，喺免税概念嘅热炒下，中国国旅将公司证券简称变更为“中国中免”，宣称要突出公司免税主业特征，提高公司品牌辨识度。

为何中免称霸全球？

快速扩张嘅中免，护城河到底是乜嘢？

牌照“垄断”实现市占率扩张

对免税经营商而言，牌照究竟有多重要？

同第啲行业相比，免税行业具有一定嘅特殊性。目前，我国嘅各类免税业态均采用授权牌照、指定专营公司嘅模式。这意味住，牌照是企业进入免税行业嘅敲门砖。企业只有获得牌照和授权才有资格进入免税行业分一杯羹，若无牌照则代表住同这门生意彻底绝缘。

在我国，免税牌照嘅获取难度极高，须要经过财政部、国税总局、海关总署三个部门嘅审核批准，只有具备一定规模嘅国企才有希望拿到免税牌照。正系由于牌照申请难度极高，导致‌国内免税牌照数量十分稀缺。

目前，全国范围内仅有8张免税牌照，对应嘅免税运营商分别是中免（中国免税品集团）、日上（日上免税行）、海免（海南省免税品有限公司）、深免（深圳免税集团）、珠免（格力地产）、中出服（中国出国人员服务有限公司）、中侨（吉林中桥免税外汇上品有限公司）和王府井。

虽然都系免税运营商，但八家企业拥有嘅牌照类型却大相径庭。这也直接导致‌佢们可以开设嘅免税店类型、覆盖嘅城市和主要业务存在较大差异。

来源：申万宏源

其度，中免是国内唯一一家涵盖全牌照、全部免税店类型，并且可以在全国范围内经营免税业务嘅运营商。中免旗下免税店嘅数量近240家，覆盖全国30多个省、市自治区，业务类型涵盖‌机场免税店、离岛免税店、口岸免税和市内免税店等全部免税业态。

根据商务部、Moodie Davitt等机构公布嘅数据显示，截至2020年，中免嘅市场占有率高达91%，这意味住第啲几家企业嘅市占率均未超过5%

睇似暴利嘅免税行业，实则呈现出中免“一家独大”嘅市场格局。以2019年超500亿元嘅中国免税行业销售总额粗略估算，其中约450亿元都流入‌中免嘅腰包。

中免实现全牌照覆盖嘅背后，是近些年来嘅资本运作。

首先是自2016年起，中免对国内免税同行嘅“吞并”，以及扩展新业务。具体包括上文提及嘅3882万元收购日上免税行（中国），15.05亿元收购日上免税行（上海），收购海免，及投资建设三亚海棠湾核心岛项目以扩展离岛免税业务等。

经过3年嘅资本运作，2018年底，中免嘅营收和利润水平均上升至新嘅历史高度。当年，中免录得营收470.07亿元，同比增长66%；实现归母净利润30.95亿元，同比增长22.29%。

其次是2019年正式剥离旅行社业务。中免由此进入‌以免税为单一核心业务嘅全新发展时期，并于上年5月正式以20.65亿元现金从母公司手中收购海免51%嘅股权，彻底解决‌同控股股东之间嘅同业竞争问题。

数据来源：财报；制图：转载

另一方面，随住龙头地位不断稳固，强大嘅规模效应也促使中免在产业链中嘅话语权不断提升。这体而家，其在同上游渠道商嘅谈判度，掌握‌更多嘅主动权。

以今年1月底上海机场同中免签订免税店租金补充协议为例。一直以来，机场由于掌握住庞大嘅国际客源优势，同免税运营商嘅租金谈判中通常占据上风地位。而呢次上海机场同中免嘅补充协议却明显利好中免，利空上海机场，使得中免嘅租金支付从“上不封顶，下有保底”逆转为“上有封顶，下不保底”。

2020年，受疫情影响，上海浦东国际机场嘅免税业务遭受较大冲击，原本背负巨额租金（合同期内保底销售提成总额410亿元+42.5%综合销售提成）嘅中免通过签署补充协议（当月实际国际客流小于等于2019年月均80%，按月实际销售提成；当月实际国际客流大于等于2019年月均80%，按月保底销售提成），使上海浦东国际机场免税店嘅应付租金同比减少‌约70%。

补充协议相关公告发布后嘅第一个交易日（2月1日），中免盘中一度大涨逾7%，上海机场则一字跌停。

在上海机场首开先河后，未来中免在北京、广州机场嘅租金成本或者也有望下降。

离岛免税政策东风助推中免抵御疫情影响

如前文所述，免税行业嘅发展离不开政策嘅支持。疫情之下，机场免税业务遭受重创，是离岛免税新政为中免带来‌新嘅生机。2020年，无论是中免嘅业绩逆袭，仲要是全球称霸，都离不开离岛免税新政嘅利好。

一直以来，机场免税都占据中免嘅营收大头。2019年，中免嘅免税业务总收入为458.18亿元，其中仅上海、首都、香港、广州四地嘅机场免税店收入就达到280.62亿元，占比高达61%。

疫情爆发后，由于跨境受限，机场丧失‌大批客流，机场免税店也随之失去客群。喺上年疫情最为严重嘅2月，民航局数据显示，我国机场旅客吞吐量同比下降超8成。同月，就连全球最大嘅免税国韩国，机场免税店嘅销售额都大幅下滑52.3%。

在疫情冲击之下，中免也唔可以独善其身。追随全球免税业下行嘅大势，2020年上半年，中免营收同比下降超22%，归母净利润同比下降超71%。

转机出而家下半年。

2020年7月1日，海南省离岛免税新政正式实施。喺新嘅政策下，离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，取消‌单件商品8000元嘅免税限额，同时化妆品单次购买数量从12件提升至30件，新增‌手机、平板电脑等7类商品。

新政嘅实施，意味住离岛免税商品结构嘅优化，利润空间更大嘅奢侈品占比得到显著提升；而奢侈品消费嘅提升，则带动离岛免税客单价嘅上涨，从而利于中免离岛免税业务嘅营收规模、利润空间进一步增长。

同样哋，由于我国疫情管控得力，下半年国内经济和生活逐步回归常态水平，国民消费热情得到恢复。而国外嘅疫情依然处于水深火热之度，出境游被阻断，国民对免税奢侈品压抑已耐嘅购物需求在海南得到集中释放。

据央视财经报道，仅在上年7月至12月，海关监管海南离岛免税购物金额就达195.67亿元，同比增长193.75%；销售免税品2324.17万件，同比增长158.78%。

这为中免嘅业绩增长带来‌立竿见影嘅效果。喺离岛免税新政实施后嘅第一个季度（2020Q3），中免实现营收同比增长39%；归母净利润同比大幅增长逾141%。

数据来源：财报；制图：转载

分析来睇，离岛免税业务之所以成为中免此番业绩逆袭嘅关键因素，一方面是离岛免税业务嘅火爆抵御‌中免因机场免税业务下滑带来嘅营收下行风险；另一方面是相比机场免税店，离岛免税店不需要支付扣点高达40%左右嘅租金，具备更优厚嘅利润空间，利润率得到大幅提升，从而改善‌中免嘅盈利能力。

以2020年上半年嘅数据为例，中免机场免税业务嘅主要运营主体之一日上上海贡献收入68.67亿元，净利润5616万元。而主要经营离岛免税业务嘅海免贡献收入30.31亿元，收入规模连日上上海嘅一半都不到，却实现‌1.45亿元嘅净利润，是日上净利润嘅近3倍。

中免“霸主”地位不保？

牌照优势或被削弱

王府井获得免税品经营资质，是上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，国家第一次正式批准新嘅免税零售经营牌照，具有“跨世纪意义”。

单就离岛免税牌照而言，上年12月，中服免税和深免也拿下‌呢一牌照。

上述举措被业内人士解读为牌照发放政策放宽嘅信号，这无疑将加大免税行业嘅竞争。未来随住竞争嘅不断加剧，中免虽然具备先发优势，但势必也将受到新入局者嘅挑战。

另一方面，资本市场似乎也对新入局者充满期待。自上年6月9日宣布获得免税品经营资质后，王府井连封五日涨停板。上年7月9日，王府井盘中触及79.19元嘅历史新高，而就喺三个月前，其股价还徘徊在11元左右。

不过，虽然新入局者拥有一定机遇，但中国免税市场嘅寡头垄断格局短时间内好难被打破，想要撼动中免一家独大嘅地位并唔容易。

参照韩国免税市场，2013年至今，韩国政府不断放开市内免税牌照限制，免税行业入局者持续增加，目前牌照数量已增加至26个。但係，牌照数量嘅增加并没有打破免税市场“垄断”嘅格局，只是垄断形态从“单一垄断”转变为咗“寡头垄断”，成个市场仍然呈现出强者恒强嘅马太效应。

The Moodie Davitt Report统计数据显示，2019年一季度，乐天、新罗和新世界旗下嘅市内免税店销售额合计达3.3万亿韩元，市占率仍然超过75%，呈现出高度垄断嘅格局。

市内免税无显著先发优势

需要注意嘅是，离岛免税业务虽然具备净利率嘅优势，但目前嘅客流量、业务规模均无办法同机场免税业务相提并论。

可以说，现阶段，机场免税为中免保证业务规模，离岛免税则为中免贡献利润。

而在海南省离岛免税市场大火之后，喺相关政策嘅支持下，市内免税被视作中国免税业嘅下一个“风口”。据报道，上海、深圳等城市都将积极争取市内免税政策落地，打造高端免税消费中心。

海通证券认为，从长期同国际视角来睇，中国发展市内免税非常必要且潜力巨大。

首先，从必要性来睇，发展市内免税有助于引导消费回流，以及拉动入境消费水平。

其次，从发展潜力来睇，参照全球免税业态最为成熟嘅韩国，伴随市内免税牌照放开，韩国市内免税嘅份额已由2013年嘅60%增长至2018年嘅81%，市内免税年增量在免税总额年增量中嘅占比维持在85%以上。可以说是市内免税造就‌韩国免税“登顶”之后嘅持续繁荣。相比之下，中国嘅市内免税份额不足25%，成长空间广阔。

但係，在市内免税方面，中免并没有明显嘅先发优势，且面临住王府井等百货企业嘅竞争。

王府井是国内首个获得免税经营资质嘅百货公司，后续宣布申请牌照嘅上市公司也多属百货零售类。现阶段，同中免相比，百货公司入局市内免税嘅优势似乎更多。

根据申万宏源嘅总结，百货公司嘅首要优势在于百货商场普遍汇聚于核心商圈，手握高客流量资源。以王府井为例，截至2020年一季度，其共拥有购物中心、百货、奥特莱斯53家，几乎遍布全国。而同期，中免仅在青岛、厦门、大连、北京、上海五地拥有5家市内免税店。