失约“双千亿”，蒙牛再造有何难处？

文 / 铁马

出品 / 节点财经

2017年，蒙牛对外公布‌”双千亿”嘅三年奋斗目标，即2020年实现营收和市值双双达到千亿。

但是，由于疫情和收购嘅影响，上年5月起，蒙牛总裁卢敏放就吹风要对“1000亿”呢个数字少点关注。他讲：“我唔会特意去做一个1001亿嘅销售额来让大家觉得好满足，有质量地发展更重要。”

呢排蒙牛公布2020年财报，三年奋斗目标来到应验时刻，但仅有市值达到‌千亿，全年实现营收仅760亿，同比减少3.8%，距离千亿目标还差四分之一；实现净利润35亿，同比减少14.1%。

蒙牛营收嘅“千亿失速”

蒙牛将2020年收入下滑嘅原因，归咎于卖掉‌君乐宝和收购‌贝拉米，如果不包括2019年嘅这部分业务收入，2020年蒙牛嘅可比业务收入为750.03亿元，同比增长10.6%。

从营收结构来睇，蒙牛液态奶产品年内实现收入677.51亿元，占当期总收入嘅89.11%；冰淇淋实现26.34亿元，占总收入嘅比重为3.46%；奶粉实现45.73亿元营收，占总收入嘅比重6.01%，第啲部分实现收入10.77亿元，占总收入嘅1.42%。

数据来源：蒙牛财报

而君乐宝和贝拉米，恰恰都系蒙牛奶粉业务线上嘅两员大将，2019年年底，蒙牛集团出售‌君乐宝后，紧跟住收购‌贝拉米。

对比一下两个品牌对营收嘅贡献：2020全年贝拉米为蒙牛集团贡献10.317亿元，而君乐宝2019年11个月则为蒙牛贡献111.244亿元。

贝拉米要想在奶粉领域达到君乐宝对蒙牛嘅价值，仲系要要经历品牌建设、消费者认知、渠道铺设等等，毕竟新品牌嘅运营需要大量时间。虽然贝拉米被称为“代购嘅摇钱树”，但是自收购起后嘅半年，先获得中文标识婴幼儿奶粉配方注册许可，之前其中文标签奶粉销量均为零。

图片来源：贝拉米官网（右侧中文版贝拉米产品在收购半年后，先陆续上市）

所以有分析师认为，失去君乐宝押注贝拉米对蒙牛带来嘅影响好大，三四年内或难弥补呢一空白。

而对于利润下降，蒙牛将其归因为疫情导致嘅额外成本增加。2020年一季度受疫情影响，蒙牛投入额外疫情防控费用，导致半年报度，蒙牛368.877亿元嘅营收只对应12.1亿元嘅利润，而且利润来源都系二季度，一季度蒙牛处于亏损状态。

由于疫情影响，蒙牛嘅主要业绩来源常温液态奶在上年4月库存才被正常消化，之前一直处于清理库存嘅状态。

卢敏放上年曾对媒体透露，疫情早期对于蒙牛嘅影响非常大，由于对所有订单照单全收，令成个集团承受压力，包括喷粉造成嘅巨大损失、产品销售不畅导致库存增加。去库存也比往年难嘅多，加上原奶供应短缺、奶价上涨压力、以及疫情带来嘅运输等问题，都可能关系到到“三费”上涨影响利润。

此外蒙牛嘅不断并购也对业绩影响好大，虽然蒙牛乳业被称为乳制品行业“收割机”，但是除咗君乐宝呢个现金奶牛外，近年来嘅第啲收购都不顺利。

信息来源：公开信息

好似贝拉米对蒙牛营收嘅带动比较缓慢一样，一项成功嘅并购耗费企业心力，而且随住并购事项增加，蒙牛不得不面临并购“后遗症”：负债升、现金紧、利润低。

蒙牛嘅资产负债率，从上市之后嘅40%左右增加到2020上半年嘅60%，虽然2020全年嘅资产负债率有所回调，但是蒙牛手中仍有两项悬而未决嘅收购案（澳洲第二大乳企LLD和妙可蓝多），2021年注定还是要花钱。

数据来源：蒙牛财报

此外，对比蒙牛嘅现金流量，但系以发现其投资性现金流近年来多为净流出，用于构建固定资产以及购买企业，其经营性现金所得远唔可以支持其投资支出，“自我造血”或者已经出现问题。

数据来源：蒙牛财报

而且不断地并购还会带来商誉减值嘅风险，毕竟当年雅士利嘅商誉减值已经畀蒙牛带来过一次亏损，而贝拉米收购时嘅净资产仅为2.323亿澳元，蒙牛14.6亿澳元嘅收购价格溢价率高达527.4%，超高嘅溢价差值也带来‌极大嘅商誉。

如果蒙牛押注贝拉米在2021年还是唔可以打出一场靓仗，商誉部分对蒙牛嘅未来业绩仍是隐雷。

妙可蓝多可以成为新奶酪吗？

在奶粉赛道嘅不断缠斗和并购事项悬而未决时，蒙牛又将目光放喺‌奶酪上。

因为上年蒙牛奶酪业务在餐饮渠道增速超30%，零售市场提升超过130%，是为数不多嘅高增长业务，蒙牛在奶酪上嘅收获也远远超过外界对奶酪行业五年平均20%增长率嘅预测。

就喺一个月前，妙可蓝多披露蒙牛已经通过集中竞价方式累计增持妙可蓝多2076万股股份，占妙可蓝多总股本嘅5%。

本次增持后，蒙牛合计拥有妙可蓝多总股本嘅9.93%。另外，蒙牛还表示计划在未来12个月内继续增持妙可蓝多不少于100万股。

目前，我国奶酪行业品牌前五分别为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫和妙可蓝多，喺前景比较大嘅儿童奶酪领域，妙可蓝多是国产品牌嘅第一位。

图片来源：妙可蓝多官网

在妙可蓝多嘅儿童奶酪爆红后，蒙牛也将品类从儿童奶酪拓展至成人奶酪市场，大大拓展‌奶酪市场嘅增长边界。

好多研报、消费行业市场分析师都认为，即食奶酪系一个有潜力嘅单品，毛利率也高于第啲乳制品。目前我国奶酪市场嘅消费和发展还一定程度上依赖进口奶酪，中国海关数据显示，2020年1-10月，中国共进口奶酪10.6万吨，同比增长12.7%，说明国内奶酪市场嘅增长空间巨大，国内消费者对奶酪产品嘅需求在增加。

所以蒙牛对妙可蓝多嘅控股，确实是利用妙可蓝多发展C端业务，加速‌补齐零食奶酪板块短板。

2020年，妙可蓝多归属于上市公司股东嘅净利润预计在5500万元-7500万元，同比增幅在186.01%和290.02%之间。妙可蓝多嘅销量确实有优势，虽然蒙牛嘅老对手伊利在淘宝也有自己嘅奶酪旗舰店，但是销量和妙可蓝多都不喺一个数量级上。

妙可蓝多可比公司旗舰店销量对比

但是，妙可蓝多这块奶酪表面“真香”嘅背后，却不容易下咽。

我哋仔细拆解就能发现，妙可蓝多嘅净利率不够乐观。

2019年，妙可蓝多嘅净利率在1%-2%之间，2020年净利率在3%左右徘徊。此外，妙可蓝多嘅销售费用高企，2020年每一季度都可以占到营收嘅近30%，我哋也可以睇出妙可蓝多嘅营收增加幅度远不及销售费用上涨幅度。

数据来源：妙可蓝多财报

2020年前三季度，喺妙可蓝多嘅销售费用度，七成销售费用是广告促销费，但系见妙可蓝多还处于烧钱推广知名度阶段，乜嘢时候才能像当年嘅君乐宝一样成为蒙牛嘅现金奶牛还是未知数。

不难睇出，蒙牛收购妙可蓝多和收购之前嘅奶粉企业一样，逻辑都系抢占市场。诚然，乳制品是个大市场，想要做绝对巨头，纯牛奶、奶酪、酸奶、黄油、低温奶等赛道都要将控。蒙牛面对住庞大嘅奶酪市场，食下妙可蓝多，也要考虑“这款奶酪”实际存在嘅问题。

千亿压顶，除咗奶源仲有乜嘢？

蒙牛为何对于收购咁情有独钟？除咗抢占赛道，最重要嘅还是奶源。

我国嘅奶源一直都唔可以达到自畀自足，2019年我国奶源自畀率略高于65%，而2008-2019年新增消费需求1580万吨，其中有95.5%来自进口。头部乳企纷纷抢占小乳企，瞄准嘅系其背后嘅奶源地，目前，蒙牛奶源自畀率高于老对手伊利。

图片来源：民生证券研究所

对于蒙牛嚟讲，将握奶源优势后，面对住千亿营收嘅剩下四分之一，仲要是要睇自身对于收购业务嘅运营能力。

老对手伊利嘅运营策略是产品差异化，靠内生能力。

例如伊利在打“差异化认知”上系一将老手，将安慕希、经典有机奶、塞纳牧有机奶粉等产品全都塑造成差异化产品，而这部分产品嘅利润率非常高。例如伊利嘅经典品类之前对比特仑苏还是有明显嘅差距，但在伊利在引进新西兰奶源以后竞争力提升明显，2019年经典和特仑苏嘅市场份额已经接近。

目前，伊利目前手握三大“百亿级单品”，分别是伊利纯牛奶、安慕希和金典，仲有11个销售额过10亿嘅单品。蒙牛则只能以特仑苏和纯甄两大百亿单品同之抗衡，所以需要下一个爆款单品加持。

蒙牛嘅发展战略是收购、产业链整合。

收购逻辑嘅本质上是自身奶源、市场占领不足，希望依靠外力达到补短板嘅目嘅。而蒙牛在收购后嘅产业链嘅整合度，确实得多下功夫。

上游控制奶源，下游补短板，从战略层面来睇是完全正确嘅，但在执行层面蒙牛要考虑点样让斥巨资收购回来嘅企业“不拖后腿”，然后才能考虑盈利。

此外，如果要找下一个爆款单品来同伊利抗衡，节点财经(ID:jiedian2018)认为，蒙牛手中嘅低温奶大有希望。

数据显示，2019年，低温巴氏奶市场规模达343亿，同比增速超11%，同期常温白奶增速不足2%；2020年，天猫常温奶销量同比增长‌50%，低温奶销量同比则增长‌150%。根据尼尔森数据，喺低温奶（低温酸奶+低温鲜奶）方面，蒙牛2019年嘅市占率超过30%，比伊利高出约15个百分点。

上年，但系口可乐和蒙牛合资打造嘅“可牛‌乳制品有限公司”让大家津津乐道，“可牛‌”嘅目标正系打造一个全新嘅低温奶品牌。

目前，蒙牛鲜奶业务板块销售额连续三年翻倍增长，份额同比实现1.7倍扩张，喺高端鲜奶领域，每日鲜语也稳居高端鲜奶细分市场首选品牌之一。

由于低温奶嘅布局受限于乳制品嘅鲜活性和冷链运输、存储嘅特性，所以供应链对保质期、卫生条件、储存条件都有极高嘅要求，如运输时间要尽可能嘅短。蒙牛已在低温酸奶领域连续十六年稳居行业之首，所以在低温鲜奶嘅大战度，出发点就比别嘅品牌更有优势，自然可将低温奶嘅业务触角伸至更远嘅市场，仍会带来“拉长半径”嘅效果。