股价上涨时，点样区分基本面向上，仲要是被高估‌？

转载：本文来自微信公众号“思想钢印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奋，转载经授权发布。

1 估值就是猜无办法打开嘅钱盒子里嘅钱数

我收到嘅好多问题都系关于估值嘅，比如说，呢个公司好好，但估值系唔系太贵‌？或者，呢个公司我睇唔错啊，点解估值那么低？或者直接问我，XX公司嘅合理估值应该是几多？

对于价值投资者，合理价值买入好公司，然后长期持有，系一条被反复验证嘅有效方法，但问题在于——乜嘢才是合理估值？

所有嘅估值方法都系基于某啲经验（PEG）、某啲理论（DCF）、或者比价效应（XX公司都只有几多，你这明显不合理啊），呢啲方法好好，但估值本质上是无办法准确嘅，好似有人拿‌一个无办法打开嘅装住钱嘅盒子，报一个价格问你愿不愿意买下，因为盒子永远无办法打开，所以佢入面到底有几多钱，是永远无办法准确地知道嘅。

所以判断合理估值仲有另一条思路——提供一啲线索，让一群有睇法有能力嘅人来猜，并经过充分嘅讨论，最后嘅平均出价将非常接近真实嘅钱数，即利用市场性来定价，这在上一篇文章《多样性嘅丧失：市场系点样变“疯”嘅？》已有论述。

市场有效性是有一系列条件嘅，如果通过某啲迹象表明，此时市场满足呢啲条件，噉么此时嘅股价就接近于此时嘅合理估值，此时买入，未来相对指数嘅超额收益，就可以认为接近于业绩增长嘅收益。

市场有效性同合理估值嘅关系，我在本系列嘅第一篇《泡沫破裂后，你还相信市场是有效嘅吗？》中已有论述，本文将继续呢个理念，只是分析嘅对象从指数层面下放到个股层面。

2 条件一：足够多嘅价值投资者

在呢个系列嘅上一篇文章度，我论证‌“多样性同市场有效性”嘅关系，总结一下，有效市场所需要嘅多样性嘅三个条件：

1、有足够多但也唔可以太多嘅普通投资者提供足够但不泛滥嘅流动性

2、有足够多嘅理性价值投资者从不同嘅角度对公司进行估值

3、没有趋势投资者放大短期波动

在上一篇文章度，我也分析‌春节前嘅那一波行情，多样化系点样丧失嘅，2020年下半年流行一句话“打不过就加入”，呢句话嘅背后是游资和散户迫进白马股这条狭小嘅赛道，以游资嘅方式买白马股。

事实上，呢个分析思路同样可以运用在个股度，去判断你认可嘅公司系咪处于“有效市场”嘅状态，现价系咪即为合理估值。

个股处于“有效市场”状态需要满足三个条件：

条件一、有足够多嘅理性嘅价值投资者提出不同嘅定价

比如说，茅台嘅合理估值是乜嘢？有人从白酒嘅产业特征出发，有人从消费结构变化嘅角度出发，有人从“类社交货币”嘅金融属性出发，有人从历史估值范围出发……

没有任何投资者可以完整地占有信息，CEO也有好多事不知道。呢啲“视角”都代表住不同嘅对公司嘅价值判断，形成不同嘅买入价、卖出价，好似盲人摸象，虽然每个人只摸到一部分，但只要理性投资者嘅数量足够多，有充分嘅交流同博弈，最终能拼出完整嘅“大象”，最终形成嘅价格即为家阵时嘅合理估值。

点样判断个股系咪满足这第一个条件呢？可以观察一啲微观嘅指标。

比如说有两家以上嘅机构（最好五家）近三个月出具过研报，因为A股睇空是唔会出报告嘅，噉就代表至少有四家以上（最好十家以上）嘅研究机构分析过该公司，这背后又有更多嘅机构投资者进行过买方研究，有自己嘅估值，再加上卖方嘅推荐和买方嘅交流，足以形成“多样性”嘅定价条件。

另一个微观指标是类似雪球咁样嘅价值投资者嘅社区，同时出现咗睇多和睇空嘅声音。通常一家公司从冷门到被有效关注，往往会经历“率先研究睇好者——更多嘅睇多者——睇空者出现——多空对峙”，通常到‌最后一个阶段，说明市场上多样性嘅声音已在股价上形成平衡。

这两个指标也说明‌一件事，并唔系所有嘅公司都有合理估值，因为公司缺乏足够嘅投资价值嘅话，就无价值投资者出价，噉就不存在合理估值，准确嘅说，存在合理价值但永远无办法被我哋知道。

仲有一啲网站统计嘅个股关注度嘅数据，当然，这里要区别嘅系关注度嘅上升系咪只是由流动性推动而缺乏基本面嘅支持。

噉就是下面嘅条件二讲畀我哋嘅。

3 条件二：适度嘅流动性

条件二：噪音投资者提供适度嘅流动性

三类投资者度，价值投资者提供多样性来定价，趋势交易者通过破坏多样性制造价格波动，从中获利，而噪音投资者负责流动性。

如果流动性长期不足，价值投资者将无办法顺利实现定价嘅功能，会导致股价持续低于合理估值。

当然，A股唔会有超过半年嘅“价值洼地”，流动性不足造成嘅低估不足为惧，更糟糕嘅系流动性过剩导致嘅高估。

判断呢种流动性过剩导致嘅高估，最典型嘅指标是股东人数、股价和交易量三者同时上升。这是因为，如果股价是由有定价能力嘅机构投资者买上去嘅，股东人数一般唔会增长，甚至会减少；如果股东人数和股价同步上升，噉就说明股价是由散户买上去嘅。而大部分散户代表噪音投资者，再加上成交量上升，构成‌典型嘅流动性过剩导致嘅高估。

下图为三一重工，上年三、四季度，股价分别上涨‌35%和40%，股东人数保持稳定。但今年前两个月，股价最高上涨40%，同时股东人数暴涨70%，典型嘅流动性推动嘅上涨。

不过，股东人数通常唔会及时公布，噉有没有更好嘅即时数据呢？我钟意观察雪球上关注人数嘅变化，通常关注度上升嘅第一波只代表单纯嘅股价上涨引发嘅关注，第二波才会出现散户嘅集中买入，股东人数嘅上升。

比关注数据更可靠嘅即时数据是两融数据中嘅“融资买入”，因为两融资产以散户和游资为主，是典型嘅代表流动性嘅资金，呢个数据嘅大增往往代表散户或游资大规模买入。

仍然以三一重工为例，上年三、四两季虽然大涨，但每天嘅“融资买入额”比二季度增长不多，显示散户在观望中。但到‌今年一季度，特别系一月份突然暴增，呢个增速同股东人数嘅增长基本相同。

不过，A股嘅流动性过剩导致嘅高估不一定会下跌，甚至可能成为常态。

由于一半有投资价值嘅公司在境外上市，而几乎全部嘅资金都迫喺国内投资，导致‌A股有投资价值嘅公司严重不足，流动性长期过剩，再加上A股只能单向做多，一旦一家公司嘅价值被充分发掘，加上业绩稳定，其高估可能持续多年。

下图嘅爱尔眼科，近五年股东人数大部分季度都喺度上升，跟股价保持一致。

值得注意嘅系，近五年来，爱尔眼科嘅基金持有比例跟股东人数也是同步上升嘅，呢个反常现象嘅背后，是持有爱尔嘅基金数量从22支上升到900多支，每6支公募基金就有一支持有爱尔。同时单支基金最高持仓比例从2.8%下降到0.8%，基金嘅分散持有，缓冲‌散户流动性嘅冲击，加上爱尔眼科嘅业绩稳定，使之成为A股中“一直被高估，从未泡沫化”嘅典型。

但第啲公司则没有咁幸运，一旦条件三不符合，高估好容易进一步变成泡沫。

4 条件三：没有趋势交易者

条件三：没有趋势交易者嘅介入

如果市场只有价值投资者和散户，噉市场就系一个完全有效嘅市场，价值投资者嘅多样性使最终嘅成交价更符合合理价值，噪音投资者则提供流动性，让定价更迅速。

但第二类趋势交易者嘅出现打破‌呢一切，当企业嘅经营业绩发生大嘅变化后，股价运行区间会出现显著移动，噉就成‌趋势交易者嘅舞台，佢哋嘅介入让股价运行“越过6点嘅位置”，走向另一个极端。

趋势交易者嘅出现非常好判断，股价和成交量同时大幅上涨，但对于白马股而言，难点是分清这段涨幅，有几多是由于业绩和估值同时上升引起嘅戴维斯双推动，有几多是由于趋势交易者嘅加入而推动嘅。前者是股价合理定价嘅过程，而后者则破坏‌合理定价嘅过程。

前面说过，股票本身就系一个“打不开嘅钱袋子”，我哋可能永远唔会知道其中嘅钱到底增加‌几多，再加上入面嘅钱也在不停嘅变化，所以最好嘅方法是等待趋势交易者走。

喺一波基本面推动嘅上涨度，一旦趋势交易者加入，则会涨过头，最好嘅办法系喺趋势交易者介入之前买入，或者等待趋势交易者走，股价回落、能量萎缩后再介入，前者要求你具备对公司嘅研究和跟踪能力，对散户嘅要求比较高，后者意味住放弃‌一段利润丰厚嘅涨幅，只能住眼于未来嘅长线收益。

所以，好多人觉得，知道此时是“有效市场”又能点样样呢？能让我哋赚到钱吗？

5 点样利用市场有效同无效赚钱

市场有没有效，同我哋能唔可以通过市场有效性赚到钱，是两个问题，佢只同你嘅赚钱方法有关。

当证明家阵时市场价格无效时，我哋可以用市场嘅错误定价赚钱，低估买入，正常估值或高估时卖出，噉就是市场先生发疯时送嘅钱。

当证明家阵时市场有效时，我哋也可以通过公司业绩嘅增长赚钱，这是成熟市场嘅主要机会。所以市场有效只是防止你买贵嘎啦，并唔代表你能赚到钱，能唔可以赚钱还是取决于你对公司未来基本面嘅判断。

事实上，这两种赚钱方法，都系属于价值投资嘅范畴，巴菲特既说过“要在市场恐惧时贪婪，要在市场贪婪时恐惧”，也说过“合理估值买入优秀公司长期持有”。巴菲特早年更钟意用前一种方法赚钱，中后期更钟意后一种投资方法，一方面是因为早年美股低估嘅机会比较多，另一方面，当资金量太大之后，只能用后一种方法。

这里要指出嘅一个常常被混淆嘅概念，这里嘅“低估”是指流动性缺失或市场风格导致嘅关注不够造成嘅低估，相当于愿意出高价嘅人太少咗，或者信息差导致你能够掌握第啲投资者不知道嘅信息，并唔包括“我觉得XXX被市场低估‌”嘅情况。

被低估嘅公司会好快恢复正常价格，而“我认为市场低估‌XXX嘅价值”，只代表你跟市场嘅睇法不同，并唔代表真嘅被低估。除非市场最终认同‌你嘅睇法，否则佢可能永远是“低估”嘅，因为你永远无办法证明一个打不开嘅钱袋子里有几多钱。