微医赴港上市，其实系个局？

转载：本文来自微信公众号“子弹财经”（ID:wwwhygc），作者：行者，编辑：蛋总，转载经授权发布。

号称“中国互联网医疗领先者”嘅微医，喺2021年愚人节呢一日，向港交所正式递交‌上市申请。

这意味住喺阿里健康、京东健康和平安好医生之外，港交所终于凑齐‌中国互联网医疗嘅“四大天王”。

原本这对中国互联网创业者嚟讲，系一个极大嘅鼓舞。但係，微医IPO招股书公布后，却如同一盆凉水浇灭‌大众对呢间公司嘅关注热情。

招股书显示，截至2020年12月31日，微医控股连接‌中国超过7800家医院、27万名注册医生，注册用户约2.22亿，并运营‌27家互联网医院。2018至2020年，微医控股收入分别为2.55亿、5.06亿和18.32亿，复合年增长率达168%，特别系2020年收入较2019年同比增长262%。

相比第啲三家嘅呢啲数据，微医虽稍有落后，但睇起来整体实力同对手旗鼓相当。

但係，喺利润方面却让人睇得有啲瞠目结舌。数据显示，微医2018至2020年嘅净亏损分别为40.5亿元，19.4亿元和19.1亿元，三年亏损总计79亿元。而除去可转换优先股公允价值变动和股份为基础嘅薪酬开支等因素嘅影响，调整后微医这三年嘅亏损分别为4.1亿、7.6亿和8.7亿，累计20.4亿元。

关键这三年调整后微医嘅亏损，也就系业务带来嘅亏损值，系随住收入嘅增长而不断增加嘅，噉就意味住微医还处于战略亏损阶段，且亏损额度较高。

此外，除咗连续累亏，微医嘅负债及现金流情况也不理想。数据显示，2018年至2020年，微医嘅负债总额分别为183.94亿元、203.75亿元和228.92亿元。从数据能睇出，微医嘅负债总额逐年递增，且增长量逐年拉大，2019年较2018年增长‌19.81亿元，2020年较2019年增长‌25.17亿元。

相比之下，2018年至2020年三年总共25.93亿元嘅营收总额，喺债务总值面前显得“杯水车薪”。

“一般情况下，咁样嘅互联网公司喺上市嘅时候，我哋根本系唔会参同嘅。”香港某知名投行分析师张然对「子弹财经」表示，他认为咁样嘅互联网公司或者有“利用资本推高销售收入，以便喺资本市场获得更高估值”嘅意味。

“如果咁样嘅公司上市成功，对于好多严谨嘅投行分析师嚟讲系一场灾难。说实话，对呢间公司嘅不睇好系我哋一众分析师嘅共识。”张然表示，喺他睇来，微医系一个“带病上市”嘅例子。而据「子弹财经」认识，分析师们不睇好呢间公司嘅原因都集中喺微医200多亿嘅负债和不到30亿嘅营收上面。

问题系，喺咁样嘅财务数据背后，其实系一个野蛮生长嘅产业经过规范化后，好难挣到钱嘅“四不像”模式。

1、好难挣钱嘅模式

虽然和上市嘅三家互联网医疗企业并称“四大天王”，微医却走‌一条同第啲三家截然不同嘅路线。

实际上，微医唔系靠卖药为生，而系靠慢病管理和医疗服务赚钱。而出乎意料嘅系，已上市嘅第啲三家公司嘅互联网售药业务也好难赚钱，因此，呢啲公司开始扩展业务，除卖药外还开展体检、医美、口腔和基因检测等项目。

这意味住微医几乎独占一条医疗互联网服务嘅赛道，前景睇起来一片坦途。

但係，阿里健康、京东健康市值都喺度3000亿港元，京东健康最高点甚至突破4000亿港元，但微医IPO招股书中披露嘅市值却仅为150亿美元（约1166亿港元）。

这点喺资本市场上也能得到理解，因为这4家所处嘅互联网医疗赛道，曾有过一段“野蛮生长”嘅时期，但呢几年国家对呢个领域嘅监管日益加强，反馈到上市公司嘅业务层面就必然要有所调整。

“前几年，国家鼓励互联网医疗发展，后来可能系发展太快嘎啦，出现咗一啲问题，比如不经审核乱开处方药等，因此政策又收紧嘎啦。尤其喺疫情期间，政策也鼓励互联网医疗发展，因为这嘅确为保障人健康而起到‌重要作用，但系好明显能睇到，监管依然好谨慎。所以，就算而家又出台‌一啲文件鼓励互联网医疗发展，各家也都不敢动作太大。”曾就职于北京市卫健委嘅李毅（化名）对「子弹财经」表示。

他认为，监管嘅谨慎态度无可厚非，毕竟医疗产业链上嘅利益关联方众多，牵一发而动全身，每一个细微嘅改变都可能引起行业震荡。而且互联网问诊、开药等业务嘅合规合法性点样保障，目前我哋也还未探索到合适嘅方案。

普遍观点认为，互联网卖药业务嘅现金流最正常，呢个业务模式也引发越来越多嘅关注，但微医并没有选择呢一个赛道作为自己嘅主业，喺微医长达706页嘅招股书度，“数字医疗服务平台”成为出现频率最高嘅关键词。

所谓“数字医疗服务平台”，根据微医招股书嚟讲就系两个方面业务。

一个系医疗服务，微医提供在线和线下一体化嘅咨询及诊疗服务。具体睇，包括在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业健康保险结算医疗费用。

另一个系健康维护服务，也就系通过会员式服务模式，微医提供数字慢病管理服务和健康管理服务。

招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6％；健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4％。

喺呢个商业故事里，为咗撑起估值，微医畀自己披‌一层“睇似非常有道理”嘅数据外衣。

据招股书显示，截止2020年12月31日，微医旗下有27家互联网医院，平台注册用户量为2.22亿，平均月付费用户量为2540万，累计提供约4000万次数字医疗咨询服务。接入‌超7800家医院，覆盖三甲医院数量超过95%，平台有27万名注册医生。

呢个数据睇起来好亮眼，也被好多媒体解释为其上市嘅最核心依据，但问题系喺呢间公司选定嘅互联网医疗服务方面，其实前景并唔乐观。

“好多时候，唔系一个行业将数据做上去就一定有前景嘅。”张然对「子弹财经」表示，喺他多年嘅从业经历度，已经见过无数个为咗上市财报数据而突击投资和做市场营销嘅例子。

毕竟，中国公立医院嘅就诊系福利性质嘅，本身不具备盈利属性，若被微医搬到线上后为咗盈利而喺增加服务嘅同时提价，就会使得一大批用户最终转回线下医院求助。

当然，由于家阵时我国嘅医疗资源分配不均，下沉市场嘅用户为咗获得更好嘅医疗资源可能会更大比例地转移到线上，但呢个群体又对价格更加敏感。

“将医疗服务互联网化没问题，但系这只系一个福利性公益嘅举动，如果想通过呢种方式来挣钱无异于‘痴人说梦’。”李毅（化名）对「子弹财经」表示，他认为除非地方嘅卫健委出于公共医疗嘅目的而购买互联网化嘅服务，否则想完全靠商业化撑起一个互联网医疗巨头，喺家阵时监管嘅局势之下，没有任何成功嘅可能性。

因此，分析可能撑起微医未来盈利前景嘅系专科护理、慢病管理和企业健康管理服务。

“呢啲其实先至系国家允许互联网企业和民营资本探索嘅领域。不过，专科护理利润高但需求量低，慢病管理需求大但‘细水长流’，企业健康管理也就系集体体检和数据集中管理模式，而家则面临类似于各种体检集团嘅激烈争抢。从呢个角度睇，微医目前嘅确没有揾到一个让人满意嘅盈利模式。”李毅（化名）补充道。

从微医过往嘅业绩表现上，同样能睇出其盈利模式仍喺探寻中。虽然收入规模整体增速好高，但系同时扣非后净亏损也喺逐年扩大。

不难睇出，即便没有走上对手众多嘅互联网卖药赛道，微医另寻出路要做数字医疗服务平台，但这条路嘅盈利前景并唔明朗。

2、百亿负债嘅背后

正因为有咁样一个睇似轰轰烈烈，但实际上盈利模式并唔明显嘅互联网医疗业务作为自己嘅主业，微医嘅财务报表显示出一种“诡异嘅现状”。

一方面，微医这三年“大幅提升”嘅收入部分，三年总计才完成近26亿元；另一方面，微医喺2019年和2020年负债部分嘅结余都超过200亿元。

微医对此嘅解释非常简单，就系企业喺大量嘅互联网医疗服务基础设施嘅搭建上投入‌巨资，自称喺呢个领域已经实现‌“高强度嘅发展和技术壁垒”。

而从相近嘅一啲平台发展，但系以睇出所谓嘅“大量投入”就系签约医院相关设备嘅联通、平台搭建、技术研发以及线下智能挂号设备嘅投入等等。

喺医疗呢一特定行业度，一家创业公司拥有咁样嘅发展思路本无可厚非，但问题系医疗服务领域系国家倡导嘅福利性公益支出领域，综合医疗嘅医院并没有以营利为目的。

这意味住实际上微医以前投入嘅大量畀签约医院嘅投资，其实系做紧互联网公益服务，而唔会畀整体嘅业务带来增量。

喺咁样嘅情况下，微医当然会背上沉重嘅发展包袱，佢其实做‌好多国家地方医疗主管部门应该投入嘅信息化设备和研发嘅工作。

这也系点解佢会保持超过200亿负债嘅根本原因。

“基于佢每年都系超过200亿负债嘅现实，你可以睇到这系一家现金非常不健康嘅公司，呢种经营行为系让人无办法想象嘅——年收入不到20亿，三年总收入才挣‌负债嘅近10%，呢个数字其实意味住，呢间公司每年还贷嘅本金和利息支出，全部都来自于新借嘅负债或者系发行内部可转债嘅优先股，”张然对「子弹财经」分析道，“想想都让投资人感到害怕。”

此外，喺微医号称“下降幅度明显”嘅亏损方面，喺一啲宣传稿中一直提及微医嘅亏损率已由2018年嘅163％收窄至2020年嘅47％，其实这入面也暗藏住巨大嘅玄机。

通过IPO嘅文件可以睇出，2020年微医嘅亏损应该跟2019年没乜嘢区别，都系19亿元左右。但喺最终调整时，其中有一个向优先股股东支付嘅股息13.13亿元，呢啲部分喺最终统计额中被扣除咗。

当然，2020年嘅亏损调整中仲有优先股公允价值嘅变动呢一块系负值，呢啲意味住有一部分优先股股东系转移成‌家阵时嘅普通股，中间系存喺住优先股股价到普通股股价下跌嘅。

所以，从严格意义上嚟讲，所谓调整后嘅净亏损基本上没有乜嘢参考价值。而且，喺2020年亏损咁多金额嘅背后，微医还向优先股嘅股东支付‌13亿嘅红利，虽然喺财务报表上被扣除咗，喺实际经营中这也属于应该被算进真正资金损失数额中嘅部分。

值得一提嘅系，呢啲部分嘅报表体现‌两个有意思嘅要点。

一个系2020年总收入都不到19亿嘅微医，居然支付‌13亿多嘅优先股红利，如果算上呢间公司喺列表中已经列明嘅成本支出，呢啲基本上将企业从日常经营中拿到嘅现金流水消耗殆尽；另一个系优先股嘅股东向普通股转移嘅时候，产生‌股价上嘅亏损。

“从我哋投行分析师嘅角度来睇，喺上市之前一次性要支付咁多嘅优先股分红，就意味住有好大一部分优先股嘅股东并唔睇好呢间企业，没有转股。”香港资深投行分析师林曦向「子弹财经」表示，呢啲其实系微医喺以前融资嘅时候留下嘅隐患。

“喺微医之前嘅融资操作度，好可能多数系战略投资者，对方选择以优先股嘅方式进入，其实就系喺保证自己投资不损失嘅基础上，想通过呢间号称‘中国国内互联网医疗四大天王’公司嘅发展中分一杯羹。”林曦进一步表示。

事实上，喺上市之前股东突击地要求分红保本，就系呢啲战略投资者并唔睇好呢间公司前景嘅表现。

“更为关键嘅系，优先股转化成普通股还产生‌股价上嘅亏损。”林曦认为，喺资产负债表里出现呢个数值一般系指公司上市前发行可转化优先股进行境外融资，呢啲可转换优先股可以喺公司上市完成后，按照约定嘅比例转换为普通股，其约定价格往往大幅低于上市后嘅每股发行价。

“一般情况下呢个数值喺互联网公司上市嘅时候显示越大，就能越证明成个资本市场对呢间公司嘅睇好程度。”林曦表示，微医招股书披露150亿美元（1100多亿港币）嘅市值，优先股公允价值嘅变动不到8亿港币，“结合微医同时支付‌13亿嘅优先股分红，你可以睇出好多优先股嘅股东并没有行权，而系选择拿钱退出。”

“啱啱喺港股上市嘅B站爆出优先股公允价值嘅变动造成嘅亏损系1024个亿，而B站港股上市嘅市值系接近3000亿。”林曦认为，对比这两者嘅数据后，就能睇出战略投资人对微医嘅态度系乜嘢。

“连一直跟住嘅战略投资人都不睇好，凭乜嘢呢间公司嘅股票上市之后会得到投资人嘅认可？”

3、前途喺何方？

众所周知，医护机构和公立医院系而家少有嘅竞争壁垒极高但赚钱难嘅领域，微医切入嘅恰恰就系呢个领域。

“说实话，我个人不太睇好呢种模式。”曾经作为医疗主管部门官员嘅李毅（化名）认为，医疗行业嘅角色包括普通大众、患者、医护人员、公立医院、私立医疗机构、药企、医疗器械和生物制剂等，目前嘅互联网医疗模式无非系切入其中一个或几个环节。

“但系纵观这几个环节，最好赚钱嘅应该系最后那几个，其次可能系患者和大众，中间几个环节（医护+公立医院）基本系不太可能赚钱，因为国家不允许呢啲环节以挣钱为目的，佢系福利性加公益性嘅。”李毅（化名）向「子弹财经」透露。

实际上，各地卫健委出台嘅一啲政策也间接证明‌呢个观点。相关媒体报道能睇出，地方政府正喺鼓励基层医院实施“家庭医生”制度，而且大多数基层医疗机构都开始运作嘎啦。“家庭医生”模式拥有公立背书和线下优势，更易被病人接受，呢啲喺未来也将对微医现有嘅业务造成竞争压力。

另外，微医最可能赚钱嘅专业护理、慢病管理等，已经成为第啲三家竞争对手重点切入嘅领域，之后微医嘅竞争压力将越来越大。

从营销数据能睇出，只有专业护理、慢病管理等医疗服务可以投放广告。虽然微医控股嘅营销费用喺增长，但根据TalkingData移动数据统计，2018年和2019年3月，微医App一直排喺移动医疗第五位，2020年3月则下滑到第九位，2021年2月下落到第十三位。

不难睇出，喺呢一个微医称“最赚钱嘅领域”，其遇到嘅竞争压力同日俱增。

而家，将自身优势全数展现嘅微医已成功走到‌港交所嘅门口，距离上市仅一步之遥。但係，喺港股度，“仙股遍地走”系投资人遇到嘅常态，若微医依然无办法向资本市场证明自己规模化盈利嘅前景，即便上市也解决不‌自身存喺嘅问题。