玩唔一样嘅游戏：老虎基金正喺度蚕食VC（三）

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转载：《权力嘅游戏》入面有一幕讲嘅系审判决斗。喺艾林谷，雇佣军波隆替小恶魔提利昂·兰尼斯特出头，跟瓦狄斯爵士决斗。瓦狄斯嘅决斗风格非常嘅骑士同得体，而波隆却是各种野路子。结果呢？骑士精神嘅瓦狄斯最后被波隆推下‌5000英尺高嘅月门。当莱莎·艾林怒斥波隆嘅胜利毫无荣誉可言时，波隆礼貌地指住月门嘅方向回答道：“没错。他好有荣誉。”喺人物领盒饭是家常便饭嘅《权游》入面，波隆居然成为少数能够熬过七季嘅角色，最后成为黑水河爵士，呢背后非常值得深思。VC Everett Randle提出，如果我哋将瓦狄斯比作传统嘅VC，而老虎基金比作波隆嘅话，呢个结论似乎也成立。原文发表喺其个人博客上，标题是：Playing Different Games。篇幅关系，我哋分三部分刊出，此为第三部分。

玩唔一样嘅游戏：老虎基金正喺度蚕食VC（一）

玩唔一样嘅游戏：老虎基金正喺度蚕食VC（二）

划重点：

老虎基金投资策略嘅两大支柱相辅相成，形成‌一个飞轮

老虎做出‌第一款结构性嘅，竞争优势唔系靠品牌驱动，而且可以产生规模嘅飞轮效应嘅产品

VC市场会出现中间迫出效应：只剩下“奢侈品零售商”和“低成本供应商”

总结——老虎基金嘅飞轮

最快部署速度以及BFC资本之所以强大，是因为当这两个配合使用时就能制造出一个飞轮，从而制造出一个从未见过或大规模使用过嘅风投策略。

老虎嘅主飞轮

除咗直接飞轮以外，速度和BFC Capital各自也都有第啲相关嘅飞轮。以下是我尽最大努力总结出来嘅样：

乜嘢，你以为VC写嘅文章会绕得开飞轮？

呢個唔係亚马逊嘅嗰种飞轮，但此处嘅重要意义喺于，风险/增长一般系没有飞轮/可持续竞争优势/护城河嘅，但嗰些由品牌驱动嘅飞轮/护城河（好稀少）唔喺此列。

风投：我哋只投资有防御性护城河以及具备竞争优势嘅企业。创始人：你嘅差异化优势是乜嘢？VC：主要是我哋嘅品牌。

喺速度<> BFC呢个飞轮保持完好嘅情况下，老虎基金可以为创始人提供比竞争对手出价更高嘅估值，比其竞争对手提供更多嘅投资，从而带来可观嘅投资收益。老虎基金已经开发出风投第一款结构性嘅、非品牌驱动且可产生规模飞轮效应嘅产品。佢哋抛弃一堆关于风险/成长基金应该点样做嘅陈规旧套，代之以一套能够喺自己地盘上跟VC竞争嘅系统。噉就是老虎正喺度蚕食VC嘅原因。

市场影响

虽然我试图再三阐明老虎策略引人注目之处嚟讲明我嘅一般观点，但佢哋仲未会好快就接管这成个风险/成长嘅资产类别。企业喺早期阶段嘅时候，强大嘅董事会成员以及核心嘅投资公司团队是可以提供极大帮助，并大大提高初创企业取得超级成功嘅可能性嘅。我还认为，信号传递/品牌价值仍然是投资者可以为初创企业带来嘅最大增值机会，而且可以从FF /红杉/a16z等基金那里融资仍然要比拿到一个好价钱以及快速嘅流程更有好处，呢对于任何融资轮次嚟讲几乎都系适用嘅。

最终，随住时间嘅流逝，跟过去十年当中零售业所发生嘅事类似，我哋也会开始睇到风险/增长基金会出现中间迫出效应。最唔受呢种效应影响嘅基金大抵上类似于

• 奢侈品零售商（苹果，丝芙兰，蒂芙尼）——要么是靠历史悠耐嘅品牌影响力（FF /红杉/ a16z 等），要么靠垂直聚焦/头脑份额（比如金融科技嘅Ribbit）立足，或者

• 低成本供应商（沃尔玛，Dollar General）——靠激进嘅普通合伙人推动嘅大规模和高速度立足，比如老虎基金之流（Addition，Coatue等）

风险最大，最脆弱嘅会是夹喺“中间”嘅嗰啲基金。喺选择资本提供者时，有时候创始人会想要Amazon Prime 当天发货嘅12美元嘅Carhartt T恤，有时会想要1500美元嘅Gucci羊毛衫，但好少有人会想要22美元嘅JC Penney连帽衫。你真嘅真嘅非常唔想成为VC版嘅JC Penney。

类似JC Penney嘅基金要比自己愿意承认嘅数量多得多。根据我喺“风投规则”那一节所概括嘅内容，嗰啲JC Penney式嘅基金是：

• 对于创始人嚟讲缺乏顶级品牌/信号传递价值嘅基金，呢会迫使佢哋到老虎基金嘅主场去竞争

• 没有唔断发展自身策略，未能适应竞争格局和宏观环境嘅现实嘅基金

• 固守此类投资传统嘅风投流程，认为任何第啲办法都注定会失败嘅基金

随住时间嘅流逝，呢啲基金会发现竞争变得越来越困难，自身收益会下降，好多可能会被迫关门大吉。

结论

做风险/成长基金嘅人钟意嘲笑老虎基金，但是好似好多被嘲笑嘅嘢一样，我认为呢种态度更多是源自误解而唔系任何第啲。投资者要做嘅应该是尝试更好去认识老虎基金嘅行为/动机及其对市场嘅下游效应。回顾一下本篇对老虎基金策略嘅研究：

1、老虎基金玩嘅系另一种游戏——老虎确定‌风险/成长基金嘅若干规则/规范/普遍持有嘅想法已经过时，并制定策略要规模性地利用呢一现实。

• 规范：基金应该按照预先确定嘅时间表去部署资金，然后努力让MoM最大化。现实：如果执行得当，GP和LP可以无视传统嘅部署安排，用高速嘅策略去赚取更多嘅收益，边怕这要以牺牲MoM回报最大化为代价。

• 规范：风投家喺投后一般会为初创企业带来增值，而VC嘅增值是任何一支基金向创始人推销自己嘅核心部分。现实：VC可能会造成伤害畀带来嘅帮助一样大，喺初创企业熬过最早期阶段之后，佢哋好少能畀企业带来乜嘢帮助。因此，跟典型嘅风投产品相比，唔插手嘅做法往往对创始人更具吸引力，尤其系喺跟高估值/低成本资本结合喺一齐使用时。

• 规范：如果缺乏深入嘅尽职调查，边怕系对成长阶段嘅初创企业进行投资也会存喺太大嘅风险，冒险尝试呢种投资嘅结局往往好糟糕。现实：像SaaS呢类企业嘅尽职调查其实已经前所未有嘅商品化，只要确定合适嘅投资速度，你就可以通过分散投资来减轻个人欺诈/投资组合爆雷嘅负面影响。

2、老虎基金会继续扩大规模，因为这系一个好好嘅策略——老虎基金制造嘅速度 <>更好/更快/更便宜资本嘅飞轮是真实嘅，并将继续让老虎基金可以为创始人提供吸引人嘅低成本资本产品。除非再次出现像网络泡沫那样嘅崩溃，否则由于呢一飞轮，老虎基金会继续创造出可观嘅现金回报，并随住时间嘅流逝逐步占据私募风投/成长呢一资产类别嘅全部份额。

3、老虎基金唔断崛起嘅受害者将是陷入到风险/成长基金即将出现嘅中间迫出效应嘅类JC Penney型基金——好多基金既提供唔‌全球最好嘅风投基金才有嘅嗰种信号传递/品牌，也提供唔‌老虎基金嘅嗰种速度和低成本。喺过去十年嘅时间里，呢啲基金当中嘅大多数是因为风险/成长市场竞争相对较弱才创造出引人注目嘅回报，而佢们嘅建设方式其实不足以适应呢啲新嘅竞争动态。除非佢哋对自己嘅策略、内部流程以及组织结构进行大刀阔斧嘅改革，否则嘅话注定会随住时间嘅流逝而走向衰落，并最终彻底失败。

唔过，对于 JC Penney型基金嘅合伙人还唔好太过担心——呢场转变是逐渐进行嘅，喺老虎基金等食光佢哋嘅午餐之前，呢帮人还可以做出大量能赚钱嘅投资。佢哋仍然还可以喺塔霍（Tahoe）那里买得起一间靓嘅小屋，唔过湖景房大概是买唔起嘎啦。唔过，如果你是某支被夹喺中间嘅基金嘅准合伙人嘅话，噉你得跑，有多快跑多快，能跑多远跑多远——因为有一场决斗就要打响，而到最后，战利品将归黑水河骑士波隆所有。

雇佣军笑到最后，成为黑水河爵士

译者：boxi。