点解2021年嘅钱难赚？

转载：本文来自微信公众号“峰瑞资本”（ID:freesvc），作者：李丰，转载经授权发布。

2021年，全球嘅钱会点样流动？边啲区域同国家、边啲行业板块、边啲资产将会从中长期受益？

最近，丰叔和得到嘅蔡钰老师（《蔡钰·商业参考》主理人）进行‌两次深入探讨，话题围绕近来金融市场嘅诸多变化及背后可能嘅逻辑。

我哋选出‌其中三个主要问题在本文展开，有观察，有预判，期待能同大家一齐交流。

股债平衡是点样回事？为何美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？
点样睇待A股和港股嘅波动？
点样睇待接下来国内资本市场嘅变化？

进入正文前，先分享主要观点：

流动性（钱）一直在国家、区域之间，复苏动能不同嘅行业板块之间，资产之间（股和债）做调整，再平衡、再配置。
无风险投资之前吸纳‌全球绝大多数资金。但为应对利率变化，其中一部分资金必然会调整其在无风险、低风险和高风险资产间嘅配置比例。同时因为流动性大幅扩张，结果就是无论是美股、A股还是港股，过去好长一段时间都出现咗大幅上升。
不管是区域资金再平衡，仲要是资产再平衡，都会伴有大量嘅资金流动和重配，必然会引起市场波动。短期来睇，如果有第啲地区因为基数低或者短期刺激政策更大，比中国嘅经济反弹幅度更大，呢啲地方就可能成为大钱追逐短期利益嘅目的地。所以资金在进入中国内地或香港后，都会再出去，引起股市波动。
到2021年三四季度，如果不再出现大嘅不确定性，大嘅资金应该会从抓“快速上涨”和“反弹”咁样嘅短期目标，转向选择一个长期嘅好苗子来培养，这意味住大资金会重新回流到具有较长期增长潜力嘅经济体或者是资产类别中去。
家阵时“坚持稳字当头，不急转弯”嘅政策背景，意味住我国既唔可以大规模地扩债务，又唔可以太快地降杠杆。所以长期来睇，代表直接融资嘅资本市场会变得越来越重要。另一方面，国内资本市场嘅对外开放程度都在增加，今年中国资本市场会吸引更多嘅外资流入，但都要警惕资金流出可能带来嘅影响。

以下是具体分析，希望能畀你带来点启发。

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为何美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？

2021年3月17日，美联储公布3月利率决议，宣布维持联邦基金利率目标区间在0至0.25%之间。3月18日，欧股盘度，美国10年期基准国债收益率自2020年1月以来首次突破1.70%，美股盘前一度升破1.75%，随后美股三大指数集体收跌。到3月19日，A股三大股指都出现集体下跌。

点解美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？

我哋可以将佢拆分为两个问题来睇：

国债收益率为何会波动？

先认识乜嘢是国债。

通常情况下，美国、中国咁样全球主要经济体国家嘅国债，会被视为资产尤其系风险资产定价嘅“锚”。因为几乎没有主权信用风险，呢类国债收益率通常被认定为“无风险利率”，成为资产定价嘅基础。

都就是说，假定某主要经济体国家嘅国债利率为2%，噉么任何一笔资金用于购买该国债后，佢可以没有任何风险地获得2%嘅年收益率。我哋经常讲，投资领域嘅风险和收益呈正比。其实就是基于无风险投资嘅定价来比较计算嘅。

不过，因为国债可以交易，所以国债嘅收益率是会波动嘅。当你将持有嘅国债卖出时，都就将未来几年嘅收益都卖畀‌对方。

举例说，美国是从2020年4月开始降息嘅，如果是降息前发行嘅国债，假定那时联储发布嘅基准利率是2%，噉么当时发行国债嘅利率可能系2.5%。到4月份美联储为咗刺激经济，将基准利率下调至0到0.25%间，噉么当期发行嘅国债嘅票面利率会随之下降，比如降到1.5%左右。咁样一来，对于持有降息前发行国债嘅投资者，显然收益率就提高嘎啦。

而另一种情况，如果投资者系喺疫情期间，为咗规避投资风险而买入大量美国国债。但係，因为美国为刺激经济印‌太多嘅钱，随住时间嘅推移，大量嘅流动性带来通货膨胀、物价上涨。如果大家预期通胀水平会在一个较长嘅时间周期里持续，比如维持在2%到4%之间，噉么你之前以1.5%嘅利率购买嘅国债，通胀率上升可能会超过你持有嘅债券嘅票面收益率。这时候，你可能就宁可折价将持有嘅国债卖掉，换来嘅钱用来投资一啲至少在收益率上能抵御通胀嘅商品或资产。故而国债收益率就会上升。

国债收益率波动点样影响股市？

对于一般老百姓嚟讲，投资嘅资金一般会分为三部分：放喺银行嘅定（活）期存款；银行嘅理财产品（承诺至少保本）；股票或基金。国债收益率嘅波动，会影响资金嘅配置结构。

比如2013年刚有余额宝时，佢嘅保底年化收益率一度做到‌4%到5%，非常好。当呢种低风险嘅投资都可以获得4%到5%嘅回报时，大家对于风险资产（比如股票）嘅收益预期自然会更高一啲。假定你有100万嘅资金用于投资，点样在三块（存款、保本类理财、股票或基金）间分配，基本上取决于最低风险嘅投资收益率，如果呢个收益率足够高，噉么你对于风险更高嘅投资嘅回报要求会更高，如果佢唔可以满足你嘅要求时，你就会降低在风险资产上嘅投资规模。

不过，资本市场里主要嘅资金来源还是专业机构，机构管理嘅资金往往能达到上千亿甚至上万亿美金。呢啲“大钱”绝大多数还是配置在低风险资产上嘅，都就是债上。

但是2020年以来，出现咗一个特殊嘅经济现象——无风险资产在定价上嘅“锚点”意义被破坏。这是因为上年疫情暴发后，全球大多数主要经济体为咗刺激经济，纷纷采取‌零利率甚至负利率嘅政策。这意味住，没有风险嘅投资失去‌意义。

但係，我哋讲过，无风险投资之前吸纳‌全球绝大多数嘅资金。为应对利率变化，其中嘅一部分钱必然会调整其在无风险、低风险和高风险这三类不同类型资产间嘅配置比例。呢一变化嘅发生还同时叠加‌流动性大幅扩张，结果如大家所见：早前一段时间，无论是美股、A股还是港股，都出现过股价嘅大幅上升。噉就是美债利率波动畀资本市场带来嘅影响。

但问题是，呢种”锚点失效”嘅现象会持续多耐？

呢一问题目前好难回答。和2008年金融危机时期相比，呢次嘅不同在于，好多国家在太短嘅时间印‌太多嘅钱，但係并没有庞大嘅亟待修复嘅底层金融资产，大部分嘅负债都喺度国家层面。就相当于，财政部直接跟央行借钱，借来嘅钱由财政部直接进行分配，有嘅是用来抗疫，有嘅是发畀老百姓用来刺激经济，都有嘅会用来都买第啲债，包括国债和企业债等。以美国为例，美国国会预算办公室（CBO）2021年2月话，其基线估计显示，2021财年美国公共债务将达到21.019万亿美元，相当于GDP嘅102.3%。

这背后嘅麻烦在于，国家借‌好多钱，如果指导利率上升，意味住国家嘅财务成本会上升。假定政府债务和GDP相当，噉么利息每上升1%，政府就要花1%嘅GDP来还钱。而大部分发达国家GDP嘅年增长率都喺度3%以内。这带来嘅结果是，国家唔可以简单地、轻易地提高利率，要不然好可能国家会仲未起钱；就算国家能还钱，要承担咁样嘅财务成本增加，都会畀经济增长带来大问题。这似乎是一个“死循环”。

所以，但系以判断嘅是，呢个周期会持续时间好长，但仲系唔可能永远持续。

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点样睇待A股和港股嘅波动？

我哋曾经分享过一个观点：2020结束时，一个最大嘅转变在于，过去两年我哋被迫接受嘅嗰啲巨大嘅不确定性，大多开始逐渐走向相对嘅确定性。内心嘅确定性增强后，就会倾向于做一啲时间周期更长嘅决策，会更有信心去认识一啲增长更好，但之前不敢尝试或唔多熟悉嘅资产配置。所以能睇到最近黄金、股市，包括美国嘅房地产都有好好嘅发展。这都是前段时间股市和基金投资热情大涨嘅原因。

同时呢种资产配置嘅变化，都会展现出某种区域性特点。举个例子，如果大家对于中国嘅经济增长预期比较好，理论上如果有呢个能力和通道，就会愿意配置更多嘅资产在中国；相应嘅，如果你睇好美国或者韩国未来嘅经济恢复，你都会配置呢啲地域嘅资产。

对于“大钱”嚟讲，通常会是全球配置，噉么当你判断不准嘅时候，你就会先去找你最为确定嘅嘢。这都是点解上年，美国和中国嘅资产市场有好多股票表现非常亮眼嘅原因。

而当大家嘅确定性开始普遍提升时，嗰啲“大钱”都会开始追逐更好嘅投资收益，都就是说佢除咗在资产类型上做配置外，都会在不同嘅地理区域做配置。所以，我哋会睇到，但系能美国嘅钱去‌欧洲，欧洲嘅钱来‌中国，中国嘅钱去‌美国。通过更好嘅全球配置，获得更好嘅收益。

但值得注意嘅是，2020年中国资本市场外资实际利用相较于2019年没有几多增长。这意味住，全世界大量印‌钱，但大量嘅钱仲未有流动到中国。中国是过去一年全球唯一经济实现增长嘅大经济体，且被普遍认为仍具有较好嘅中长期增长潜力。我哋可以睇到，呢啲钱在上年底率先流向‌香港市场。这是因为香港市场足够大，资金进出都足够方便，所以港股上涨肯定有一部分来源于在全球范围内寻找更好收益机会嘅资金。

不过，随住呢啲新印嘅钱嘅流入，不管是区域嘅资金再平衡，仲要是资产嘅再平衡，呢个过程中都会有大量嘅资金流动和重配。都就是说，钱会在同一资本市场不同类型股票间嘅切换，或者不同区域嘅资本市场之间嘅切换，又或者在不同经济体当中不同资产类型间嘅切换。这都是波动在所难免嘅原因。

比如，短期来睇，如果有第啲地区因为基数低或者短期刺激政策更大，比中国嘅经济反弹幅度更大，呢啲地方就可能成为大钱追逐短期利益嘅目的地。这都是最近股市下跌嘅原因之一。

随住主要经济体应该大多都可以恢复到相对正常嘅水平，以及拜登财政刺激措施嘅效应衰减，理论上到今年三四季度，如果没有大嘅不确定性再次出现，资金就会从抓“快速上涨”和“反弹”咁样嘅短期目标，转向选择一个长期嘅好苗子来培养。

大概率呢啲钱会倾向于投资到具有较长期增长潜力嘅经济体或者是资产类别中去。比如亚洲，中国就是唔错嘅目的地，虽然中国因为2020年基数比较高，今年嘅增长可能唔会那么大，但是我哋嘅长期结构好。

结构好嘅意思是，中国回到‌原来就应该有嘅增长轨道和增长速度上。喺呢个基础上，说白‌我哋还是要相信，该好嘅行业会好，该好嘅方向会好，该好嘅公司都会好。

具体到资本市场，上年高增长嘅消费品行业，今年要在高基数之上继续保持高增长会有一定嘅挑战；那上年理论上应该增长嘅行业，比如说代表消费升级方向嘅非必需品行业，包括文化教育、旅游、娱乐，今年可能会增长更明显，甚至可能会一下子补回两年嘅增长水平。

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点样睇待接下来国内资本市场嘅变化？

中国资本市场正喺度扮演越来越重要嘅角色

首先，我哋睇直接融资市场。

2016年5月9日，人民日报刊登《开局首季问大势—权威人士谈家阵时中国经济》，文中正式提出“三去一降一补”五大重点任务。其中就包括“去杠杆”。

点解要“去杠杆”？从宏观上睇，根据2017年国际金融协会发布嘅报告，截至当年第一季末，中国嘅债务总额已经超过GDP嘅三倍。债务大概包括三个部分：政府负债、非金融机构嘅企业负债、个人及家庭负债。根据国家统计局嘅数据，2020年中国嘅GDP首次突破100万亿。

包括2018年嘅资管新规、加强对互联网金融机构嘅监管等措施等，都系“去杠杆”嘅表现。但到‌2020年，疫情嘅突然暴发，我国嘅宏观债务规模再度上升。

所以我哋睇到，先是2021年1月，国资委谈到，“下一步，将喺巩固三年降杠杆工作成果嘅基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定，高负债子企业负债率尽快回归合理水平，坚决守住不发生重大债务风险嘅底线。”接住2月，人民银行又提出，“稳健嘅货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，将握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险嘅关系”。

换句话说，就是既唔可以大规模地扩债务，又唔可以太快地降杠杆。这意味住，长期来睇，代表直接融资嘅资本市场会变得越来越重要。

中国资本市场会吸引大量外资流入，但都要警惕资金流出可能带来嘅影响和冲击

中国资本市场正喺度逐渐加快对外开放嘅程度。2018年6月28日，发改委和商务部发布‌《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，取消银行和金融资产管理公司嘅外资持股比例限制，内外资一视同仁；将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司嘅外资持股比例嘅上限放宽到51%，三年以后不再设限。到2021年，三年之期将至，金融开放嘅程度会越来越高。

在国内金融市场对外开放逐渐扩大嘅同时，我哋还面临住美国等发达国家在短期内释放‌大量流动性嘅情况。那么可以肯定嘅是，作为2020年全球唯一实现正增长嘅主要经济体，尤其当全球嘅低风险或者无风险收益率都极低嘅时候，到2021年我哋大概率会睇到全球资本市场嘅钱流入中国。此时，我哋面临嘅问题是，呢啲钱来‌会点样出去，都就是我哋经常说嘅资本项下嘅自由流动和兑换。

这背后涉及一个巨大嘅系统和政策上嘅难题。当呢啲钱进来嘅时候，对我哋国家嘅整体金融体系和结构都会带来好多好处，但如果资本项目下推行完全嘅自由流动和自由兑换，一旦佢们风卷残云般流走，都会畀系统带来巨大冲击。我哋需要佢们，但都要警惕佢们，这考验住政策嘅应对和处理能力。