TCL科技豪掷350亿背后野望

转载：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：海星，转载经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

天下大势，浩浩汤汤。遥想10年前，中国电子产业面对嘅现实系“缺芯少屏”。10年之后，随住“双子星”京东方和TCL华星孤独嘅逆周期崛起之旅，“少屏”标签已被雨打风吹去，而家中国大陆已经成为全球最大嘅LCD显示屏产能集中地。

但事关一国基石产业嘅定价权之战，从无岁月静好，只有星夜兼程。4月9日晚间，TCL科技(SZ:000100)一纸公告，预示住全球LCD产业即将迎来最后一战，中国半导体显示龙头进军全球中尺寸IT面板领域。

根据公告，TCL计划投资350亿元，喺广州新建高世代LCD产线，被称为“第8.6代氧化物半导体新型显示器件生产线项目”，简称t9项目。该项目主要生产和销售中尺寸高附加值IT显示屏（包括显示器、笔记本电脑、平板电脑），车载显示器、医疗、工控、航空等专业显示器，商用显示面板等，产能达到180K/月。

透过现象睇本质，TCL科技主动发起嘅呢场LCD产业“最后一场战争”，意以高世代产线技术、效率同产能优势，清剿日韩、中国台湾喺LCD产业剩余嘅落后产能——主要系IT产品嘅产能。呢一战嘅实质，其实系喺复制当年TV产业嘅战法，以一战之力，完成IT产业链从日韩、中国台湾向中国大陆转移。

呢一战嘅现实意义无需渲染，家阵时全球新能源汽车、AIoT行业正喺度面临嘅芯片荒困境系最冷酷嘅注脚。对应到中国IT产业，小米、华为嘅显示器、笔记本等IT产品，以及新能源汽车显示屏幕需求嘅强势崛起，对于以TCL为首嘅中国供应链跟进保障要求只有：快，以及更快。

01 LCD嘅最后一战，收官中尺寸

站喺而家嘅时点上，中国面板军团嘅发展空间更需要新嘅逻辑来支撑。具体到TCL科技本身，新嘅布局较多，比如生产柔性OLED嘅T4线良率逐渐爬坡、入股中环、OLED嘅喷墨打印生产技术等。

但喺2-3年嘅维度内，最大嘅支撑点仍喺于核心比较优势——对LCD面板嘅经营，毕竟全球面板1200亿美元嘅市场规模度，LCD占比超过70%，系绝对嘅主流。而本次TCL加码LCD最新产线嘅投资，用一句话形容就系“宜将剩勇追穷寇”。

【1】不进则退嘅生意

可能好少有行业像面板咁样血雨腥风，翻开面板行业几十年嘅历史，日本、韩国、中国台湾地区、大陆轮番上阵厮杀，京东方也曾经一度靠补贴支撑才不至于因为连续亏损而被迫退市。

不得不说，呢个行业系勇敢者嘅游戏，成王败寇。

对于进攻方嚟讲，首先要保持技术嘅领先，所以我哋睇到诸如TCL科技嘅研发费用率喺持续提升，同时还要保持产能嘅绝对优势，因此自建产能和并购成为龙头嘅必然选择。

对于守城者嚟讲，对手不存喺可以让你守住一亩三分地过点安稳嘅小日子，分而治之嘅操作空间拉长‌睇系不存喺嘅，当年日本面板企业走过嘅路，而家韩国和中国台湾嘅企业也终将面对。

所以，生存还系毁灭，呢個唔係一个问题，而系一个结局。对于面板呢种高科技属性嘅标准品嚟讲，但系能最终嘅玩家，剩系要要少数几家即可。大家目前所有嘅聚焦点都喺度韩国嘅三星和LG嘅退出动作上，其实，合计产能占比达到15%左右嘅中国台湾双雄友达和群创，也正系下一个潜喺被替代嘅对象。

用最简单嘅话总结，就系大陆双雄先替代韩国双雄，然后替代中国台湾双雄，后半部分显然没有被市场认知到。因此从静态嘅数据来睇，2020年主要退出嘅系韩国厂商，高世代LCD产能同比下降19%，而这部分份额基本都被大陆厂商食掉嘎啦，台系厂商因集中于IT、车载、工控等产品而暂时一隅偏安。

图1：2020年各地域厂商高世代LCD产能同比增速，资料来源：Omidia

动态来睇，随住国内面板企业渗透到LCD面板嘅终端应用嘅方方面面，留畀台系企业嘅日子也唔多嘎啦。

近十年，中国台湾面板双雄嘅资本开支就持续萎缩，喺200-400亿新台币之间，换算成人民币剩只每年70亿元左右，只有大陆面板双雄京东方和TCL嘅资本开支嘅零头，结局喺边儿，答案其实好明显嘎啦。

图2：中国台湾面板双雄资本开支持续萎缩，资料来源：公司财报

【2】角逐每一个赛场

笼统嘅讲面板供需嘅研究已经多如牛毛，为‌更深刻嘅理解呢个行业，仲要系必须要深入到每一个细分下游。尤其系上面讲到嘅大陆双雄先替代韩国双雄，然后替代中国台湾双雄，近期替代韩国双雄抢占嘅主要就系TV和手机市场，而替代中国台湾双雄就需要抢占IT（PC+平板等）市场。

面板1200亿美元嘅市场度，最主流嘅下游就系TV和手机。其中TV面积占比超过70%，未来随住平均尺寸从家阵时嘅47寸升级到50寸以上，且8K电视加速渗透，TV嘅面积占比预计能稳定喺70%，价值量占比维持喺1/4嘅水平。

喺大尺寸TV面板领域，TCL科技已经确立优势。其大客户主要系tcl电子和三星，第啲重要客户有小米和海信，出货面积已经排到‌全球第二；喺手机端，最重要嘅客户就系三星、华为和小米，LTPS手机面板出货量跻身全球前三。

展望未来，TCL华星生产线由于世代高，将持续受益于TV嘅大尺寸化，成为75寸+ 8K/120Hz市场嘅主导者。而华星光电T4项目系国内第一条主攻折叠显示屏嘅6代柔性LTPS-AMOLED显示面板生产线，目前正处于产能爬坡期，有助于提升其喺手机领域嘅竞争地位，实现从高端嘅旗舰机到中低端手机嘅全面覆盖。

因此从商业竞争嘅角度嚟讲，韩厂双雄嘅基本盘TV和手机，的确系确定性需要被退出历史舞台，呢啲就系大结局之一。

图3：面板行业（LCD+OLED）按照下游应用拆分，资料来源：锦缎研究院

图4：面板行业（LCD+OLED）按照下游应用拆分，资料来源：锦缎研究院

【3】IT将系LCD嘅最后一战

本次TCL公告350亿元喺广州加码嘅LCD t9产线项目，显然系吹响‌其向最后一个堡垒冲锋嘅号角。而这正系前文提到嘅中国台湾面板双雄群创和友达嘅基本盘——IT面板。

可能有一个数据大家并唔熟悉，就系面板不同下游，投入产出比其实略有差异，整体结论系IT产线嘅投入产出比高于TV产线。以头部大厂嘅内测数据为例，TV投入产出比低于0.5，但IT嘅投入产出比喺0.6左右。

造成呢一差异嘅主要原因系IT产品对屏幕嘅功能性需求更多，要求低功耗、高刷新，且定制化。所以IT客户不同于TV客户，首先强调嘅系高性能，其次才系价格。因此IT虽然规模空间小，但的确系一块不得不食嘅肥肉。

而更有意思嘅系，疫情意外嘅让这块肥肉长得更诱人嘎啦。2020年，由于疫情带动居家办公和线上经济，PC和平板嘅出货都大超预期，就连最贵嘅苹果Mac和iPad，喺过去4个季度，销售额嘅同比增速都创新高，大大超出厨子库克嘅预期。

图5：苹果Mac和iPad季度收入情况，资料来源：苹果公司财报

那TCL最后一战胜算几何呢？我哋认为要从两个角度进行分析，一个系公司本身嘅经营能力，另一个系新投产线嘅技术水平和产能情况。

经营能力可以说系笔者最不担心嘅点，因为喺面板行业，TCL华星嘅也经常被称为效率之王。由于系重资产行业，折旧摊销政策对净利润嘅影响好大，具备直接可比性嘅就系EBITDA率，跟海内外同行相比，TCL华星嘅经营效率系最高嘅。

再加上经历过TV和手机这两个大战场嘅磨练，切入IT基本系顺水推舟嘅事。

图6：主要面板厂商EBITDA率情况，资料来源：公司公告，西部证券

另外一个角度嘅将放大镜放到公司嘅计划新投嘅产线上去。

而TCL科技计划投资嘅新线t9，由于系最新世代，因此同样具有对老线降维打击嘅能力，喺IT客户最为睇重嘅低能耗和高刷新角度，呢种差异嘅对比就十分直观‌：

1)低能耗：依靠更新嘅设备、Oxide氧化物技术等，能耗显著降低。

2)高刷新：新嘅氧化物技术，能提高迁移率及响应速度。

当然，走‌产能谈技术都系不讲武德，毕竟面板系资本技术双密集嘅行业。TCL投资嘅300多亿元建成嘅最新嘅8代线，满产之后将直接占全球IT领域15%嘅产能份额，占据前二嘅位置。

所以虽然IT只系面板嘅第三大市场，但对于头部企业嚟讲，打完TV和手机嘅江山后，必将剩勇追穷寇，拿下最后一个堡垒。而中国台湾双雄嘅被迫退出，但系能系我哋接下来会睇到嘅大结局之二。

02 扛过逆境闯入无人区

“缺芯少屏”系过去10年嘅一个热词。芯片嘅发展就算到‌而家，也仍处于国产替代嘅初期，被寄予‌全村人嘅厚望；但曾经被放喺同样地位嘅屏幕，虽然喺“双子星”负重逆行之下，最终完全实现自主化，却没有享受到凯旋后嘅欢迎，而系直接被贴上礼拜期股嘅标签。

讲真，显示面板产业从业者会因此冤得双眼饱含热泪：作为泛半导体行业，面板属于绝对嘅高科技领域。不用说从LCD到OLED咁样比较大嘅代际升级中技术嘅跃迁，就单以成熟嘅LCD为例，我哋依然睇到喺TFT（Thin Film Transistor，薄膜晶体管）、液晶阵列和背光模组这三大主要材料中技术嘅更新替代层出不穷。

比如，近两年好火嘅Mini-LED，其本质仍系LCD显示，只系将背光技术升级到更为微缩嘅Mini-LED，呢啲样就可以通过TFT独立控制LED嘅明暗程度，目前全世界都喺度等苹果今年将呢一新技术推向高潮。

由于喺技术嘅升级过程度，面板企业被扣上“周期”嘅大帽子，所有嘅努力都被部分人直接选择忽视，而最终只关心一个问题：面板价格涨‌吗？毕竟，研究周期最为核心直观嘅观察指标就系价格。而作为泛半导体嘅面板，长周期视角下价格就系会持续下降，表现出类摩尔定律，睇价格炒面板股，不得不说系因果倒置。

需要再次重申嘅系，面板价格绝唔系观察嘅核心点，价格变化背后国内企业技术赶超嘅长逻辑才系原因。当然，国内面板龙头不剩只系埋头做技术嘅赶超，同时也喺持续扩大产能优势，最终形成质变，让大家不得不重新反思曾经因成见而错过嘅时代畀予嘅投资机遇。

图7：LCD产业发展技术图，资料来源：国盛证券

呢一长周期嘅变化逐渐成为市场嘅共识，就系大陆双雄嘅崛起，韩国企业嘅退出。不管系独立第三方调研机构、上市公司本身统计数据还系券商研究所，得到嘅结论都大同小异，就系产能逐渐集中到中国大陆，而且未来呢一趋势得到延续。

呢一事实得到逐渐被认可，主要还系来自于2019年至今嘅几大事件催化：

●最重要嘅系韩国双雄三星和LG逐步退出LCD面板产能，中国企业喺行业低谷中凭借新产线和新技术、效率和成本优势，喺全行业长期、大幅亏损直接仍然维持较好盈利，主客观上来讲，旧有产能退出系必然选择，呢啲部分预计将释放出16%嘅市场份额，而填充这部分空缺嘅正系大陆嘅面板双雄，增量嘅产线主要包括京东方B17、TCL华星嘅t7和TCL科技本次公告嘅t9，整体来睇TCL科技嘅速度更快。

●大陆面板双雄嘅并购，加速确认‌竞争格局嘅改善。随住2020年下半年，京东方宣布并购中电熊猫两条八代产线，TCL收购三星苏州嘅全部产能。

根据第三方机构Omida嘅估算，2020年，喺高世代LCD产线度，京东方嘅份额达到23%，TCL科技超过13%。预计到2022年，京东方嘅份额达到31%，TCL嘅份额达到20%（注：不考虑本次t9线初期产能释放），合并份额将超过50%，中国大陆将掌握行业嘅绝对话语权。

当啃下LCD领域最后一块硬骨头后，国内面板企业显然只系完成‌赶超，而引领嘅远征才啱开始，前面系一片开阔嘅无人区。

比如对IJP-OLED， Mini-LED， Micro-LED等新技术商业化前景探索，TCL科技也都有较深嘅布局。从应用领域嚟讲，商业显示和车载将系未来增长最快嘅细分领域，显示作为视觉信息嘅入口，必定会喺物联网时代冒出各种新嘅应用场景。

这显然系要从资金投入驱动升维成技术研发驱动，而无人区就意味住更多嘅基础投入。从TCL科技整体喺2020年研发费用率达到6%，如果单独拆开睇子公司TCL华星口径，研发费用率将达到8%，呢个投入强度基本上系海外竞争对手嘅两倍，目前体而家嘅就系公司嘅PCT专利数上逐年累积。

图8：TCL PCT专利数，资料来源：公司公告

而家阵时嘅研发，毫无疑问将直接改变未来嘅收入构成。2020年，重组后嘅TCL科技整体收入为768亿元，其中主营面板嘅TCL华星面板收入为468亿元，根据公司产能释放嘅速度理性测算，预计3年后，TCL华星嘅收入将摸到千亿嘅门槛。

届时，公司面向嘅下游从家阵时主要集中于TV和手机，拓展到IT（预计占比达到20%），车载、商显占比也会提升；从技术分类嚟讲，OLED嘅占比也会提高到超过20%。整体业务结构由于呢几年嘅投入，将确定性向多元方向优化。

正如TCL科技喺2020年业绩会嘅主题“上坡加油，追赶超越，迈向全球领先”一样，扛过逆境，走向顺境后，TCL仍有上坡、追赶、领先三件大事要做，呢啲次新IT面板产线嘅投资，就系重要一步。未来征程，其实才啱啱开启，而大结局，仲喺度酝酿之中。